教育吸金在2018年已成為既定事實。據第三方統計，今年前5月，教育行業一級市場合計完成融資案182起，涉及金額152億元，是去年全年的84%。二級市場上，2018年上半年包括銀杏教育、樸新教育、21世紀教育等在內的教育公司上市，也給資本市場注入新話題。
然而，中國教育類上市公司也並非一帆風順。近期好未來（TAL）遭獨立研究機構渾水做空，渾水發佈研報（Part I部分）指出好未來涉嫌以欺詐手段、關聯交易等方式誇大收入、利潤與利潤率。好未來作出回應稱，指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀。
那麼，渾水在Part I報告中對好未來的指控是否成立？渾水提供的結論基於的更多是事實還是假設？以下來自晟道投資副總裁張遲，拆解渾水好未來的做空報告。
關於渾水做空好未來事件，從渾水的Part I報告發布以來我一直都在關注，但看著圈裡的討論一直停留在引述渾水觀點或者報告內容的層面，心裡有點著急，雖然本人所在的公司和本人目前都不持有好未來的任何股票或者option，但好歹TAL也曾給本人帶來過翻倍以上的回報，“前女友”被人這樣調戲，覺得還是應該做點什麼。
其實關於這次事件大家最應該做的，是好好研讀一下渾水的報告內容，獨立思考，理性分析。只有梳理了渾水所展示的推斷邏輯，才能判斷出渾水攻擊觀點的合理性。當然由於信息和能力的限制，這篇文章無意也無法給出事件的真相，僅基於個人對渾水報告的瞭解：
（1）拆解渾水的推斷邏輯。
（2）針對部分渾水的推斷進行分析（不代表任何機構的觀點）。
渾水Part I報告的結論是好未來通過兩筆可疑交易在短短几年間虛增了過億美元的稅前利潤。時間和篇幅關係，本文只重點拆解和分析兩筆可疑交易中渾水認為虛增金額更大的“順順留學”交易，所以也定名Part I。
先插播一下渾水報告閱讀前的注意事項
渾水報告之所以比較具有引導性，在於：
（1）用詞上，渾水非常喜歡利用諷刺誇張的描述，讀完報告我已經學到很多新鮮的諷刺向詞組了。
（2）內容上，渾水容易沉浸在描述事實和自己的假設中，其實既然渾水花了1千個小時、閱讀了上萬條記錄，我們姑且可以假定其提供的事實本身不存在太大的問題，而我們需要做的是區分事實和假設，判斷事實和假設、假設和假設之間的邏輯鏈條是否成立，也就是基於某些事實和假設，多大程度上可以支撐新的假設，構建出完整、嚴謹的構想，從而逼近真相。
順順留學交易的爭議在哪？拆解渾水報告提出的6650萬美元虛增稅前利潤。
渾水的構想包括動機（intent）和動作（actions）兩個部分，報告中提出的動機和動作被認為是其根據事實（facts）所得出的符合邏輯的結論（the most logical conclusions）。當然後面我們會逐漸發現，渾水得出的結論不僅僅是基於事實，更多的還引入了假設（assumption）。
渾水構想的動機：（I級假設）好未來在進入FY16以來出現了核心利潤率的下滑，虛增利潤的動機即在於粉飾下滑的真相。
渾水構想好未來採取的一系列動作：渾水在報告中明確指出通過順順留學的一系列交易，好未來在幾年間虛增了總額為6650萬美元的稅前利潤，因此拆解關於動作的構想可以從這6650萬美元入手。根據報告，我認為這個總數可以拆解為3個部分=25.2+24.8+16.5。下面分別以A、B、C三個部分進行介紹。
介紹過程中我也會提供個人的一些分析（不代表任何機構的觀點），分析的重點即在於渾水假設的合理性。
A：2520萬美元部分
2015年7月，好未來對剛成立不久的北京順順必達信息諮詢有限公司（“Shunshun”或“順順留學”）增資1050萬美元，獲得30%股權，順順留學估值3510萬美元；2016年6月，好未來購買了順順留學36%老股，對價為3570萬美元（包括現金+股票），順順估值因此提升為1.19億美元，該提升帶動上一次投資的公允價值調整，好未來得以確認2520萬美元稅前利潤。
