文/康主編 鳳凰網財經特約主筆、資深媒體人
隨著瑞幸咖啡自己扯下了已經遮不住什麼東西的遮羞布，現在很多人都在盯著中概股的底褲看，生怕裡面藏了什麼雷。2011年中概股被廣泛質疑的一幕似乎正在重現。
不過，這一次的中概股不再是一捅就破的泡沫，愛奇藝、好未來、跟誰學雖然相繼成為做空機構的目標，但從股價表現來看還算堅挺，沒有出現瑞幸咖啡那樣的“腳踝斬”。
瑞幸的坍塌讓渾水這樣的做空機構再度迎來了高光時刻。實際上，看空研報並不是渾水這樣的境外做空機構的專利，早在19年前的港股市場上，就曾發生過轟動一時的“格林柯爾和歐亞農業”遭看空事件，而發佈看空研報的是同一個人——時任瑞銀華寶中國研究部主管的張化橋，而他也因此被媒體稱為“香港第一代渾水”。
接近20年後，張化橋如何回憶當初那場針鋒相對的看空之爭？又如何看待如今的企業造假行為？鳳凰網財經《康主編》欄目近日與其進行一場深度對話。
張化橋向來以“敢言”著稱，當年在格林柯爾和歐亞農業如日中天的時候敢於看空，需要極大的勇氣，也承受了很大的壓力，甚至遭到了顧雛軍的起訴。
即便現在已經年近60歲，在對話中依然觀點鮮明，並且對自己的觀點有著近乎偏執的堅持。
談到當年看空格林柯爾和歐亞農業的事情，他詳細回憶了當時發現造假的始末，以及當時面臨的人身威脅和股民對其“黑嘴”的質疑。他直言，自己並沒有理會公眾的質疑，因為“研報並不是推薦給公眾，而是推薦給基金的”。
而提到渾水這樣的做空機構，他表示渾水是在清除資本市場的汙染，有存在的必要，而且不應該加以限制，“做空沒有惡意之說，只是為了賺錢”。
他甚至提議，為了真正地剷除上市公司做假帳的土壤，可以實行“反向估值體系”。利潤越多，估值越低，證監會批覆的融資額越少，或者，只准它上市流通，但是不准它融資。畢竟它的利潤很好，其實也不需要融錢。反過來，企業利潤越少（或者虧損越大），估值越高，證監會批覆的融資額越大，畢竟它們確實有資金需求。
以下為採訪實錄，已經其審核，部分有刪減：
01
“看空上市公司遭威脅，瑞銀建議我一年內別回內地”
鳳凰網財經：您怎麼看瑞幸造假事件？
張化橋：瑞幸造假事件之所以成為輿論焦點，主要是因為瑞幸是一個消費品牌，為社會所熟知，之前也比較高調。但實際上從造假的數額來看，瑞幸22億的造假數額並不是最大的，還有很多更為觸目驚心的案例。
鳳凰網財經：2001年的時候，您當時是如何發現歐亞農業、格林柯爾這些問題公司的？
張化橋：19年前的造假手段還是很粗糙的，很多公司都是直接在財務報表後面加一個0。但是當時的分析師都比較懶，上市公司管理層說什麼研報裡就寫什麼，所以被揭露的造假公司並不多。
在發出那篇質疑格林柯爾的報告之前，我其實曾經在研報中推薦過幾次格林柯爾，（編者注：張化橋曾長期跟蹤格林柯爾，2000年7月，張化橋所在的瑞銀華寶對格林柯爾公司的評級是“強烈買入”），但是在隨後的調查中，我發現這家公司實際上是存在問題的。我當時去格林柯爾的幾個主要市場，北京、廣東、海南等等，都去看了看。後來我就發現，格林柯爾有點不對勁兒，假如銷量誇大一倍，我可能看不出來，但是當你誇大十倍的時候，就連我這個大老粗也能看出來了。後來，我去格林柯爾在天津的製冷劑工廠門口待了一天，發現一輛進出的卡車都沒有。
另外，當時格林柯爾宣稱自己的空調可以省電，但我和當地的裝修工聊天的時候，那些工人根本不相信格林柯爾的宣傳。
後來，經過調查後，我就發出了那篇看空格林柯爾的研報。（編者注：2001年12月5日，《財經時報》和《財經》雜誌同時刊登文章，對格林柯爾製冷劑的效能、公司的盈利能力以及部分產品是否位列美國ASHRAE分類標準等問題進行質疑。翌日，格林柯爾股價暴跌，由12月5日收盤價3.525港元跌至12月6日的2.82元，當日跌幅近20％。2001年12月12日，張化橋在發給客戶的電子郵件及此後的研究報告中指出，顧雛軍及格林柯爾的管理層似乎已承認，其產品並非都是無氟的，同時他對格林柯爾產品的節能效果產生了質疑。當日，格林柯爾的股價比前一交易日收盤價2.65港元再跌13％。之後，格林柯爾的負面消息更有如雪片飛來，其股價最低曾報1.26港元。）
