李苗獻 興業研究分析師
魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
若直接看央行公佈的3月當月社融和信貸數據，很容易得出形勢一片大好的印象，不僅總量好，結構也不錯。不過，一個不能忽視的常識是，3月數據受季節性和春節因素的擾動很大，直接解讀原始數據不容易發現真相。
在剔除季節性和春節因素後，今年第一季度社融大增背後的原因可能是：監管鼓勵小微融資以及融資成本下降預期導致企業短貸大增，同時一二線房地產回暖支撐居民長貸，基建反彈支撐企業長貸；非標融資邊際好轉；地方專項債提早發行。
這些因素在未來是否會持續地推動社融反彈？我們認為，未來社融持續走高的空間可能是比較有限的。從總量上看，如果假設今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量佔全年的32%這個節奏，對應的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相對於8%-9%左右的名義GDP可能是不大匹配的。從結構上看，今年地方專項債發行“朝四暮三”，未來必將走弱；此前非標融資邊際好轉的一個原因是經濟增長面臨下行壓力，需要加大寬貨幣向寬信用傳導的力度，但在目前社融大增的新情況下，非標融資未來能否繼續好轉？國管公積金貸款收緊，折射未來居民長貸增長不確定性上升；2月份以來國家發改委批覆投資項目明顯減少，未來企業長貸增長動能存疑；監管鼓勵小微融資的方向未變，未來企業短貸或繼續強勢，但此獨木能否支起整個社融持續反彈？
社會融資規模 貸款 M1 M2
中國3月份新增人民幣貸款16900億元，前值8858億，市場預期12500億，興業研究預期13500億；社會融資規模增量28600億元，前值7030億，市場預期18500億，興業研究預期20000億；M1同比4.6%，前值2.0%，市場預期3.0%，興業研究預期2.7%；M1同比8.6%，前值8.0%，市場預期和興業研究預期8.2%。
若直接看央行公佈的3月當月社融和信貸數據，很容易得出形勢一片大好的印象，不僅總量好，結構也不錯，比如居民和企業貸款很多，票據不多等等。不過，我們不能忽視的常識是，從歷史上看，社融和信貸數據具有非常明顯的月度季節性波動，3月比2月多是正常現象，所以要看剔除季節性後的數據，剔除季節性的一個簡單辦法就是看社融和信貸的同比多增量。
在做上述處理後還不夠，因為我國還有一個特殊的季節性擾動——春節。比如今年春節開始於2月初，這就使得今年2月的社融和貸款顯得特別少，大量的信用擴張都挪到了3月；而去年春節開始於2月中下旬，2月信貸向3月挪移的現象不那麼明顯，從而使得今年3月的社融和貸款同比多增量顯得比較多。針對這個問題，易綱行長在今年兩會記者會上曾提出，光1月份、2月份合在一起也不行，更全面的是把1月、2月、3月的數綜合起來一起看。
因此，我們對數據進行了兩次處理，先是看同比多增量，再把3個月的同比多增量進行滾動求和，如此處理後得出的結論可能更符合實際情況，也更符合央行對當前信用形勢的判斷。
一、社融大反彈的奧秘
3月份社融同比多增量的3個月滾動求和（即今年第一季度的同比多增量）為2.34萬億，從歷史比較來看這個數據確實是比較高的（圖表1）。2018年第一季度和2017年第一季度的社融同比多增量分別是負的1.36萬億和正的0.5萬億。不過，2016年第一季度社融同比多增量也達到了2.04萬億，這個數是不包含地方專項債的，如果把今年的2.34萬億同比多增量剔除4600億的地方債同比多增量，則今年與2016年可比口徑的數是1.88萬億，今年還沒有2016年多。而事後看來，2016年第一季度社融的大爆發沒有能在2016年剩下的時間裡延續，因此當時社融的大爆發只是信用投放節奏的前移，朝三暮四變成了朝四暮三而已。2019年會不會也是這種情況？下文繼續分析。
