作者 | 深探
以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究-MuddyWaters Research”發佈了一份對“瑞幸咖啡”股票長達89頁的做空報告。
報告作者派了92個全職和1400個兼職調查員，收集了25000多張小票 ，進行了10000個小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄，認為瑞幸的平均每店貨物數據在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時還指出，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
該消息一經披露，瑞幸股價盤中大跌超過20%。
同時，渾水在Twitter上表示：“我們收到了一份長達89頁的不明身份的報告，聲稱瑞幸咖啡是個騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數量分別誇大了至少69%和88%，有11,260小時的門店流量視頻為證。’我們認為這項工作是可信的。”
目前瑞幸咖啡尚未針對做空報告作出回應。
做空報告收集了來自1000位用戶的25843張小票
以下為深探摘選翻譯的做空報告核心內容：
Executive Summary
摘要
當瑞幸咖啡2019年5月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。
在其6.45億美元的首次公開募股之後，該公司從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。該公司公佈的一系列業績顯示，其業務出現了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間裡上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。
瑞幸確切地知道投資者在尋找什麼，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。
這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業務，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數據的，以及為什麼其商業模式存在固有的缺陷。
Part One: The Fraud
第一部分：始於2019年第三季度的欺詐
鐵證Smoking Gun Evidence #1
Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video
每家商店每天的商品數量在2019年第三季度增長了69%，在2019年第四季度增長了88%，並有11260小時的商店交通視頻支持。
我們從2019年第4季度開始在線下追蹤了981個店鋪，每家門店單日銷售商品數僅為263件。（瑞幸文件中顯示2019年Q3每家門店單日銷售商品數為444件，預計Q4位483-506件）
我們動員了92名全職和1418名兼職人員在現場進行監控，成功記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業時間。門店選擇方法基於城市和地點類型的分佈，與瑞幸的4507家直營店預計2019年底開業的情況相同。瑞幸的4507家門店分佈在53個城市，我們覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位於這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細地址來確定店鋪的位置類型:我們將店鋪分為辦公室、商場、學校、住宅、交通、酒店等。
我們統計了每家店的客流量，並記錄了從開門到關門的視頻，平均每天11.5小時。當我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數據。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數據都是100%的完整。
……（關於數據嚴謹性的論述）
這是2019年11月23日通知商店經理注意提貨數量激增的證據。
然而，這裡有一個聰明的部分：公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的訂單號碼，作為盡職調查過程的一部分，所以“跳躍式訂單”是誤導投資者的簡單方法。為了瞭解線上訂單膨脹的規模，我們隨機選取151家線下跟蹤店-天來跟蹤他們的線上訂單。我們在商店營業時間的開始和結束時分別下了一份訂單，以獲得當天的在線訂單數量。我們發現，同一家商店在同一天的在線訂單數量膨脹範圍從34到232，平均每天106個訂單或72%的離線訂單平均。
Smoking Gun Evidence #2
Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q
瑞幸的“單品”從2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。
從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個城市2213家商店10119名顧客的25843張收據。25,843張收據顯示，每個訂單的提貨和送貨單分別為1.08張和1.75張，或混合1.14張(99%置信水平)。這標誌著每筆訂單的單品數量持續下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。
這一趨勢可以歸因於送貨單貢獻的下降，因為人們自然傾向於購買更多的物品來滿足免費送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的商店，我們發現，大多數上門收件的顧客只買一種現磨飲料，因為在大多數情況下，優惠券只能用於訂單中的一種商品。根據公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進一步下降到約10%。
Smoking Gun Evidence #3:
We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.
