張岸元系中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
週一，投資者完全消化一二月份經濟數據預期差後，可以確認A股全面進入後疫情運行階段，市場將更多反應國內經濟環比快速復甦，以及國內國外疫情發展時間差所帶來的利好。短期局面明朗。以漲為主：外盤大跌、A股小跌；外盤不跌，A股上漲。狀況大體會持續到兩會前。
國內投資者對疫情的經濟衝擊有初步估計，但究竟嚴重到什麼程度，尚無明確定量概念。本週一，國內一二月份主要經濟數據將合併公佈，預計工業增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資等都非常難看；一些重要項，是大幅萎縮，不是略有下降。結合目前復工進度，以及外需可能出現的不利情況看，上半年能否補齊一季度已經發生的巨大產出缺口，尚存疑問。
大約有三分之一多的機構投資者，至今還認為今年以來的國內經濟尚有3%左右的正增長。這一預期差需要市場消化。之後，可以確認國內股票市場全面進入後疫情運行階段，市場將更多反應國內經濟環比快速復甦，以及國內國外疫情發展時間差所帶來的利好。
一、外部疫情衝擊深未見底
外部疫情發展大約相當於我國內一個多月之前的階段。境內外防控理念、防控手段有著巨大差異。儘量避免公眾恐慌，更多基於國情和能力、強調防控的精確性有效性，是其重要特徵。國外疫情尚在快速發展，最終是否會完全失控，仍需要進一步觀察。
以韓國為例，人口5164萬，人口密度516人/平方公里。湖北省5917萬人，人口密度318人/平方公里。韓國當下氣溫條件與一個多月前湖北類似。一方面，可以肯定，韓國疫情最黑暗的時刻還沒有到來；但另一方面，我麼也注意到，其每日報告新增病例人數已經開始下降，沒有出現類似此前湖北的累計感染人數增長斜率迅速陡峭情況。
（一）全球經濟預期增速大幅下調
隨著疫情持續蔓延，國際機構陸續更新2020年全球經濟增速預測。主要包括：IMF下調2020年全球經濟增速0.4個百分點。經合組織將中國2020年增速預期由5.7%降至4.9%。標普將美國一季度經濟增速由2.2%下調至不到1%，將今年歐元區經濟增長預期從此前1%降至0.5%。野村證券預測2020年的日本國內生產總值因疫情下降0.5%；如果奧運取消、影響持續到三季度的話，全年降幅可能擴大至1.0%。
油價方面，除了大國博弈因素外，需求萎縮因素的影響客觀存在。油價對需求變化非常敏感，邊際需求變化會帶來較大價格波動。我國是原油進口大國，約60%原油消費用於燃料，包括汽油、柴油、航空煤油、船用柴油重油等，其餘約不到40%用於化工原料。從城市擁堵指數、取消航班、集裝箱班輪等數據，大體可以看出春節以來我國燃料油實際消費下降幅度。下一階段，國內石油消費將有所恢復，而其他經濟體需求仍可能出現斷崖式下跌，預計油價會在較長時期內低位運行。
（二）提前考慮負利率場景及其功能
主要經濟體率先動用貨幣政策、而非其他政策工具應對疫情衝擊。3月2日，日本央行購買了創紀錄的1014億日元ETF。美聯儲和英國央行降低政策利率50個BP。市場密切關注美聯儲3月19日議息會議進一步降息的可能。
現任總統對大選的考慮壓倒一切。無論是著眼於經濟還是著眼於金融市場，今年的正利率空間肯定不夠用——那就搞負利率。聯邦基金利率為代表的主要經濟體政策利率全部出現零或負情況，將是中央銀行史、乃至人類經濟金融史上的大事情。對此要有突破性理解。
——“利率是貨幣的時間價值”只是一家之言。正如其他貨幣理論流派所指出，貨幣是充當一般等價物的商品。其他商品會隨著時間推延貶值，名義利率為何不應為負？
——全球性收入分配矛盾日趨尖銳、積重難返。如果無法通過暴力手段強制平衡，負利率是否是個溫和的選項？畢竟負利率理論上是向資本徵稅，是在實現收入分配更多從資本向勞動轉移。
——貨幣與財政政策將歷史性地擁抱。按照特朗普總統的思路，負利率對美國才公平。23萬億聯邦債務存量如果能實現負利率滾動發行，那將實現債務自然縮減；其中相當一部分由外國投資者購買，更加符合美國利益。其他高債務負擔國家，對負利率美景同樣憧憬。
