疫情下醫藥板塊集體高走，成為市場的“寵兒”但是開立醫療卻在低位糾結，資金分歧在哪裡？2019（2019業績下滑）是為了2020之後高歌猛進做鋪墊犧牲？還是業績變臉我們來好好剖析一下。中國彩超行業現狀？ 根據 IHS 數據及估計，全球彩超行業，至 2019年行業規模不超過 90 億元。早在 2015 年，邁瑞醫療在國內銷量就已超過 GE，銷量份額達到18%，排名第一，但轉換為收入後，其銷售收入份額僅為 10%，顯著低於 GE 和飛利浦（預計最新收入已經超過西門子）影響公司收入的不僅是彩超的銷量，還要看單價，即產品類型。國產高端彩超機型終端價可達 200 萬元，出廠價也在 80~100 萬，而低端機器終端價在 40 萬以下，部分出廠價還不到 20 萬，價差巨大。在 2015 年以前，邁瑞醫療最高端的彩超類型 DC-8 也僅僅是中高端檔次，隨著 2015 年 Re-7 上市，其才具備了自身高端檔次的彩超產品。因此，2015 年開始，邁瑞醫療的收入持續快速增長，並超過了西門子，與產品結構的優化與升級有很大關係，在三級醫院逐步實現一定市場佔有率。醫保集採後期政策影響？2018 年 9 月 21 日，國家衛健委聯合中醫藥局發佈關於開展“優質服務基層行”活動的通知，並公佈《鄉鎮衛生院服務能力標準》和《社區衛生服務中心服務能力標準》,《通知》中公佈的這兩類醫療機構的建設新標準，對於設備配臵也做出明確要求，並且明確力爭使鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心的服務能力達到基本標準，部分服務能力較強的鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心達到推薦標準，達到推薦標準的鄉鎮衛生院，符合相關條件的可參加二級醫院評審。如果衛生院升級為二級醫院，相應的醫院人員、設備、收費、醫院建築都能有一個比較大的提升空間。
當前鄉鎮衛生院和社區衛生服務中心的超聲配臵還有很多空白市場，合計 7.2 萬家機構超聲保有量預計不超過 2 萬臺，其中很大部分都是黑白超，因此判斷，在上述醫療機構達標建設和升級改造過程中，將會對國產中低端彩超形成拉動，根據以往政府集採經驗.
國產龍頭企業 邁瑞醫療 和開立醫療中標最多，最為受益，在低端市場，外企基本沒
有優勢。當下彩超行業國內企業和國際企業現狀？長期以來，我國彩超行業的中高端領域都由 GPS 和日立、東芝等外企把持，佔據二級以上醫院市場，國內彩超企業長期在中低端領域競爭，早期的邁瑞醫療和開立醫療走的也是“農村包圍城市”的成長路線，首先從二級以下醫療機構開始做起，並不斷加大研發力度，持續推動產品升級。但，2013 年 邁瑞醫療 收購美國超聲公司 ZONARE，獲得了其區域成像技術（ZoneSonography ），並於 2015 年推出了第一臺真正意義上的國產高端彩超 Resona 7 （簡稱 Re-7 ），開立醫療緊隨其後，於 2016 年推出了高端彩超 S50，系列，在過去年，無論是邁瑞醫療還是開立醫療，都實現了國內彩超銷售的快速增長，其中重要驅動力就是中高端彩超系列產品開始實現進口替代。彩超在 在 120 萬~200 萬這個區間，是國產中高端彩超和進口中低端彩超交戰的區域。雖然國產彩超相比進口產品，仍然存在一定差距，但已經能夠解決臨床大部分檢查需求，且性價比更高。經過幾年的推廣，三級醫院的醫生對國產龍企業的產品認識也有了持續改觀，有望逐步消除此前偏見。
拳頭產品S60現狀？