從社融結構來看，有三個因素推動了今年第一季度社融的爆發，從2018年第一季度和2019年第一季度的對比圖可以看的更清晰。第一，人民幣貸款顯著多增；第二，委託貸款、信託貸款和未貼現票據等非標融資從2018年第一季度的同比顯著少增變成了2019年第一季度的同比略有增加；第三，地方專項債發行時間前移，導致地方專項債也從2018年的同比少增變成了2019年的同比多增。
進一步來看人民幣貸款及其結構。從貸款總量看，今年第一季度貸款同比多增9465億元，2016年至2018年每年第一季度的貸款同比多增量分別為9359億、-3866億和6393億，可見從貸款投放力度來看，今年第一季度和2016年第一季度也是相似的。從貸款結構看，從圖表6可見，以2018年第一季度為比較基準，導致今年第一季度貸款同比多增量增加較多的主要是企業短貸，而非市場一般認為的票據融資。今年第一季度票據融資同比多增8380億元，少於2018年第一季度的10285億，不過絕對量也不小。此外，今年第一季度的居民長貸和企業長貸也從2018年第一季度的同比少增變成同比多增，對整體貸款的爆發也有貢獻。企業短貸增長勢頭為什麼最為迅猛？我們猜測，一是目前監管強調加大對小微企業的貸款支持力度，而相比於大中型企業貸款，小微企業貸款更多的是短貸然後循環展期，二是在目前政策當局強調降低融資成本的大環境下，即使是大中型企業也可能存在未來貸款利率或許會下降的預期，所以他們現階段也偏好借短貸。
銀行表內貸款增長更多體現為企業短貸的這一特徵，在貨幣供應及銀行負債端的表現，就是企業活期存款多，M1增長相對比M2更快。今年第一季度企業存款同比多增1.54萬億元，而2018年第一季度則是同比少增1.44萬億。今年第一季度M1同比多增1.62萬億元，而M2同比多增只有1.3萬億，說明M1口徑之外的準貨幣實際上是同比少增的。
二、社融大增的可持續性分析
綜上分析，剔除季節性和春節因素後，今年第一季度社融大增背後的原因可能是這樣的：監管鼓勵小微融資以及融資成本下降預期導致企業短貸大增，同時一二線房地產回暖支撐居民長貸，基建反彈支撐企業長貸；非標融資邊際好轉；地方專項債提早發行。這些因素在未來是否會持續地推動社融反彈？我們認為，未來社融持續走高的空間可能是比較有限的。
第一， 穩健的貨幣政策要求社融餘額增速與名義GDP相匹配。3月份社融餘額同比增長10.7%，去年第四季度名義GDP增速9.2%,在PPI走低的影響下，今年第一季度名義GDP增速估計會更低，因此社融增速已高於名義GDP2個百分點左右。如果假設今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量佔全年的32%這個節奏，對應的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相對於8%-9%左右的名義GDP可能是不大匹配的。
第二， 如果說目前的社融投放相對於名義GDP而言偏多，那麼未來社融投放力度可能邊際走弱的項目有哪些？地方專項債未來走弱是比較確定的，因為今年是官方特意將專項債發行計劃提前；4月12日，中央國家機關住房資金管理中心發佈《關於調整住房公積金個人住房貸款政策進一步優化服務有關問題的通知》，國管公積金貸款開始認房又認貸，這是貸款政策在收緊的一個信號，未來居民長貸能否持續堅挺存在不確定性；2月份以來國家發改委批覆投資項目明顯減少，未來企業長貸增長存疑；此前非標融資邊際好轉的一個原因是經濟增長面臨下行壓力，需要加大寬貨幣向寬信用傳導的力度，但在目前社融大增的新情況下，非標融資未來能否繼續好轉，也存在不確定性；企業短貸未來或許仍有繼續強勢的可能，監管鼓勵小微融資的方向並未改變。因此，未來如果社融增長動能邊際回落，可能的領域就是專項債、非標、居民房貸和企業長貸。
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