二、疫後政策應量力而為
大疫之後，國家和人民首先需要休養生息。對於遭受重創的經濟，宜調養，不宜下猛藥。下一步各方面不確定性還很大，過頭話少說，過頭事不做。應審慎決策疫後恢復一攬子方案，避免零敲碎打，虛耗政策空間。
有必要在隨後幾個季度，將經濟拉回到中速增長的正常軌道；但不應考慮在年內完全彌補一季度已經發生的巨大產出缺口；更沒有必要在去年同期基礎上，提出過高增速目標。要高度關注外部環境的變化，並據此靈活政策。
（一）刻舟求劍守增速目標代價太大
去年底中央經濟工作會議議定的事項，不涵蓋疫情因素。兩會尚未召開，經濟和社會發展目標任務尚未通過法定程序確認公佈。市場關注的焦點是增速。關於今年5.6%的翻番所需增速，是市場方面的自說自話，政府從未正式公佈。
簡單估算，一季度若沒有經濟正增長，隨後三個季度的當季增速必須達到7%，全年平均下來才可能超過5%。而我國經濟季度增速最近一次達到7%，還是2017年二、三季度的事。兩年下來，增長基數擴大約15%，而下行趨勢不改，要想通過逆向調節達到7%增速，所需的政策力度必然超出一般刺激政策邊界，必然以更顯著的結構惡化、更大規模的潛力透支為代價。應考慮：
——以兩會為疫後恢復重建重要時間點，統一出臺政策，進一步強調小康社會的民生保障、社會建設、精準扶貧含義，根據經濟損失的嚴重程度，調整全年增速目標至 5%左右。
（二）充分估計財政困難和貨幣政策缺陷
疫後恢復重建中，財政理應發揮主要作用，但要看到，抗疫財政支出巨大，與此同時，各項收入銳減。稅收對GDP增長的彈性係數很高：經濟快速增長期，稅收大幅上升；快速下降期，稅收大幅萎縮。預計除股票印花稅外，增值稅、所得稅、消費稅、營業稅、關稅等各稅收項，均出現了非常非常嚴重的減收局面，不具備大規模減稅條件。僅僅為了滿足收支需求，中央財政預算內赤字率就需要被動顯著上調。除此之外，沒有多少空間能用於下一步刺激增長。
貨幣政策保持寬鬆態勢十分必要。政策空間是要用的，不是用來看的。中國經濟沒有能力與外部世界維持如此之高的正利差。小步快走、零敲碎打的操作模式值得商榷。
傳統貨幣政策工具解決不了流動性淤積於銀行體系，甚至流向資本市場催生泡沫的風險。要更多考慮財政與貨幣政策的有效結合。應考慮：
——發行“疫後恢復特別國債”。特別國債由中央財政向商業銀行發行，規模約相當於一個百分點存款準備金，利率參照存款準備金利率，允許商業銀行將此類國債用於存款準備金繳納。
該做法能解決通常降準後，流動性大量淤積銀行體系的缺陷。資金成本與此前要求的優惠利率到款（1.6%）更加匹配，有利於降低財政貼息壓力。由於其可替代存款準備金，商業銀行有持有意願。
（三）實現固定資產投資恢復性增長
基建領域的政策目標應是落實去年底已經安排的重大項目，加快資金到位、加快工作量轉化。所謂25萬億、34萬億基建等提法，無視當前財政狀況，嚴重誤導投資者。因疫情確定的下一輪民生領域重大項目應在廣泛討論基礎上，審慎決策，並納入下半年“十四五”規劃。當前建築業復工進度遠落後於製造業，應加緊推進復工進程。
房地產領域仍應守住堅持多年的房住不炒底線。“一城一策”名義下，一些地方和銀行反覆放出寬鬆政策“氣球”，隨後無一不是被否認。但對於疫情導致的行業運行困難、出現的新需求熱點，確實仍應拿出有針對性方案。應考慮：
——著眼於地產企業銷售回款大幅下降的實際，允許其提前動用今年各項融資額度，包括開發貸、信託、境內外債券等。下半年額度用完後是否調整，不是當期需要決策的。
——二套房應實施“認房、不認貸”政策，滿足疫情衍生的改善型需求。“買一套、賣一套”，與政策長期調控方向並不衝突。
高度關注國內疫情衝擊及外部疫情演進，對製造業投資信心的重大影響。很多問題可能長期化。這一領域政策刺激作用有限，必須從恢復民營企業信心入手，在解決國進民退問題上做文章。應考慮：