2018 年 年 11 月，公司正式退出 S60 系列彩超，相比 S50 不僅是簡單升級，而是在操控系統和工作流、軟件和 AI 方面都具有巨大的性能提升：硬件方面，S60 採用了多波術導入，使用了第二代單晶探頭，帶寬和靈敏度都得到顯著提高，對血流情況包括末梢血流的靈敏度更高。S60 搭載了全新的 Wis+智能高速運算平臺，Wis+高速運算平臺使 S60 在運算能力、響應速度和幀頻方面有了跨越式的提升。Wis+平臺運用了大數據和 AI，總共深入學習超過 80 萬張三甲醫院挑選出的高質量超聲圖像，近萬張經專家標註的標準切面圖像，將這些高質量圖片融入人工智能系統進行不斷訓練。在經歷大數據採集、專家標註、智能學習等過程後，Wis+平臺最終得到智能、準確、高效的診斷結果。例如，Wis+平臺為 S60 帶來的 S-Fetus 功能可以幫助超聲醫生一鍵智能獲取切面和一鍵智能識別測量。產科醫生測量 BPD 和 HC，傳統手動測量至少需要11 步操作，共耗時 20 至 40 秒；而使用 S-Fetus 只需要一次按鍵，僅需要不到2 秒。公司 S60 終端價有望在 150~200 萬區間，成為公司真正意義上的高端機型。在二三級醫院市場競爭中不再存在高端產品缺失的短板
公司在彩超領域的競爭力從產品梯隊和市場角度講得到大幅顯著改善，進一步追進了與同類競爭對手的差距。2020產品預期？公司新一代彩超 S70 將於 2020 年上市，隨著電子元器件性能的提升，電子集成度、新的通道數、AD 位數、信噪比等都將改善和提升，新一代產品的性能將會持續提升，融入更多功能。我們預計公司 高端彩超 產品的剪切波彈性成像功能也有望於 2021 年左右實現。於價格瓶頸和技術發展瓶頸，GPS 雖然每年仍然繼續推出新產品，但作為技術前沿的他們，產品提升的空間越來越有限，邁瑞醫療、開立醫療等由於持續研發投入，與 GPS 的技術差距越來越小，在彩超領域的進口替代，將從之前的中低端向中高端滲透，未來國產龍頭的市場份額將會越來越高 長期看，未來百億級的國內彩超市場，將逐漸由國內彩超龍頭主導近幾年，國內超聲市場需求除了來自高端二三級醫院傳統超聲科彩超更新與升級需求和二級以下醫院空白市場的彩超普及，另一個細分市場的需求就是來自 區別於傳統超聲科的 POC，包括急診、婦產、外科、ICU、心內等臨床科室，國外的彩超需求全部都是由臨床科室的醫生主導和使用，而國內長期以來都是超聲科主導，但隨著 POC 各個細分 臨床科室對彩超 需求的增長，我國 POC 領域彩超的需求增長十分迅速。POC 彩超定位一般來講是根據不同臨床科室各自需求突出某項特色，如急診科要求診斷及時性、乳腺科要求針對乳腺檢測的診斷功能、外科對探頭的要求極高，另一方面，除了外科資金比較寬裕外，一般的臨床科室用於購臵彩超的資金預算有限，同時，對設備的整體要求又較超聲科低，因此，這部分需求更加契合國產醫療設備。開立醫療 2018 年在部分區域 POC 領域彩超銷售實現高速增長，POC 的銷量已經和超聲科銷量持平，特別是在外科領域，由於腹腔鏡的探頭 比較細，且直接進入人體，要求極高，國內僅有開立醫療能夠生產這種探頭，因此，公司在外科領域推廣非常強勁。其他領域包括麻醉、ICU 等科室 的 推廣也很順利。 公司在探頭領域的核心競爭優勢，公司研發情況？正是由於公司幾名主要創始人都是技術出身，因此異常重視研發。2015年以來研發支出比例持續保持在 18%以上，且全部費用化，夯實業績，2018 年研發投入預計在 2.3 億元以上，顯著超過 2018 年公司淨利潤正是由於公司在研發方面堅持不懈的投入，公司於 2016 年成功上市了高清內鏡 HD500，成為國內第一家上市高清內鏡的公司，並順利通過美國 FDA 認證。