我們收集了25843份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，商店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
瑞幸報告稱，2019年第三季度每件商品的淨售價為11.2元人民幣。在2019年11月13日的收益電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的25843張收據顯示的淨售價只有9.97元人民幣，也就是說，與報告的情況相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統計誤差，意味著我們99%確定價格在9.87- 10.07元人民幣之間，1%的誤差。
不包括免費產品，現磨飲料和其他產品的售價分別為10.94元和9.16元，與報道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
在上述收益電話會議上，瑞幸的首席財務官Reinout Schakel迴避了有關加大促銷力度的問題。然而，我們的收據顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供免費的飲料券。據推測，每一家公司提交的文件中，免費項目的比例正在下降。
瑞幸的首席財務官Reinout Schakel表示，他們繼續增加已經在支付他們希望支付的價格的人數。我們的收據顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在10元人民幣，不包括免費產品。每件商品的淨售價與經營月份之間不存在正相關關係。
瑞幸首席財務官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報告中，他們指出63%的產品售價超過零售價的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據發現相矛盾。
我們的收據顯示，只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高於12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高於15元人民幣。
為什麼ASP很重要?如果投資者還記得Luckin在演講中對商店盈利能力的敏感性分析，他們會發現ASP是商店盈利能力的關鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價16元人民幣，店級利潤率可高達28.4%。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低於12元的下限，不知怎麼被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。
在實際情況下，即每家店每天263件，淨售價為9.97元，根據管理報表，店級損失為28.0%。注意，所有的數字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費咖啡實現規模經濟，並在2019年第二季度報告的數字中降低成本，商店層面的損失仍然高達24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元人民幣。這就是為什麼他們需要編造ASP數字來維持他們的商業模式。
Smoking Gun Evidence #4:
Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media
第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO後，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。
在2019年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中佔1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，佔2.42億元廣告支出總額的64%)。
CTR市場研究跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上:2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅佔瑞幸廣告支出的12%，遠低於前幾個季度。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那麼瑞幸將其廣告支出誇大了158%。
CTR市場研究跟蹤實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道:液晶顯示器網絡(辦公樓電梯),海報/數字框架網絡(住宅電梯),和電影院網絡——佔82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基於分眾傳媒2019年的中期報告。
下面是CTR對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結果。Luckin的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。
CTR原始數據中的美元金額是媒體列表價格，這可能遠遠高於實際的廣告支出。
為了計算列表價格和廣告支出之間的轉化率，我們計算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027 CH)報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉化率。根據2019年第一季度至第三季度的數據，分眾傳媒的實際收入約為CTR跟蹤媒體列表價格的8%。
根據分眾傳媒財務報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認的，與CTR跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什麼時候預定廣告費用。
CTR還根據追蹤結果在其網站上發佈月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道)的最大廣告商。值得注意的是，Luckin當月跟蹤廣告預算的83%用於LCD顯示網絡，12%用於海報/數字框架網絡，5%用於影院網絡。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名(鏈接)。
那麼錢都花到哪裡去了呢?
從被誇大的店面利潤和廣告費用中也可以找到類似的線索。
瑞幸聲稱在2019年第三季度實現了“門店水平的盈利”。結合確鑿的證據1至3，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。
瑞幸店級結果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團在2019年第三季度將門店營業利潤誇大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被誇大的門店營業利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其誇大的廣告費用重新用於欺詐收入和店面利潤。
Smoking Gun Evidence #5
Luckin’s revenue contribution from “other products” was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.
瑞幸從“其他產品”獲得的收入貢獻在2019年第三季度僅為6%，根據25,843份客戶收據和報告的增值稅數字，這代表了近400%的通貨膨脹。
瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是“每個人的日常生活，從咖啡開始!”這使得“其他產品”，即非現煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產品——據報道，其收入貢獻從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項目貢獻相應從6%增加到22%。
然而，在我們追蹤的981個工作日中，只有2%的提貨訂單中發現了非現制產品。25843張收據進一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產品”，佔6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向於購買更多的“其他產品”來滿足免費送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現在的近10%，為什麼同期“來自其他產品的收入百分比”從7%上升到23% ?
瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調查結果：根據中華人民共和國國家稅務總局，銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。對於提供服務，例如出售現釀產品或送貨，增值稅稅率均為6%。對於銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們在瑞幸購物後收到的增值稅發票進一步證實了這一點(見下面的樣品)。根據瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，並與公司報告進行比較。
按產品類別加權平均淨收入貢獻%，我們發現計算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報告情況完全吻合(見下圖)。
然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴大，報告的增值稅稅率為6.5%，而實際計算為7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的6.5%的增值稅相一致，其他產品的收入貢獻實際上將是7%，這與25843張發票的6.2%非常接近，而公司報道的是22%-23%。
在這種情況下，“其他產品”在2019年第三季度的實際收入貢獻為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。
為了確認其他產品的增值稅稅率為13%，我們在瑞幸購買了一些產品，並要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅果，鬆餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費。任何想要這些信息的人都可以在購買後通過瑞幸的應用程序要求增值稅記錄。
Red Flag #1: Luckin’s management has cashed out on 49% of their stock holdings (or 24% of total shares outstanding) through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges
瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值25億美元。
Red Flag #2: CAR (699 HK) déjà vu: Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR (699 HK) while minority shareholders took heavy losses
似曾相識:盧正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批關係密切的私人股本投資者從中非(699 HK)手中拿走了16億美元，而少數股東蒙受了巨大損失。
Red Flag #3: Through acquisition of Borgward, Luckin’s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR (838006 CH) to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin’s Headquarter
瑞幸集團董事長陸正耀通過收購寶沃，將1.37億元人民幣從UCAR (838006 CH)轉移到其關聯方——王白銀。UCAR、Borgward和Baiyin Wang將在未來12個月向百富頓汽車支付59.5億元人民幣。現在，在瑞幸總部的隔壁，有一家剛成立不久的咖啡機供應商。
Red Flag #4: Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its “unmanned retail” strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company
瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
Red Flag #5: Luckin’s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors
瑞幸的獨立董事肖恩·邵(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
瑞幸的招股說明書顯示，其獨立董事邵紹鋒(Sean Shao)在德勤(Deloitte)工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們詳細研究這些公司,發現的18家公司,肖恩•邵曾在董事會4被指控的欺詐行為(CHME,阿迪,GRO和勇)和5是反向收購——臭名昭著的生成大批中國欺詐公司早在2011年- 2012年。
Red Flag #6: Luckin co-founder & Chief Marketing Officer, Fei Yang, was once sentenced to 18 months’ imprisonment for crime of illegal business operations when he was the co-founder and general manager of Beijing Koubei Interactive Marketing & Planning Co.,Ltd. (“iWOM”). Afterwards, iWOM became a related party with Beijing QWOM Technology Co., Ltd. (“QWOM”), which is now an affiliate of CAR and is doing related party transactions with Luckin
瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月，當時他是北京口碑互動營銷策劃有限公司的聯合創始人兼總經理。(“iWOM”)。此後，iWOM與北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成為關聯方，後者現在是CAR的子公司，並與瑞幸金進行關聯方交易
Part Two: The Fundamentally Broken Business Before 3rd Quarter, 2019
第二部分：2019年第三季度之前基本崩潰的業務
Business Model Flaw #1: Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong: China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.
商業模式缺陷#1:瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的:中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，95%的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產品的市場規模較小，且正在適度增長。
Business Model Flaw #2: Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level (i.e. raise effective price) and increase same store sales at the same time is mission impossible
商業模式缺陷#2:瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價格)，同時增加同店銷售額是不可能完成的任務
Business Model Flaw #3: Flawed unit economics that has no chance to see profit: Luckin’s broken business model is bound to collapse
商業模式缺陷#3:有缺陷的單位經濟沒有機會看到利潤:瑞幸破碎的商業模式註定要崩潰。
Business Model Flaw #4: Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago.
商業模式缺陷#4:瑞幸“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”的夢想不太可能實現，因為它在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的lab -light商店模式只適用於生產已經上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的鮮茶生產商五年前就率先推出了“3.0代”產品。
Business Model Flaw #5: The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.
商業模式缺陷# 5:Luckin茶受到高的特許經營業務合規風險,因為它不是在有關機關依法註冊,因為Luckin茶2019年9月推出了特許經營業務完全沒有至少兩個直接經營的店鋪運營至少1年。
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