我以前建了個信用分層和流動性分層的模型，按照體制保護和剛兌程度，由核心到外圍的信用分級體系。這個模型表明，在去槓桿過程中，最容易受到影響的，也就是去化程度最大的是缺乏體制保護的中小企業民營企業，而在加槓桿過程中，最容易加的是處於信用評級體系最核心的，有體制剛兌信念的國企和地方政府平臺。這就導致了，
在去槓桿和加槓桿的過程中，出現了一個動態非對稱問題。也就是：去槓桿，民企和中小企業受害最大；加槓桿，國企和地方平臺受益最大。這樣，從250重回250，雖然總數還是一樣，但結構變了，槓桿更多的是在生產率低甚至是沒有生產率的城投和平臺上累積，而經濟韌性高、生產率高的民企小微企業的信用卻在衰退。
信用分層體系，從核心向外圍越來越脆弱和敏感
這就是從去槓桿到加槓桿，這個動態不對稱造成的結構性問題。雖然，政策層的本意絕非如此。現在無論是央行的三支箭還是銀保監會的一二五，本意是想給民企小微企業加。但是金融生態是不可逆的，銀行風險偏好是不可逆的。看看這些年中小企業減少了多少家，銀行風險偏好在資本金和撥備不足及各種審計問責下收縮到了什麼程度。
所以現在，中國經濟下滑的產出缺口，跟信用缺口有很大關係。當槓桿去化後重新加，去的都是最有韌性，最有效率的民營小微，加的都是那些非生產性，低效甚至無效的城投平臺，那麼這個槓桿能帶來多少經濟增加值。所造成的結果可能就一個：
單位產出的債務價格越來越高，信貸密度越來越大，債務型經濟對產出的蠶食也越來越狠。最終會難免明斯基時刻的清算。
另一個錯誤認識可能出現在對槓桿率和槓桿水平的認識。從各國的經驗和理論模型來看，槓桿率的水平值遠不如槓桿率的速度重要，也就是二階變化影響或者斜率的影響更重要。換句話說
，槓桿率的問題重點不在於水平值，而是變化速度。過去幾年，中國槓桿率的問題是升的太快，容易被流動性壓力壓斷。相反，去槓桿這幾年也是去的速度太快，人為製造了很多小中型流動性衝擊。因為槓桿的背後，信用的背後是貨幣，貨幣又是流動性的最主要來源。
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