基於下述一系列分析，渾水認為（I級假設）順順留學本身只是一個殼公司，好未來對其的投資充滿了貓膩，實際上早在2015年7月之前，順順留學就已經是好未來可以“控制”的企業，2016年6月的那次投資完全是一次好未來給自己“抬轎子”的行為，所以按照同一控制企業合併的處理原則，不應確認2520萬美元的公允價值調整收益（確認在了FY2017）。
渾水提供的支持上述I級假設的事實和II級假設如下：
（1）（事實）好未來曾在2011年收購了一家從事留學中介業務的公司，北京東方人力科貿發展有限公司（“DFRL”），並在2015年7月轉讓給了順順留學，而年報裡好未來披露對順順留學第一次投資的時間被延後到了2015年12月，並且並未明顯披露將DFRL轉讓給順順留學這一事實--->對此
（II級假設）渾水認為這是一次蓄意行為，實際上好未來在將DFRL注入順順留學之後已經對其產生了“控制力”，年報裡錯誤披露的目的是為了掩飾向順順留學注入DFRL資產和對順順留學投資這兩個事件的關聯性，從而避免使得兩次行為被理解為關聯交易，進而在2016年6月的投資中逃避同一控制合併的處理原則，便於確認一筆非現金收益（non-cash gain）。分析：好未來為什麼要在年報裡披露可能與事實不符的信息，這一部分原因其實我們不得而知。但是渾水認為的“同一控制合併”的情況是否成立值得探討一下。渾水在報告中引用了德勤官方的會計準則釋義，介紹“同一控制”（Common Control）情況下的會計處理，但實際上渾水引述報告內容的正下方，就是德勤對於“同一控制”的定義，只不過渾水沒有放進報告中。大意是所謂“控制”，意味著佔據controlling financial interest，也就是一方需要獲得50%以上的投票權或股權才能稱得上有控制力（VIE除外），好未來2016年6月對順順留學第二次投資之前只持有30%股權，有沒有控制力並沒有太大爭議。如果在會計處理上並不存在瑕疵，那麼“造假”兩字的基礎就難以存在。
分析：更重要的是，渾水上述假設成立需要有好未來的合理動機作為支撐。那麼，參考渾水假設的動機，通過上述既成事實的交易好未來是否成功幫助公司提升了利潤率呢？其實2520萬美元這部分收益雖然計入稅前利潤，但好未來明確披露了該收益的實質（Gain on remeasurement of fair value），並且把該收益計在I/S中的Other income項下（參見以下好未來FY2017年報截圖），在報表裡的位置是below "Income from operations"，這樣處理的關鍵在於外界計算毛利率、EBITDA margin等above "Income from operations"的margin時根本佔不到便宜，財務分析熟練的投資人都會把這部分收益看做非經常性損益（non-recurring items）而剔除出來，對於核心利潤率的判斷也就不會受到該交易的影響。
當然另一方面，不可否認也還是會有粗心的投行忘記剔除而讓好未來佔了便宜的，比如下面這位。所以客觀來說，好未來確實不會排斥拿到一筆這樣的稅前利潤。
（2）（事實）順順留學的網站在2015年3月才上線，距離好未來第一次投資只有不到4個月的運營歷史，再加上創始人是個看上去毫無管理經驗、卻有失敗創業經驗的19歲少年，而DFRL在轉讓給順順留學時擁有後者所沒有的牌照和比後者更好看的運營數據（網站訪問量）--->對此（II級假設）渾水認為這說明順順留學只是個“空殼公司”，DFRL才是真正有價值的東西，注入進去是為了給順順留學帶來實際業務，便於後期給順順留學講故事，為以後溢價“抬轎子”做鋪墊。
分析：關鍵問題是DFRL在第一次投資中到底扮演了什麼角色？其實這一塊我們目前同樣是缺乏信息判斷的。但是我們通過借用渾水找到的DFRL的工商財務數據，可以估測一下DFRL被出售時的業績情況，下圖顯示CY2015全年DFRL收入只有5萬美元，因此2015年年中被出售時業績只能更差。所以，關於DFRL才是真正有價值的東西、好未來想把這塊好資產park出去的假設是否紮實其實一目瞭然。更重要的是從下圖可以看出，DFRL和順順留學在投資後確實獲得了規模的增長，好未來有沒有可能單純是想通過促成順順留學和DFRL的合併激活雙方的業務呢，這也許也可以成為渾水之外的另一套假設。
