經多年發展，“做空中概股”已經形成了一套完整的產業鏈，涉及機構之廣真可謂是一灘“渾水”。在美國，專門針對中概股的做空機構有20多家，如香櫞（Citron Research）、渾水（Muddywaters）等；在公開機構的“馬甲”下，還有對沖基金、諮詢機構、律師事務所、投資人的影子……
最近，中概股市場並不平靜。
瑞幸咖啡偽造交易的事件還在持續發酵，愛奇藝又被華爾街做空調研機構狼群（Wolfpack Research）曝出誇大營收和用戶數量，隨後好未來自曝發現員工與外部供應商合謀誇大銷售……
受上述事件影響，多家中概股公司股價近期都大幅下跌。一時之間，中概股再次面臨信任危機。
回溯十多年來中概股的發展歷程，“做空”一直是企業面臨的一大挑戰。據不完全統計，自2010年以來，被做空的中概股超過106支。
被做空的企業問題萬變不離其宗，多為財務造假、基本面惡化、估值過高等；其結局比較多樣，既有持續停牌的，也有新東方這樣依舊活躍在美股市場的，還有綠諾國際這樣摘牌退市的。
本輪做空事件也還是“熟悉的配方”，下面我們將談談中概股緣何被做空機構盯上，這些做空機構又是怎麼發現問題，並對公司並進行打擊的。
一、中概股常遭做空機構“狙擊”，原因幾何？
據騰訊新聞x數視統計，2010年，有47家中國企業赴美上市，伴隨企業出海的，是做空機構的“狙殺”。
2011年，做空中概股的風潮更甚，屢屢陷入做空危機的中概股遭遇了嚴重的信任危機，大部分中概股的股價大幅下挫。2011年下半年，唯一登陸美股的土豆網開盤即遭滑鐵盧。更多的企業則取消赴美上市的計劃。自2010年後，中資企業美股上市數量連續下降，直到2014年才有一定反彈。
在做空機構出手後，各家銀行前去審計調查，往往會發現確實存在單據造假等問題，這也讓群眾感到非常迷惑：為什麼會出現“空軍一出手，就知有沒有”的情況？問題企業是怎麼上市的？
事實上，輝山乳業、瑞幸咖啡這類項目在私募股權（PE）市場很難過關，但上市之後就不一樣了，審計師的客戶是上市公司，這種監督客戶的事情實際上很難走得通。
另外，最重要的一點是，不同機構在盡職調查上投入的資金和精力不在一個量級上，一般來說，從高到低的順序是：做空、PE/VC、二級市場基金、銀行。
做空的調研費用在數百萬級，PE的在數十萬到一百多萬，二級基金更關注市場整體格局而不是單個企業，銀行則相對來說投入有限。
中概股容易成為空軍的目標，很重要的原因是在海外上市的中概股往往估值較低，難以得到外國投資者認同。一層因素是中外投資者投資邏輯不同或資產本身質地不佳。
更重要的因素在於，海外存在許多專門襲擊中概股的做空機構，並且已經形成完整的產業鏈， 使得中小投資者對中概股望而卻步。
二、做空中概股的11個步驟
經多年發展，“做空中概股”已經形成了一套完整的產業鏈，涉及機構之廣真可謂是一灘“渾水”。在美國，專門針對中概股的做空機構有20多家，如香櫞（Citron Research）、渾水（Muddywaters）等。在公開機構的“馬甲”下，還有對沖基金、諮詢機構、律師事務所、投資人的影子……
拋開企業自身存在的問題，很多被狙擊的企業連解釋的餘地都沒有。為什麼會出現這樣的情況？帶著這個問題，下面讓我們來看看做空機構是如何對目標發動攻擊的。
1、選擇目標
做空機構對中國企業的各種特殊變動十分敏感。比如，做空綠諾，就是因為發現該公司頻繁更換審計師、首席財務官辭職、調整以往財務報表數字等。
做空機構會分析上市公司的披露信息，看這些信息是不是合理的、有沒有邏輯性、有沒有漏洞。有時也會訪問管理層或員工，實地考察公司等。還會留意市場上的傳言，及自己分析得到的一些漏洞，並做進一步調查。
此外，一些業績非常好的公司也會成為目標，比如利潤率、市盈率、增長率比同行高很多的公司。
總得來說，要做空一家公司的股票，原因有三：財務造假、基本面惡化、估值過高。從操作角度講，企業一旦坐實財務造假，便基本沒有迴旋餘地，因此這種情況也成了做空老手偏愛的類型。
2、收集關鍵信息
諸多做空機構的研究實力相較於華爾街的主流分析師還是相差很大。以渾水為例，不少國內分析師甚至直言：渾水並不懂會計。但渾水創始人對中國的熟悉，成為其最大優勢。
渾水發佈報告前，收集了詳盡的資料並進行實地調查。納入調查範圍不僅是上市公司提交的報告，還會對比這些公司向工商、稅務等部門提交的材料。
3、暗中潛伏，蒐集籌碼
在收集關鍵信息後，做空機構會選定目標企業，並開始做空準備：早早設立空頭倉位，以便日後獲取暴利；同時也會以低廉的價格買入部分籌碼為後續砸盤準備。
4、撰寫研究報告
研究報告是做空機構的重磅武器。做空機構在盡調上花費巨大，因此，當你看到渾水等機構的研究報告時，就知道他們做足了功課，所以非常唬人。
據傳聞，為了刺探嘉漢林業情況，渾水曾專門組過一個包括會計、律師、林業專家在內的團隊，橫跨多個省份、花費數月進行調研。
5、提前向大基金傳遞消息
做空機構在正式公佈報告之前，會與目標公司主要股東、各大基金或是機構先行聯繫，透露其做空意圖，以此尋求報告發布後的支持，藉此產生更大的市場影響力。