在發佈完格林柯爾的看空報告之後，我又開始關注歐亞農業這家公司。這家公司很有意思，董事長叫楊斌，和我同齡，曾經還曾被《福布斯》評為2001年“福布斯中國大陸富豪排行榜”第二。
他1999年的時候通過借殼廣華化纖賺了一筆錢。然後就到瀋陽搞了一個“荷蘭村”，說要種植一種花卉——大花蕙蘭的蝴蝶蘭，然後出口全球，最後實際上是開發房地產。
當時我是怎麼發現這個問題的呢？說來也簡單，我是農民出身的，我往歐亞農業的苗圃裡一站，我就發現苗圃的面積和宣傳中的面積差得太多了。3000畝什麼概念普通人可能不知道，但我是種田的，一眼就看出來了。
之後回到公司我就開始核對數據，結果一看報表裡所說的花卉出口收入比整個中國花卉出口的數額還大。
另外，歐亞農業的財報也是漏洞百出。蘭花從組培到長成幼苗平均為4個月時間;依據歐亞農業自己的數字，2001年前4個月生產了1000萬株蘭花，那麼全年應該3000萬株左右，按其收入11億元來算，每株幼苗差不多36.6元，這比當時市場上最好的苗還高出9倍多。然後，我就發佈了質疑歐亞農業造假的報告。
（編者注：在報告中，張化橋主要對楊斌質疑兩點，第一，自90年代初開始的短短10年間，楊斌個人財富由1億迅速膨脹到75億，速度之快令人咋舌;第二，歐亞農業與旗下的歐亞實業之間的關聯交易並不能給歐亞農業帶來實際貢獻。2002年元旦，張化橋回到了香港，並馬上與13個基金經理通電話，告訴他們他對歐亞農業的看法。2002年元月之後，楊斌的資金鍊明顯表現出了裂痕。春節後，楊斌開始拖欠工程款。據悉，歐亞在荷蘭村項目累計欠建築公司工程款幾個億。2002年9月19日，香港證監會以“未能披露容易影響股價的一些信息”為由，暫停歐亞農業交易。9月26日，歐亞農業恢復交易，9月30日，歐亞農業再次聲稱發佈公告而停牌。在此期間,楊斌瘋狂出售他持有的股票，套現近5億港元。2002年10月楊斌被捕，歐亞農業轟然倒下，所謂的“高科技農業”浮華泡沫隨之破裂。）
鳳凰網財經：看空研報發出來之後，兩家公司的股價大跌，市場上有什麼反應？
張化橋：輿論的質疑很厲害，有人說我是黑嘴，之前連續推薦格林柯爾，後來又看空。還有人說我跟瑞銀的交易部門串通一氣，交易部門先做空這個股票，然後由我看空來打壓這個股票。當時國內很多人不明白券商的研究部門和交易部門之間是有防火牆的。
鳳凰網財經：如何面對市場上關於“黑嘴”的質疑？
張化橋：我不應對，我不理他們，他們愛說什麼說什麼。因為對我來講，公眾跟我沒關係，因為我的客戶是基金經理，而不是公眾。另外，我之前推薦是因為我看好這隻股票，從當時的財報來看，公司的質地確實不錯。但後來我調查發現有問題後，當然要把問題揭露出來。
鳳凰網財經：被看空之後，兩家公司有找過你嗎？
張化橋：找過，叫各種人打電話給我，有的同行就打電話給我，說我不專業，或者罵我，有些人就說你以後回內地小心。當初，瑞銀的合規部門建議我一年之內不要去內地。
顧雛軍和格林柯爾也起訴了我和瑞銀。官司打了很長時間也沒結果，但是因為打官司又要花錢，又要花時間，所以，最後瑞銀就拿出30萬港幣，庭外和解了。
最後，過了兩年這兩家公司就全部崩盤倒閉了。
鳳凰網財經：您在微博上說，如果您在揭露歐亞農業和格林柯爾的時候有公眾的支持，您可以揪出上百家造假的公司，現在還能記起來有哪些公司嗎？
張化橋：所謂上百個公司，我並不是說真的是有一百個造假的公司，只是說造假的公司很多。其實我當時已經寫好其中家公司的看空報告了，但是我們的合規部門不讓我出。
鳳凰網財經：哪幾家公司？
張化橋：我不能說。
鳳凰網財經：那幾家公司現在還存在嗎？
張化橋：有的不在了，有的成仙股了。
鳳凰網財經：對於普通投資者來說，如何發現企業造假的線索？
張化橋：沒辦法發現。我如果不去調查的話，也沒辦法發現。調查是要花時間的，所以，普通投資者就不要自己去調查了。如果覺得某一家公司有問題，繞開就是了。
02
“做空沒有惡意之說，就是為了賺錢”
鳳凰網財經：您是如何看待渾水這樣的做空機構的？
張化橋：他們是在幫股民的忙，在清除資本市場的汙染。