（3）（事實）順順留學連年虧損，甚至在CY2016出現收入（渾水通過第三方獲取的工商財務數據）640萬美元而虧損達到1480萬美元的奇怪現象（selling a dollar for about 35cents）--->對此，渾水高度懷疑順順留學估值在1年內估值翻倍的合理性。
分析：留學中介是典型的高客單價、慢結轉的業務，要說同樣是業務越大、虧得越多、估值漲的越快的現象...我推薦國內眾多的在線少兒英語1對1公司，渾水應該好好查一查
（4）（事實）2016年6月的那次投資中，好未來的交易對手方是福州市閩清森園田商務策劃中心（有限合夥），渾水通過查證設立時間和撤銷時間發現這個有限合夥幾乎是為了本次交易而專門成立的，而且這個有限合夥所持有的股份來自時任順順留學CEO等人在被投資前的突擊轉讓，最關鍵的是有限合夥的GP正是順順留學CEO的太太，更巧合的是CEO在交易完成後就被調任好未來旗下的家長幫業務，而且在2017年上半年就帶著家人環遊了世界，有博客上的照片為證--->對此（II級假設），渾水聞到了一絲陰謀的味道，認為這不過是好未來和順順留學等人聯手做局套公司錢的表現，套完現後環遊世界還要發博客秀恩愛，特別不能忍。
分析：客觀來說，涉及利益輸送的這個假設是否成立目前難以判斷，不過渾水搬出這些事實對於推斷出假設並沒有太大的貢獻，因為仔細考慮一下上述交易裡特別設立一個有限合夥在什麼方面幫到了利益輸送呢？其實順順留學的人如果想要利益輸送，不通過設立有限合夥也可以實現。當然通過這件事CEO等人應該得到的教訓是秀恩愛要注意時機。
（5）
（事實）2016年12月，好未來進一步向峰瑞資本購買了順順留學的14%股權，但是渾水藉此聲稱順順留學是峰瑞資本成立至今的第一單也是唯一一單退出案例（這顯然是一個毫無根據的猜測），並眼紅了一下峰瑞資本此次投資的超高回報--->對此，渾水沒提出什麼假設，也許希望讀者自行聯想。分析：支持李豐老師依法維護基金的合法權益。
B：2480萬美元部分
2016年6月好未來對順順留學的增持使其持有後者股權達到66%，因此對順順留學進行了並表處理--->對此（I級假設），渾水認為在這個時間點選擇對順順並表是因為好未來看上了順順留學賬上的高額遞延收益（deferred revenue），而且（I級假設）渾水根據一系列情報進一步假設這2480萬美元遞延收益根本就是順順留學偽造出來的，好未來得以在未來逐漸把這原本不存在的2480萬美元遞延收益逐步確認為收入，渾水認為這個收割的時間應該在FY2018。
渾水提供的支持上述I級假設的事實如下：
（1）渾水通過第三方獲取了順順留學和DFRL的財務數據，於蛛絲馬跡中發現幾個問題
（i）（也許是事實）DFRL在2017年5月31日對其留存在工商的CY2016數據進行了多處修改，修改之後公司的資產和負債均出現了1970萬美元的變化，這麼大的變化超出了一般會計團隊可能產生差錯的範圍，而且5月31號正是好未來對外發布FY2017財報的日子，在如此敏感的時期進行修改，動機值得懷疑
（ii）（也許是事實）如果考慮1970萬美元的修改，那麼DFRL的CY2016遞延收益一項就會顯得過高（1.99億人民幣），隨著留學的學生拿到offer，這些遞延收益應該逐漸確認為CY2017的收入，但根據工商數據CY2017的收入僅有5340萬人民幣，因此CY2016的遞延收益一項可能是人為調高的，沒有業務基礎
（iii）（也許是事實）修改前DFRL報給工商的總資產是1510萬人民幣，而修改後僅現金一項就達到1530萬人民幣，稍微有審計經驗的人都知道，現金幾乎是最好盤點的一項時點數，現金都能盤錯那隻能懷疑有特殊的動機了。
分析：渾水在這裡根據工商數據發現了許多不合理的問題，這一部分的分析讀下來確實要為渾水點贊。雖然我們總可以找到一些理由去解釋，比如德勤對好未來的審計是按照2月底截止的FY財年標準（Fiscal year），工商上是按照12月底截止的CY日曆年標準（Calendar year），所以對於時點數如現金，德勤未必會發出12月底的銀行詢證函，也就是說如果工商上報的數據是未經審計的，之後是有可能產生調整的。但在信息缺失的情況下，這裡無意替好未來和德勤找什麼理由，而且DFRL作為審計主體的一部分，如果真的出現財務數據不實，好未來和德勤都將面臨較大的問題，因此這可能才是整篇報告裡最嚴重的假設。