彩超最核心的技術來自探頭和整機系統的技術，包括算法。公司的彩超探頭技術在國內處於領先地位，如寬頻帶單晶探頭技術、寬頻帶複合材料探頭技術、高頻相控陣技術、經食道探頭技術、超聲內窺鏡探頭技術、雙平面探頭技術、4D 探頭技術等。公司生產的醫用超聲探頭超過 60 個型號，具有高密度、高靈敏度、寬頻帶等特點，臨床應用基本覆蓋了人體全身各部位器官。在當今超聲領域最高端的單晶探頭技術方面，公司已經是躋身國際一流水平，為整個系統性能的先進性提供了核心技術保障。超聲探頭技術是決定超聲系統性能的核心技術之一，很大程度上決定了超聲設備的成像質量以及準確度。因此，能夠完全自主實現探頭的更新迭代，也是國產彩超在升級產品線、尤其是突破 200 萬以上設備過程中的主要挑戰之一。
POC 領域用於外科的術中腹腔鏡探頭由於要求極細，目前國產企業僅有開立醫療能夠生產和提供。內窺鏡市場分析？我國內窺鏡 年複合增速超 20%，外資品牌佔比超 80%內窺鏡的發展始於近代, 一般可將其發展階段分為：硬管式內窺鏡（1806-1932）、半可屈式內窺鏡（1932-1957）、纖維內窺鏡（1957-1983）、電子內窺鏡（1983 年以後）。隨之影像質量不斷提升、臨床應用愈加普及，並朝著小型化、多功能、高像質不斷髮展。分類別看，硬鏡佔據了內窺鏡市場的半壁江山，廣泛應用於喉鏡、鼻鏡、子宮鏡等觀察領域，尿道電切鏡、高頻電切手術用內窺鏡等有創手術場景，還有心血管內窺鏡等； 軟鏡（包括纖維內窺鏡和電子內窺鏡）及其治療器具的市場份額佔比均在 1/4 左右，主要用於通過人體自然腔道進行的檢查與診斷，例如上消化道鏡、結腸鏡、支氣管鏡等，還有用於息肉切除等腔內手術用內窺鏡市場空間？國內自主研製的產品以硬性內窺鏡和纖維內窺鏡為主。雖然很多高校和科研機構在進行高端電子內窺鏡的研發，但未達到產品化的要求；而國產電子內窺鏡的核心技術（如光譜圖像處理技術）主要依賴進口，而且產品輸出的分辨率較低，無法進入中高端醫用電子內窺鏡的行列。因此，日本奧林巴斯、富士和賓得基本壟斷我國軟鏡市場，
軟鏡到國產化率不到 2%。倘若優秀的國產企業突破技術壁壘，進口替代空間將十分巨大。探頭技術的成熟時開立醫療在內窺鏡市場最容易國產替代，佔據市場的公司，在這個賽道上邁瑞醫療也不是對手，預期空間10倍以上，內鏡市場解讀以及國內行業分析如何？內鏡是一種常見的醫療器械，依賴光源輔助，經人體的自然孔道或經手術做的小切口進入人體內，使用時將內鏡導入預檢查的器官，可以直接窺視有關部位的變化，直視下做出疾病診斷斷或取灶活檢進行病理診斷，同時也可以對疾病進行及時治療或植入具有治療作用的人造產品等。現在臨床使用中，內鏡按照管道是否可以彎曲，主要分為硬管式(簡稱硬鏡)和軟管式內鏡(簡稱軟鏡)。硬式內鏡包括腹腔鏡、胸腔鏡、縱隔鏡、輸尿管鏡、膀胱鏡、關節鏡、宮腔鏡、鼻竇鏡、腦室鏡等，軟式內鏡則主要是胃鏡、腸鏡、喉鏡、纖維支氣管鏡等，現在宮腔鏡和膀胱鏡有時也採用軟鏡。從國際來看，根據 Frost&Sullivan 對全球電子內鏡設備行業的研究，2015 年全球內窺鏡市場規模已經達到 302 億美元，2011 年-2015 年複合增長率為 7.2%。內鏡市場主要包括四個部分: 內鏡設備( 主機、光源和處理器，佔比 24.2%)、軟鏡( 佔比27.6%，份額最大)、硬鏡（佔比 22.2% ）及內鏡配件( 止血鉗、息肉電刀等)，佔比26%)內窺鏡是集光學、電子、結構、材料等多學科技術為一體的器械，技術壁壘極高。特別是軟性內窺鏡由於 CCD 光電傳感器技術被日本壟斷，相應的，從全球看軟鏡技術基本被日本主要幾家企業壟斷。