鳳凰網財經：假如一家做空機構發佈看空報告之後，這家公司的股價大跌了，但是後來證明這份看空研報是錯誤的，那由此產生的股民損失是一個必須考慮的情況。這個問題該怎麼解決？
張化橋：這個就交給市場去解決。做空機構也是有成本的，假如他的看空報告是錯誤的，那他會面臨兩個損失，一個是名譽的損失，還有就是資金的損失。假如公司股價不跌反漲，那做空機構就是虧錢的。而假如這些造假的公司沒有被揪出來，那問題只會越積越多，市場風氣會越來越壞，最後就會有更多的股民，虧更多的錢。
鳳凰網財經：那能不能設立一種機制，可以最小化地減少這種因為做空機構發佈錯誤研報而造成的損失？
張化橋：不應該做這個。為什麼？你可以唱多難道我就不可以唱空嗎？看多是你的權利，唱空也是我的權利。
鳳凰網財經：那怎麼避免惡意做空呢？
張化橋：做空沒有惡意之說，就是為了賺錢。
鳳凰網財經：賺錢也有合法和非法之分。
張化橋：上市公司的財務報表有真有假。對沖基金的指控有對有錯。可是，為什麼幾乎所有的上市公司的股價在被打下去之後，就永遠爬不起來呢？因為他們的屁股本身就不乾淨。
2006-08年，我在深圳控股當執行董事和COO的時候，我對所有的對沖基金都分外熱情。為什麼？對沖基金首先要借股票去賣，然後再從市場買回來歸還原主。他們為我們的股票增加了兩次交易機會，而且風險自擔，我感謝他們還來不及呢！我咋能責怪他們呢？我很樂意幫助他們打電話找拋空所需要的股票。
鳳凰網財經：您認為一個好的分析師的評判標準應該是什麼樣的？
張化橋：說實話的分析師就是最好的分析師。他可以看錯，但是不能說假話，不能明知道一家公司是垃圾，卻還在公開唱好。
另外，做分析師是需要有犧牲精神的，因為看空是兩邊不討好的，持有股票的人會恨你，因為你造成了他的損失，而對於不持有這家公司股票的人，你發佈的這篇研報對他也不會有什麼影響。
03
“為了真正地剷除上市公司做假帳的土壤，可以實行反向估值體系”
鳳凰網財經：您認為上市公司為什麼造假屢禁不止？
張化橋：很重要的一個原因是大股東不注意保護小股東的權益，唯利是圖，主觀上造假的動機太大。
2002年，我在瑞士銀行當分析師，去拜訪一個受尊敬的企業家。他的公司我準備寫研究報告覆蓋。以前我見過他幾回，他把業務模式解釋得比較清楚。
他還多次說，錢對他來說不重要。不過是個符號而已。你要那麼多錢有什麼意義？關鍵是把事業做好。我剛跟格林科爾和歐亞農業在香港的法庭內外博鬥了半年多，心力交瘁，聽到這位企業家的佛系之言，我有點感動。
午飯很不錯。還喝了一點酒。他請我儘快把報告寫出來。“你幫我把股價推高一點。我想賣點股票”。我立刻醒酒了。
巴菲特說，股票就是債券，只是比債券更波動，更不可靠。如果你把股票當成債券，一個永遠不需要歸還的債券（永續債券），而且是可以永遠不付利息的永續債券，你就知道如何估值了。另外，由於絕大多數上市公司的投資級別屬於"非投資級別"，也就是"垃圾債券"，你就明白它的年化利率應該是多少。
你把錢存在銀行，穩穩當當每年獲得3％左右的利息，甚至更高利息。你都不用你操心。如果A股的股息率要達到這個水平，那就只有兩個可能性：要麼企業分紅直到流血而死，要麼股價跌一半甚至更多。
鳳凰網財經：有沒有可能杜絕企業造假？
張化橋：為了真正地剷除上市公司做假帳的土壤，可以實行“反向估值體系”。利潤越多，估值越低，證監會批覆的融資額越少，或者，只准它上市流通，但是不准它融資。畢竟它的利潤很好，其實也不需要融錢。反過來，企業利潤越少（或者虧損越大），估值越高，證監會批覆的融資額越大，畢竟它們確實有資金需求。
企業即使沒有假賬，如果管理層和大股東沒有平等對待小股東的堅強信念，他們可以隨時把錢轉到自己的腰包（比如通過兼併收購，資本支出等）。
另外，即使企業沒有假賬，即使管理層和大股東不偷錢，他們可以霸著上市公司的平臺，長期讓小股東陪著玩。公司的每股價值3元或者5元，但是永不分紅，或者很少分紅，那麼企業的內涵價值跟小股東有何相干？他的40%的股份屬於他的，散戶的60％也是屬於他的。另外，他們如果失去了工作熱情，而又霸著位置，不肯退位，不肯清盤，不肯賣盤，小股東只好落得個"價值陷阱"。
閱讀更多 讀報參考 的文章
