華金證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
通策醫療(600763)
事件：公司公佈三季報，2019前三季度實現收入14.21億元，同比增長22.11%；歸母淨利潤為4.00億元，同比增長45.13%；歸母扣非淨利潤為3.93億元，同比增長45.00%；經營性現金流為4.90億元，同比增長46.1%；加權平均淨資產收益率為26.38%，同比上升2.01個百分點，盈利能力維持高水平。
單季歸母淨利近2億，持續深耕省內口腔服務市場。2019年前三季度業績符合市場預期。單季度來看，公司Q3實現收入5.74億元，淨利潤2.14億元，同比分別增長20.0%和38.3%，收入和淨利潤均維持較高水平。收入端來看，公司收入增速維持較高水平，主要來自於浙江省區域，預計收入佔比85%以上。公司在通過蒲公英計劃深耕浙江市場的同時，也在持續推進省外存濟品牌的推廣。我國口腔問題率高但是就診率較低，導致了我國口腔服務滲透率較低，口腔市場潛力巨大。隨著消費升級的進程，國人持續加強對口腔問題的關注，特別是兒童齲齒問題和青少年錯頜畸形問題，將推動兒科、正畸兩大高附加值服務的市場規模。同時日益嚴重的老齡化問題帶來了種植服務新的成長點。作為省內口腔服務龍頭，公司未來持續高速增長。利潤端來看，公司2019前三季度毛利率同比上升3.17個百分點，達到47.93%，主要由於公司的大集採政策和持續的供應鏈管理改革；銷售費用率同比下降0.11個百分比到0.57%，由於公司強大的品牌力和病人基礎，公司在銷售方面無需過多投入；管理費用率下降1.93個百分點到11.04%，公司經營效率提升導致費用增長遠低於收入增長。綜合來看，公司歸母淨利率上升4.46個百分比到28.13%，盈利能力大幅增強。
“總院+分院”模式過去成功在公司“蒲公英計劃”中有望複製。口腔醫療服務屬勞動密集型產業，服務品質高度依賴於醫生個體，行業擴展能力受到此先天缺點限制。作為國內唯一一家以口腔醫療服務為主要業務的主板上市公司，通策以其“區域總院+分院”的擴張模式，總院處理技術難題，提供豐富經驗，分院快速發展擴張，提高公司品牌影響力、品牌形象，使得通策集團提供的口腔醫療服務質量快速提升，迅速佔領口腔服務市場。區域醫院集團的模式還在一定程度上抵消了牙科這個手工業帶來的流動性風險，使得區域醫院集團的模式變得可複製、可擴展。“總院+分院”的可複製性帶來了公司在省內分院的加速擴張，其中最重要的是2018年年底啟動的蒲公英計劃。該計劃預計在3至5年內於全省範圍開設100家口腔專科醫院，計劃實施後杭口集團將覆蓋浙江90多個縣區市，以此逐步佔領並完善浙江口腔醫療服務市場。公司預計在2019年開設10家蒲公英分院，基本獲得牌照，包括德清、鎮海、奉化、臨平、下沙、柯橋、台州等地。並且公司下一階段計劃的15家蒲公英分院已經進入籌備階段，部分分院得到拍照。蒲公英計劃的加速佈局將為公司帶來新一輪的增長。
省外口腔、輔助生殖、眼科等業務各具特色，具備較大的業績彈性。除浙江省內口腔領域外，公司也在多個專科領域佈局。省外口腔方面，公司發起通策口腔醫療投資基金，定向投資武漢、重慶、西安、成都、北京等六家一線及重點省會城市，其中武漢和重慶存濟口腔已經營業，西安和程度預計在年內羅城；輔助生殖方面，公司和國際上技術水平最高的波恩公司進行合作，在昆明和舟山、杭州成立合作醫院。眼科方面，公司參股20%浙江廣濟眼科醫院，通過控股股東和浙江大學、浙江大學附屬第二醫院及其眼科中心合作，擁有浙江省內最為優質的眼科醫生資源和設備，預計2019年年底前開業。
投資建議：我們預計公司2019年-2021年的淨利潤分別為4.76億、6.40億、8.33億元，增速分別為43.4%、34.3%、30.2%，對應2019-2021年PE估值分別為74.1X、55.1X、42.3X，考慮到公司作為國內口腔領域龍頭企業業務模式清晰，成長性突出；同時其他專科領域多面佈局具備較大的業績彈性，維持買入-A的投資評級。
風險提示：口腔業務競爭加劇盈利水平下滑；口腔業務異地擴張不及預期；輔助生殖等業務進展不及預期。
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