奧林巴斯、賓得、富士合計佔據 90%以上的市場份額，其中奧林巴斯市場份額超過 65%，具有絕對優勢。 中國軟鏡市場競爭格局與海外市場類似，超過 90%的市場份額被奧林巴斯、富士和賓得壟斷。第八屆中國醫療設備行業數據發佈大會結果顯示，2017 年，國內軟鏡市場處於高度壟斷狀態，奧林巴斯佔據 87.4%的份額，相比 2016 年進一步提升。部分國產企業上海成運、上海醫光、上海澳華光電有涉及消化道軟鏡，但是以較為低端的標清產品為主
單一賽道和品類國產佔有率不足10%產品很少，內窺鏡市場後期國產替代勢在必行，在這個賽道開立醫療佔據優勢， $樂普醫療(SZ300003)$樂普醫療2020的高光時刻,$邁瑞醫療(SZ300760)$邁瑞醫療的成長空間還有多少？等在本領域積澱不如開立，這也是公司在後期高速發展的重要賽道。國產企業在行業的轉機來自，近年來，國內採用 CMOS 傳感器替代 CCD 技術路徑的內窺鏡技術逐漸成熟，清晰度有了顯著提升，從而突破了日本企業對 CCD傳感器技術封鎖的壁壘2016 年開立醫療推出高清內窺鏡 HD500，成為國內第一家推出高清軟性內窺鏡的企業，2018 年上海澳華也推出了高清內鏡，國產企業開始在高清內鏡領域取得突破。我國軟鏡市場發展 潛力和 空間巨大據統計，全球約 50%的消化道癌症發生在中國，其中近 85%的患者在確診時為中晚期，食道癌、胃癌、結直腸癌三大惡性腫瘤佔所有腫瘤比例 50%，僅胃癌就造成了每年 50 萬人死亡。行業普遍共識解決這一問題的關鍵是在全國範圍內推行消化道腫瘤篩查，實現早診早治。由於早期消化道腫瘤沒有任何報警症狀，內鏡取活檢系首選以及確診唯一“金標準”。以同為消化道疾病大國的日本、韓國為例，在全面推行胃鏡篩查之後，日韓消化道早期腫瘤診斷率已達到 70%以上，而我國目前只有 15%。一方面，根據《中國消化內鏡技術發展現狀》披露，2012 年衛計委在各地醫療機構開展中國消化內鏡技術應用普查，無論是胃鏡還是腸鏡檢查開展率，中國2012 年（胃鏡 1663.51/10 萬人，腸鏡 435.98/10 萬人））與發達國家尤其是美國 2009年（胃鏡 2234.82/10 萬人、腸鏡 3424.7/10 萬人）的內鏡開展率相比，差距均非常大。另一方面，比照日本每八年完成一次內鏡普查，而在中國人群中，鮮有人在過去八年裡面將胃鏡作為常規體檢項目。對比中日對胃癌篩查和內鏡的要求，我們仍然有較大的差距。
HD-500有何優勢？
內窺鏡是公司繼彩超領域後橫向擴展的第一個細分領域，經過持續多年研發投入，公司於 2013 年推出了低端軟式內窺鏡 HD330、320，正式進入該領域。公司在內窺鏡領域的重大突破來自 2016 年，2016 年年底，公司推出國產首臺200 萬像素以上高清軟性內窺鏡（電子內鏡系統 HD-500 ），相關技術水平在國內同行業中處於領先地位。HD-500 採用了公司特有的光電覆合染色成像技術（VIST ），利用血紅蛋白在不同波長下吸收係數不同的特性（表現為短波段黏膜血管對比度高，而長波段黏膜血管對比度低），使用優化的光學數字濾波器，實現在保證圖像亮度與信噪比的同時，增強黏膜血管的對比度，清晰地成像毛細血管和黏膜下的細微病變，為臨床疾病診斷提供更豐富的參考信息。高清電子內窺鏡的關鍵技術 主要包括 圖像採集、圖像後處理、照明方式。HD-500 採用體積小、耗電量低、成本低、高分率的 CMOS 傳感器組件獲取圖像，採用光電覆合染色成像技術（VIST）提高早期病變的檢出率，同時配有 300W 氙燈光源，實現了 1080P 全高清圖像及 60 幀/秒最佳動態圖像輸出