6、嚴選時機，引爆輿論
正式發佈報告的時間也非常關鍵。以渾水為例，其所有報告都選擇了在盤中發佈，這往往會使投資者過度反應，造成更大的影響。同時，渾水操盤手也會順勢砸盤，使得恐慌情緒繼續蔓延。報告的精準發佈也會使機構名聲大噪，為日後的狙擊帶來更多便利。
7、連續發佈報告，窮追猛打
以渾水為例，其很多做空行為，都是通過連續發佈多份報告來實現的。不斷曝光，會給目標企業造成持續的壓力，也會持續吸引媒體的注意力。
8、利用文化差異
做空機構大多熟諳中國的商業規則，但港股、美股等市場的投資者卻並不瞭解，並且在觀念上存有偏見。
因此，在運用暗示、誤導的方式，加上文化差異，做空機構的報告迅速佔據投資者心智，而這樣先發制人的策略又很難讓中國的公司提出指控。
9、規避責任
做空機構的免責聲明出自律師團隊的手筆，因此能把自己的法律責任擇得一乾二淨。
目前，按照美國的法律，金融機構和研究公司發佈研究報告，即使有錯誤或者因此獲利，都能輕易規避法律的懲罰。因此，
上市公司起訴做空機構很簡單，但要贏卻很難。10、構建聯盟
做空機構不是一個人在戰鬥，而是一群人。渾水這類公司只負責衝鋒和掩飾，其背後則有對沖基金等機構支持。有些公司被做空的原因在於，一些對沖基金曾經是它們的股東，知道公司有瑕疵，做空可以再賺一把。同時，目標公司裡往往都有“內鬼”，幫助收集資料。
對沖基金一般會先把一些材料，送給渾水等公司，讓他們出分析報告，再把報告發給一些基金公司，鼓動更多機構做空，時機一到再正式發佈報告；同時，在二級市場上集體砸盤引起恐慌。
等股價跌到一定價格，接受股票質押的銀行等機構就會斬倉，股價於是再跌；跌到理想價位後，做空者再進來補倉，把借來的股票還掉，一輪做空獲利就此完成。
11、收尾階段
一旦中概股公司被做空，股東權益受損，馬上就會有律師事務所幫助股東對企業高管和審計機構提出訴訟。費用一般由律師所預支，採取風險代理形式。
如果訴訟成功，律師所能夠分到高額賠償，而散戶投資人得到的賠償則很少。例如，嘉漢林業遭遇渾水做空後，其審計機構安永在集體訴訟中賠償了1.18億美元。而這也是做空產業鏈的最後一環。
三、中概股需警惕惡意做空
在這些被海外做空機構盯上的中國企業中，有一些是存在財務、經營上的漏洞，還有一些涉及的情況比較複雜。
嘉漢林業遭渾水做空，是很有代表性的一例。2011年6月3日，渾水發佈針對嘉漢林業的做空報告。渾水認為，嘉漢林業以極其複雜的商業模式施行欺詐，因此建議賣出嘉漢林業股票，認為其每股價值應低於1加元。
遭遇渾水狙擊後，嘉漢林業的股價由20加元一路暴跌，最多時下跌超過了92%。2012年4月, 嘉漢林業宣佈申請破產保護；2013年 1月，嘉漢林業債權人通過重組接手了全部資產，股票清零，安永賠償1.17億美元后不再受到民事訴訟。
對於嘉漢林業被空一事，各界看法多樣，因為有很多問題是源於中加文化差異和制度不同。 例如，在計算公司林業資源時，安大略省證監會一直認為“沒有林權證本身就是詐騙的證明”，並不認可中國林業部門出具的證明信。相比證明“我爸是我爸，我媽是我媽”，這場跨國認證的艱難指數要高上好幾倍。
在這場沽空戰中，做空機構不僅使中小股東血本無歸，也使得大佬和專業投資公司折戟。
有”華爾街空神“之稱的約翰·保爾森（John Paulson）通過Paulson Advantage和Advantage Plus兩隻基金間接持有嘉漢林業14.13%的股份。股價暴跌後，保爾森在6月17日前清空了嘉漢林業股票，據估計損失高達4.6億加元。
經此一役，他決定對中概股避而遠之，並表示，只有加強了對中國的研究能力之後，才會進一步在這個區域投資。
嘉漢林業最後破產重組，中小股東損失慘重，而渾水卻獲得了暴利。
這給未來計劃海外上市的中國企業敲響了警鐘：做空機構不會消失，他們會不斷尋找目標進行攻擊。
因此，在保證報表嚴謹理性的同時，企業需要吃透外國資本市場規則，加強與投資人的溝通，妥善處理由於文化差異而帶來的隔閡，也更要警惕相關機構的惡意做空。
當然，做空並非總是成功的。據華爾街日報2017年11月的報道，讓空軍虧本的三個“大魔王”首推阿里巴巴、中國平安和騰訊。這三家公司讓做空者總計損失了185億美元。
由於並非所有公司都能全身而退，因此每逢中概股被空，就有人開始說，還是大A最“溫柔”，是企業的天堂。但這麼講，考慮過大A股民的感受嗎？
1. https://www.muddywatersresearch.com/research/
2. 鳳凰財經專題：欺詐的代價——中國在美上市公司遭遇狙擊
3. Colin Barr, "Sino-Forest fire singes bubble king Paulson", Fortune,June 3, 2011
4. 《圖解｜10年間被做空的106支中概股：不是每一支都遭遇停牌》，騰訊新聞，2020年4月
*本文僅代表作者立場。
責編：小野菌 |視覺：李盼 東子監製：卜海森 李俊虎
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