當然另一方面，渾水在這裡的攻擊非常依賴所提供數據的有效性，據渾水介紹，這些數據來自工商信息+第三方兩個不同來源，但這樣的簡版報告能多大程度代表真實財務情況其實很難判斷，最重要的是渾水自己貼出的證據中都已明確寫出，“該數據是否經過審計無法確認”。有意思的是渾水在整個報告引用的中文材料中都非常貼心的提供了英文翻譯，但關鍵的“是否審計”“無法確認”這裡卻沒有了英文翻譯。不得不感慨這年頭崔永元教授個人對抗娛樂圈偷稅漏稅黑暗勢力都知道要拿出真實合同的掃描件，渾水做這麼大生意的公司，推斷別人財務造假的重要依據只是一份根據不同來源拼湊出來的財務簡版報告，實錘屬性稍微弱了一點。
分析：更關鍵的是，渾水對於好未來看中遞延收益所以選擇並表的邏輯其實存在一個明顯的漏洞，好未來對順順留學並表也許可以佔到遞延收益的便宜，但同時也得承受順順留學每年產生的鉅額虧損！
這裡我們再次借用一下渾水千辛萬苦找到的順順留學的工商財務數據，數據顯示CY2016和CY2017順順留學整體分別虧損了1476萬美元和2104萬美元，由於好未來的財年是以2月底截止的，我們做一個簡單的normalization，可以得到財年標準的FY2017利潤大致為（-14.76*10/12)+(-21.04*2/12）=-1580萬美元。
好了，這一刻讓我們回到2016年6月為彼時彼刻的張邦鑫做一道算術題，作出並表決策的一剎那，好未來FY2017的集團合併利潤將直接下降1580萬美元，而遞延收益可能帶來的2480萬美元好處最快也要FY2018才能享受，而且如果順順留學在FY2018繼續不給力的話，可能FY2018的集團並表利潤裡還會多一個坑。各位朋友，如果你是想掩飾FY2017經營利潤下滑的問題，你會這麼做嗎？
C：1650萬美元部分
這一部分的1650萬美元其實完全依賴於A部分渾水對好未來投資順順留學動機不純的假設。渾水在這裡的邏輯是，DFRL和順順從一開始就是好未來的資產，A部分裡描述的是一個asset parking的花哨操作，所以在DFRL被出售和順順留學被重新並表之間的時期，也就是FY2015和FY2016，兩塊資產所產生的虧損也應該被計入好未來體內，就像這兩塊資產從來沒有離開過好未來一樣。而FY2015和FY2016兩塊資產渾水分別估測產生了1017萬美元和628萬美元的虧損，因此渾水認為在這期間好未來真實的利潤應該要下降1017+628=1650萬美元。雖然渾水在這裡提到了商譽減值的問題，但並沒有估算商譽應該發生多少減值。
分析：渾水這裡的推斷並不涉及其他的事實或者假設。但正如A部分裡對DFRL在2015年被出售時業績情況的分析，DFRL在與順順留學合併之前似乎並不是好未來內部什麼重要的角色。如果好未來只是單純剝離掉一塊自己無力發展的資產，然後收購一塊重新獲得生機的資產，也就是說兩次事件的決策關係較為獨立，那麼這中間的虧損還需要由好未來承擔就沒有太強的說服力了。
渾水Part I報告存在大量假設可靠性有限
後續好未來仍存威脅
渾水的Part I報告把焦點集中在好未來過去的兩筆交易上，正如本文的拆解和分析，渾水的結論是建立在大量的事實和同樣多的假設之上，而其結論的合理性則非常依賴假設的可靠性，究竟事實的真相是會計造假還是會計操縱再或者是正常行為，有待更多的信息披露出來。另一方面，截至目前渾水的攻擊還沒有打在好未來核心的培優和網校體系身上，但是渾水已經明確在做空結論的總結中表示，“培優業務的財務造假已經存在，並且正在滲透到在線業務”，之後我們再看看是否會出現新的爭議。
做卓越企業善意的合作伙伴
晟道投資，是武漢當代集團旗下一支以新消費、TMT為投資方向，以PE為主、兼顧VC的人民幣股權投資基金。以“做卓越企業善意的合作伙伴”為願景，在產業端與資產端搭建資本的橋樑，撬動並實現1+1>2的產業勢能。
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