公司 HD-500 內鏡與日系同檔次消化內鏡相比，差距已經很小，自上市以來，得到了大量專家的認可，目前已經在 30 多家三級醫院實現裝機與銷售，並通過三級醫院帶動二級醫院的 銷售。自公司 HD-500 上市以來，帶動 內窺鏡業務實現了高速增長，收入從 2016 年0.36 億元增長到 2018 年 年 1.3 億元（預測值），預計 2019 年以後還有望維持50%以上右高增長。與此同時，隨著內窺鏡收入規模持續增長，毛利率也隨著規模效應持續提升，毛利率從 2016 年 年 44% 提升至 2018 年 年 63% （預測值），預計未來幾年公司內窺鏡業務毛利率還將持續提升
我國硬鏡市場分析？從競爭格局來看，我國硬鏡市場第一梯隊為 Karl Storz 和奧林巴斯，第二梯隊為史塞克和狼牌，合計佔據 85%以上的市場份額。國產硬鏡的主要廠家包括瀋陽沈大、好克和天松等，國產企業合計市場份額 5%左右
目前國產硬鏡在操作和實用上與進口硬鏡存在較大差距，主要體現在成像穩定性與清晰性、醫生操作手感、可插入性、操控性與重複使用次數等。2018 年 年 11 月，公司發佈了全新 2K 全高清硬鏡攝像系統，該系統使用三晶片全高清傳感器，具備了高分辨率、高感光度、低噪聲等優點。獨特的 VIST 染色技術，通過不同光譜組合，實現多種照明模式；增加了光譜自由度，實現了對特定組織結構信息的強調，更加精準。該系統滿足各科室各種腔鏡手術，未來隨著公司對該品種的學術推廣，有望成為公司新的增長點。與此同時，公司 4K 全高清硬鏡攝像系統也有於 2019 年發佈上市，公司高起點進入硬鏡領域。一套標準的卡爾史託斯 TC200 的腹腔鏡系統中標價格多在 150 萬元以上，主機價格大致 50 萬左右，但配臵的單鏡、電刀等器械價格要高很多，公司的硬鏡產品具有足夠的價格優勢。我們瞭解和預計，公司產品各項性能參數與卡爾史託斯 TC200 系列接近，分辨率要高於 TC200，的產品具有充分的市場競爭力。但是，考慮到硬鏡與軟鏡所處科室不用，雖然硬鏡壁壘沒有軟鏡高，但硬鏡主，要出於外科，主要用於手術中，，以三級醫院為主，實際上推廣壁壘更高，公司將通過搭建銷售隊伍和學術推廣的形式穩紮穩打，逐步獲得國內高端醫院認可2021血管內超市場預期？ 血管內超聲有望於 2021 年獲批，是公司後續重磅產品線血管內超聲(IVUS)將無創性的超聲技術和有創性的導管技術相結合，是一種使用末端連接有超聲探針的特殊導管的醫學成像技術。血管內超聲可以準確測量管腔及粥樣斑塊或纖維斑塊的大小，提供粥樣斑塊的大體組織信息，被譽為心內介入醫生的“另一隻眼睛”，成為血管檢查新的“金標準”。根據心血管診療指南:“採用血管內超聲對於經皮冠狀動脈介入治療具有重要指導價值”。血管內超聲主要由超聲導管和圖像處理系統兩個重要組成部分。目前，全球僅有波士頓科學、飛利浦(收購美國火山)等擁有此項技術，在中國市場處於進口產品全壟斷局面。整套血管內超聲儀器售價在 150~300 萬元，但超聲導管和導絲部分屬於一次性高值耗材，約為 1~1.5 萬元/ 次，因此，血管內超聲產品不僅是簡單銷售設備，還可以通過持續銷售高值耗材帶來持續收入。
公司的血管內超聲由上海子公司上海愛聲生物袁建仁團隊負責研發，目前已經納入優先審評，前期已經到達出樣機階段，由於血管內超聲涉及到微創介入，屬於三類醫療器械，臨床週期較長，預計有望於 2020 年底或 2021 年獲批，屆時，將成為另一極高壁壘產品線。
