張岸元 東興證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事
康明怡 東興證券宏觀研究員
美聯儲週三下午宣佈年內第二次加息，聯邦基金利率（FFR）目標區間升至1.75%-2%，符合市場預期。美國實體經濟整體非常穩健，製造業恢復良好。我們維持美聯儲加息3-4次的觀點，若下半年核心CPI有明顯起色，則4次加息非常可能成為現實。若CPI上行速度溫和，明年美聯儲加息節奏將會有所趨緩。
1.勞動力市場：主力年齡層勞動參與率基本修復完成，勞動力市場的緊缺將逐步顯現，薪資開始真正有上漲壓力。我們在去年8月的報告《實體經濟支撐趨勢性上漲，美股有望新高》中指出由於勞動參與率修復緩慢，失業率可能長期處於低位同時保持經濟不過熱，通脹和薪資增速緩慢，過去一年的經濟數據印證了這一觀點。而當前，主力年齡層25-45歲的勞動參與率修復良好。其中，最年輕的25-34歲參與率已經完全修復，35-54歲基本修復，空間已然不大。美聯儲褐皮書指出當前各州經濟增長整體穩健，勞動力市場職位大量空缺但找不到相匹配的勞動力，即現存勞動力的技能不能滿足僱主的要求。因此我們認為薪資開始真正有上漲壓力，5月薪資增速超過CPI即是徵兆。薪資增速提速將推進CPI進一步上漲。
2. 家庭消費的合理上升空間變窄，需要薪資增速跟上以支撐消費增長，家庭負債的償還負擔水平處於低位，密切觀察房產投資能否有所恢復。從上兩次經濟危機前家庭債務償還結構來看，都經歷了消費信用債務償還負擔先行增加而後經濟衰退的現象。在本輪經濟復甦中，低利率和房貸重組兩大因素使得雖然房貸佔GDP比重仍在高位，但是債務償還的負擔卻大大減輕。可以看到，歷史上消費和房貸之間是相互替代的。由於目前房貸償還壓力處於低位，僅佔可支配收入的4.5%，家庭的總債務償還負擔水平僅有10.3%，處於80年代以來最低水平，似乎家庭負債能力還有很大的上升空間。但注意到消費信用償還負擔（5.8%）已經處於歷史高位，考慮到家庭消費行為存在習慣形成的因素一般比較穩定，除非有超預期的薪資增速或者對經濟的超強信心，合理的消費擴張空間其實並沒有總債務償還佔比角度來的大。
未來消費是否可支撐經濟主要看零售數據和薪資增速，汽車消費只要持平即可。基於目前消費信用償還負擔已居於歷史高位，今年企業部門的擴大資本加大投入是否能夠兌現成利潤，取決於家庭薪資是否能在下半年有實質性的上漲，因為家庭消費已無法通過合理的信用擴張來支撐未來的產品消費。循環信用（信用卡，對應零售）負債佔可支配收入佔比從2016年Q4開始就處於停滯狀態，這表明合理的消費透支水平已經接近上限，進一步的消費必須從薪資增速中獲得。而非循環信用（對應學生貸款和汽車消費）已達歷史高位，其中車貸由於各商業銀行收緊關於汽車次貸的發放已於2017年減速。因此下半年的零售數據和薪資數據尤為重要。
3. 減稅政策刺激大型企業投資，從企業的負債角度看今年投資亦可持續擴張，股市有上漲支撐。稅改激勵大型企業的投資意願。2018年3月，工商業銀行貸款迎來了自2016年11月以來的首次擴張，側面印證了投資進一步擴張的潛力。並且目前商業負債增速仍處於歷史地位，表明尚未出現投資過熱的跡象。根據實際投資和美股的共振特點，投資進一步擴大對美股有強力的支撐。
4. 商業槓桿率平穩中略有下降。我們在前期報告中指出雖然目前商業負債槓桿率處於歷史高位，但這主要是由於近十年以來GDP增速低迷引起，商業總負債的絕對水平並沒有發生提速現象。2017年儘管加息數次，商業總負債水平仍保持勻速增長。而實際GDP和通脹上行，使得槓桿率反而在近期有下降的跡象，表明商業負債未出現龐氏現象，經濟良性循環。
5、金融市場方面，債市利率今年仍有上行空間，本輪經濟週期結束前可達3.5%~4%。隨著通脹預期升溫和實體經濟增速的持續改善，十年期國債利率中樞上移符合預期。由於油價上升，CPI也隨之上升。但應注意到隨著美國能源的擴產和中美貿易進入磋商階段，油價進一步上行並維持在80美元以上的可能並不大，其對CPI的推力在下半年預計有一定的衰減。而CPI和十年期國債利率上行的下一個動力應為實際GDP的進一步改善和薪資增速提速。中美利差收窄是確定性事件。
6. 超額準備金利率政策可能的變化說明美國經濟自身的運轉機制得到本質的改善，利率上行動力良好。QE超發的高能貨幣幾乎全部轉化為超額準備金，目前佔總準備金的93%，這為FFR利率造成了下行壓力。因此08年以來制定的超額準備金利率一直是FFR利率目標區間的上限，以使FFR能夠順利運行在美聯儲FFR利率目標區間以內，並防止超額準備金流入實體經濟。近期，FFR利率貼近目標區間上限成為常態，說明超額準備金對短期利率的壓力減弱，經濟自身的復甦能夠支撐目前的利率水平。美聯儲在5月會議紀要中提及，在不久的未來可能改變當前的超額準備金利率政策，將準備金利率設定略低於FFR目標上限的水平。大量超額準備金的存在亦說明FED對可能的流動性緊缺有很大的迴旋餘地，市場對美聯儲加息對資本市場的影響不應報太過悲觀的態度。
7. 若CPI上行速度溫和，明年美聯儲加息節奏將會趨緩，暫時看2-3次。
美聯儲貨幣政策主要是針對當下經濟運行表現的果，而不是因。數據上表現為FFR（約等於3個月國債利率）的變化滯後於實際GDP增速，而領先於通脹水平。即，經濟處於週期底部時，FFR的變化側重於參考實際經濟運行的表現；在週期頂部時兼顧通脹。考慮到槓桿率過高，本輪加息幅度仍會受到高水平槓桿率的影響而不會迅速恢復正常化水平。在FFR逐漸逼近實際GDP增速的情況下，若CPI上行速度仍舊溫和，則明年加息節奏將會趨緩。本輪經濟復甦的下半場加息節奏將取決於CPI的表現。
閱讀更多 張岸元 的文章