——更加大膽地鼓勵民營企業進入在新基建領域，整體轉讓5G、軌道交通等的建設權、經營權、收益權等。
——拿出部分國有優質上市資產，採取大宗交易方式，向民間轉讓。考慮各級政府資產負債全面縮表，通過向社會資本大規模轉讓資產，降低負債率。
（四）勉力促進消費需求釋放
消費領域的政策目標，是儘量爭取快、爭取多地釋放因疫情延後的消費需求，保持新消費發展良好態勢。增加居民可支配收入是擴大消費的源泉。綜合考慮財政的實際能力以及現實需要，只能出臺局部性政策。全國疫情管控中，湖北省承擔了巨大代價。要高度關注武漢等大中城市，大量居民居家第二月可能出現的經濟、心理層面問題，抓緊投入更多財政資源，避免出現危及社會穩定的事件。應考慮：
——原定於3 月1 號啟動的2019年個稅彙算清繳工作，目前沒有全面啟動。應參照此前年終獎個稅處理的做法，明確將個稅“綜合計徵、彙算清繳”改革推遲到2022年。保證災疫之年，高中低收入階層的稅負都不出現增加。
——南京等地已經採取消費券發放行動。非常有必要在湖北省、尤其是武漢市按當地最低工資，發放消費券，滿足部分居民第二個月居家基本生活需求。
——湖北省內居民，以及赴湖北省參加疫情防控的外省醫療人員，抗疫期間的個人收入，不納入今年個稅稅基。
——圍繞促進年內汽車消費快速恢復，出臺個稅抵扣以及購置稅方面政策。
——3 月1日啟動的個人住房浮動利率按揭基準轉換，不合時宜，耗時費力，沒有順勢拉低利率降低居民利息負擔，且實質性改變了定價方式（由打折改為加點）。建議推遲，並進一步完善方案。
（五）避免外部環境惡化
疫情之下，外需前景很不明朗，且並不取決於我們。內需可以延後，訂單一旦轉移，就可能滅失。有必要在輸入性疫情防控方面，採用風險管理的理念。“寧可錯殺、不放過一個”政策不可持續。要有長期打算，此次疫情，最後可能沒有確定的“取得全面勝利”時間點劃斷。在抗疫中國經驗國際宣介上要保持克制，並與對外援助能力相匹配。
1月14日中美第一階段協議達成，1月22日武漢封城，時間僅差一週。和緩的外部環境，為國內疫情管控與經濟恢復提供了良好條件。匯率是中美第一階段協議的內容，應順應外部疫情惡化、美聯儲大幅降息背景下出現的匯率穩中有升局面，避免因匯率節外生枝。應以履約為目標，合理安排年內採購。疫情總會過去。大格局下的根本矛盾，還在那兒。
三、市場在內外矛盾因素下運行
2月3號，A股市場以極大的擔當，頂著巨大壓力，與國內其他金融市場同步開市。期間有波折，但事實證明，市場經受住了疫情的嚴峻考驗，在穩定預期、對沖社會負面情緒方面發揮了重要作用。
（一）A股走不了獨立行情
春節以來市場走出這樣的行情，有多種原因，如，估值、疫情得到控制、流動性釋放、重大改革舉措、類似往年的春季躁動、大量散戶入市、穩定市場的努力等。這其中，有些可持續，有些不可持續。近期，全球資本市場進入巨震階段。美聯儲採取單純降息方式穩不住市場。除非史無前例，推出新的量化措施，如類似日本央行的購買ETF操作等。
有些人談及其他領域時言必稱全球化、言必稱避免脫鉤，到了股市上就要走出“獨立行情”。這顯然是一廂情願。與美股相比，A股下行空間有限，有“避風港”價值。但須知：所謂避風港是指外部颶風12級，內部起風3、4級；是指人家大跌，我們小跌，不是不跌反漲。刻意逃避調整，繼而較長時間出現境內外市場走勢差距過大的局面，會很麻煩。
（二）經濟環比大幅改善提供明確交易方向
市場對政策的需求無邊無際，寬鬆永遠跟不上市場期待。部分市場主體以下一步疫後恢復重建政策為交易對手，指望政府大力度對沖一季度產出缺口，指望改變多年堅持的一些既定政策，去守某個GDP數字。這一願望恐怕會落空。
而往後一段時期內，經濟環比大幅改善千真萬確——雖然尚不能確定環比改善能持續多久、能走多遠。
週一市場消化完疫情期間經濟數據預期差後，局面明朗。以漲為主：外盤大跌、A股小跌；外盤不跌，A股上漲。狀況大體會持續到兩會前。
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