血液細胞儀： 以 血液分析儀 為 起 點，入 切入 20% 高 增 長 的 體外診斷領域體外診斷是全球醫療器械市場份額最大的細分方向，根據 EvaluateMedTech 數據，2017 年市場份額佔比約為 13.0%，每年增速在 4%-6%區間，預計 2019 年市場規模為 665 億美元。相比之下，我國體外診斷市場體量較小，2017 年僅為 490 億元人民幣；但每年增速接近 20%，行業景氣度高。血液分析儀是體外診斷市場的重要組成部分，開立醫療以此為起點，順利切入體外診斷領域。公司的血液分析儀的產品包括 SC-6000 和 SC-8000。SC-6000 （門急診五分類血液細胞分析儀）是針對基層醫療機構的五分類血液分析儀，適合門急診檢驗使用。SC-6000 檢測速度最大可達 70 樣本/小時，能提供 29 項基本參數，具有靜脈全血、末梢全血以及預稀釋三種血樣測量模式，滿足血液常規檢測需求。
公司當下不利現狀？公司目前的業務發展仍有較大的提升空間，需要擴大業務規模、拓展業務範圍，而目前的資金實力相對國際和國內上市公司仍較為薄弱，一方面制約了公司研發方面的投入，影響研發進程；另一方面限制了國內外市場的進一步開拓，減緩了公司銷售增長速度。公司目前主要的融資渠道單一，難以滿足公司未來發展所需的大規模資金投入2013年至2015年，發行人90%以上的主營業務收入來自超聲診斷設備。一旦超聲診斷設備的市場價格出現波動或需求增長放緩，將對公司的盈利情況產生不利影響持股5.26%的股東中金佳泰擬在3個交易日後的6個月內以大宗交易方式減持不超過1623.04萬股，佔公司總股本的4%。公司董事、副總經理黃奕波、周文平，董事劉映芳，董事會秘書、副總經理李浩，擬六個月內合計減持公司股份不超過9,000,000股，佔公司總股本2.22%。多渠道大量減持也是主力資金操作較少重要原因2019業績滑坡？報告期內影響公司業績的因素主要有以下幾個方面：（1）公司於2018年底成功推出全新高端彩超S60系列、高清內鏡HD-550系列，報告期內公司在國內外市場積極開展新產品推廣活動，但複雜的高端醫療器械產品的收入和市場推廣間存在一定的滯後性，而且在海外註冊所需時間較長，因此新推出產品在2019年暫未對公司收入產生較大貢獻；（2）報告期內整體市場採購需求比較平淡，未見明顯增長，公司上半年營業收入與上年同期保持持平；（3）為加強新產品的推廣，公司在國內外舉辦了多場次的學術交流活動，邀請國內外行業專家親臨講課，並積極參與國際、國內的醫療器械展覽會，同時較大幅度擴充了新產品銷售團隊的規模，報告期內銷售費用明顯增長；（4）持續投入研發是公司保持長久競爭力的基礎，為提高公司產品的技術和性能、加強新產品的投入，報告期內公司研發費用同比上升。
近日要聞公司近日向湖北疫情地區援助一批五分類CRP一體機及超聲設備以抗擊疫情，並派遣工程師現場安裝調試設備、培訓醫務人員，截至目前，公司已向湖北省武漢市、黃岡市、仙桃市、咸寧市等多地捐贈便攜彩超、推車式彩超、血液分析儀等設備，總價值約470萬元，並均已完成發貨。總結：相對於2019業績大滑坡後期對於2020一季度業績公佈尤其重要，假如如公司所說，時間是最好的驗證，那S60和HD-550會在2020年業績兌現，同時2019業績下滑擠掉公司高估值水分，同時疊加2020 6到8月減持結束，將會迎來公司股價估值高速兌現期，假如業績表現不佳，那對產品的深度研究以及市場的認可度重新估計，操作要謹慎。綜合估量短期多看少動，跟蹤重點操作時間節點在6到8月附近，需要公司驗證業績預期，操作確定性
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