华金证券发布投资研究报告，评级: 买入。
通策医疗(600763)
事件：公司公布三季报，2019前三季度实现收入14.21亿元，同比增长22.11%；归母净利润为4.00亿元，同比增长45.13%；归母扣非净利润为3.93亿元，同比增长45.00%；经营性现金流为4.90亿元，同比增长46.1%；加权平均净资产收益率为26.38%，同比上升2.01个百分点，盈利能力维持高水平。
单季归母净利近2亿，持续深耕省内口腔服务市场。2019年前三季度业绩符合市场预期。单季度来看，公司Q3实现收入5.74亿元，净利润2.14亿元，同比分别增长20.0%和38.3%，收入和净利润均维持较高水平。收入端来看，公司收入增速维持较高水平，主要来自于浙江省区域，预计收入占比85%以上。公司在通过蒲公英计划深耕浙江市场的同时，也在持续推进省外存济品牌的推广。我国口腔问题率高但是就诊率较低，导致了我国口腔服务渗透率较低，口腔市场潜力巨大。随着消费升级的进程，国人持续加强对口腔问题的关注，特别是儿童龋齿问题和青少年错颌畸形问题，将推动儿科、正畸两大高附加值服务的市场规模。同时日益严重的老龄化问题带来了种植服务新的成长点。作为省内口腔服务龙头，公司未来持续高速增长。利润端来看，公司2019前三季度毛利率同比上升3.17个百分点，达到47.93%，主要由于公司的大集采政策和持续的供应链管理改革；销售费用率同比下降0.11个百分比到0.57%，由于公司强大的品牌力和病人基础，公司在销售方面无需过多投入；管理费用率下降1.93个百分点到11.04%，公司经营效率提升导致费用增长远低于收入增长。综合来看，公司归母净利率上升4.46个百分比到28.13%，盈利能力大幅增强。
“总院+分院”模式过去成功在公司“蒲公英计划”中有望复制。口腔医疗服务属劳动密集型产业，服务品质高度依赖于医生个体，行业扩展能力受到此先天缺点限制。作为国内唯一一家以口腔医疗服务为主要业务的主板上市公司，通策以其“区域总院+分院”的扩张模式，总院处理技术难题，提供丰富经验，分院快速发展扩张，提高公司品牌影响力、品牌形象，使得通策集团提供的口腔医疗服务质量快速提升，迅速占领口腔服务市场。区域医院集团的模式还在一定程度上抵消了牙科这个手工业带来的流动性风险，使得区域医院集团的模式变得可复制、可扩展。“总院+分院”的可复制性带来了公司在省内分院的加速扩张，其中最重要的是2018年年底启动的蒲公英计划。该计划预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院，计划实施后杭口集团将覆盖浙江90多个县区市，以此逐步占领并完善浙江口腔医疗服务市场。公司预计在2019年开设10家蒲公英分院，基本获得牌照，包括德清、镇海、奉化、临平、下沙、柯桥、台州等地。并且公司下一阶段计划的15家蒲公英分院已经进入筹备阶段，部分分院得到拍照。蒲公英计划的加速布局将为公司带来新一轮的增长。
省外口腔、辅助生殖、眼科等业务各具特色，具备较大的业绩弹性。除浙江省内口腔领域外，公司也在多个专科领域布局。省外口腔方面，公司发起通策口腔医疗投资基金，定向投资武汉、重庆、西安、成都、北京等六家一线及重点省会城市，其中武汉和重庆存济口腔已经营业，西安和程度预计在年内罗城；辅助生殖方面，公司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作，在昆明和舟山、杭州成立合作医院。眼科方面，公司参股20%浙江广济眼科医院，通过控股股东和浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作，拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备，预计2019年年底前开业。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为4.76亿、6.40亿、8.33亿元，增速分别为43.4%、34.3%、30.2%，对应2019-2021年PE估值分别为74.1X、55.1X、42.3X，考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰，成长性突出；同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性，维持买入-A的投资评级。
风险提示：口腔业务竞争加剧盈利水平下滑；口腔业务异地扩张不及预期；辅助生殖等业务进展不及预期。
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