張岸元為東興證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事
近日，東興證券首席經濟學家張岸元博士就匯率、外儲及人民幣國際化等問題接受《中國證券報》專訪，現將完整原稿轉載如下。
一、如何看待年內匯率走勢？影響人民幣匯率走勢的不確定因素有哪些？
中美貿易衝突以來，國內金融穩定所面臨的壓力，遠遠大於實體經濟層面加徵關稅所帶來的實際影響。從近幾個月的情況看，匯率已經成為影響國內金融市場穩定的關鍵變量。
眼下人民幣匯率面臨的內外環境，總不至於比1998年亞洲金融危機期間更加兇險。1998年，憑藉微不足道的外匯儲備，中國政府可以公開承諾人民幣不貶值；當前，按照現有外匯管理制度、匯率形成機制以及外匯儲備，人民幣匯率理應可以更加平穩運行。如果人民幣要守住兌美元匯率7這一重要心理關口，就必須遠離7，不能等到6.95再出手干預。而年內匯率應穩在目前6.8左右的水平上，有利於國內金融環境穩定，進而能為中美貿易談判提供更好的基本面支撐。
不確定因素主要兩方面。
一是美元指數急速上升。美國經濟處於較好的週期位置，目前增長態勢至少會保持到年底；三季度美聯儲加息是大概率事件，屆時若美元指數快速上升，勢必加大人民幣貶值壓力。當然，特朗普總統並不樂見美元過於強勢。今年以來，美國針對諸多經濟體發動貿易戰，結果至今外貿逆差居高不下，看不到任何平衡貿易的成效。這種情況下，總統可能會繼續以他獨特的方式弱化美元指數走強趨勢。
二是貿易戰加劇導致國內預期進一步惡化。9月初，2000美元商品加徵25%關稅可能落地，國內市場預期會遭受新一輪衝擊。所幸的是，與近期匯率暴貶的新興經濟體不同，外流的中國境內資本主要掌握在中國居民自己手裡，不存在國際資本大規模撤出、迴流發達經濟體的現象。既然中國居民的跨境資產配置行為是影響匯率的最主要因素，管理當局就能夠通過資本項目管制影響外匯供求，進而實現匯率穩定。
二、逆週期調節因子將在多大程度上影響匯率？如何處理好匯率市場化改革和外匯市場發展之間的關係？
圍繞逆週期調節因子，市場機構此前有大量實證研究，也倒推過各種計量公式。這些計量公式分析的結果有時候非常顯著，有時候非常不顯著。我理解，當前市場環境下，深究該因子究竟是如何構成的，沒有太多實際意義，畢竟這個因子要“逆”的不是經濟週期，不是美元指數週期，而是變幻莫測的市場預期。從逆週期因子過往運行的效果看，該機制扭轉市場匯率走勢卓有成效。未來，該因子也會繼續發揮關鍵性作用。
匯率市場化改革需要以發達完善的外匯市場為基礎，而市場發展不是一天兩天的事。外匯市場的中間價形成機制和做市商制度改革是根本，在此之後，市場才可能有足夠的深度廣度和活躍度。魔鬼在細節裡，微小的規則改變可能帶來市場相當大的波動。“811”匯改就是例證。當時中間價僅僅是“參考”上日收盤價定價，匯率就連續觸及單日貶值下限。在未來的改革中，對於此類核心交易規則改變的市場影響，應有足夠估計。
三、如何看待保匯率還是保儲備的觀點？
這是一個深入人心的著名偽問題。
建立儲備是為什麼？難道不就是應付不時之需？當市場出現單向貶值預期時，你不動用儲備，你打算等到什麼時候用？美元儲備是“錢”；為干預外匯市場，拋出美元、買入的人民幣也是“錢”，儲備並沒有因干預市場泥牛入海“損失”掉。當前中國持有全球27%的官方外匯儲備，中國是大國中唯一一個儲備規模超過外債的國家，中國的經常項目順差、FDI流入多年穩居全球最前列，若如此規模的儲備尚不能穩住匯率，那問題一定出在儲備之外。這種情況下討論儲備和匯率沒有意義。
近期，管理當局採取了一些無需動用儲備的穩定匯率措施，如提高外匯風險準備金率至20%、限制自貿區賬戶人民幣流出等。這些措施能起到階段性效果，但持續時間不會太久。逆週期因子重新啟用後，中間價的穩定必然需要儲備的投入相配合。與所有金融市場一樣，外匯市場也是邊際定價，邊際上的空頭規模非常有限。在離岸市場，選擇重要時間點，採取綜合措施影響匯率走勢能夠起到性價比較高的效果。此方面過去兩年有成熟的操作模式。
四、如何協調匯率市場化與貨幣政策之間的關係？
人民幣匯率走勢與國內貨幣政策運行之間存在複雜的邏輯關係。
利率方面，按照利率平價關係，為保持人民幣兌美元匯率穩定，國內應跟隨美聯儲加息，保持與美元的無風險利率利差大體穩定。但國內經濟下行、解決融資難融資貴問題、地方債務滾動等，都要求利率穩中有降。其結果我們看到去年以來，央行貨幣政策與美聯儲逐步脫鉤：去年美聯儲加息，央行先是跟隨提高政策招標利率10個BP ，而後5個BP，今年乾脆不跟。在中美利差縮小情況下實現匯率穩定，存在一定困難。今年年初貿易戰之前，基於利率平價關係，一個比較理想的場景是：年初趁美元弱勢，加快升值甚至超調，而後在即將到來的歷次美聯儲加息中避免被動加息，用順勢小幅匯率貶值抵補利差。但貿易衝突激化之後，情況發生很大變化，匯率政策期間可能有所反覆。
流動性方面，今年以來最引人矚目的是央行重啟傳統的降準工具。這一舉措市場起初很不理解，認為與去槓桿政策相左。而站在更為宏觀的立場看，降準則是大勢所趨：按照當前經濟增速，中國合意的存款準備金率也就5%、6%的樣子，現行準備金率至少可以降十個百分點。大量採取降準方式向市場提供流動性，間接導致無風險利率下行，進而會形成新的貶值壓力。因為MLF、SLF、TLF等政策工具利率比存款準備金利率至少高1.5個百分點以上，客觀上為無風險利率設定了下限。在這種情況下，我們看到央行流動性方式的雙軌化：一方面繼續提供MLF，滿足市場流動性需求，設定無風險利率下限；另一方面降準，但專款專用，引導低成本資金進入特定領域，避免大水漫灌。
五、如何看待進一步深化匯率市場化改革的窗口期？未來的匯率改革如何更多發揮市場在匯率形成中的作用？
市場化改革無疑是方向。但在錯誤的時間、錯誤的場景下，即便動作正確，也可能導致謬誤。關於匯率市場化改革的理想窗口期，理論上有現成的描述，在此不贅述。在我看來，最為關鍵條件，當前一條都不具備。一是對國內各主要金融市場的脆弱性要有足夠的估計。圍繞國內房股債匯四大市場，通過深入廣泛的行政干預，初步打造起了金融安全的閉環。但各類資產價格環環相扣，短期平穩背後暗流湧動。匯率如果放開，各類資產價格必將共振，超出當局管理能力。二是資本項目管理面臨的壓力並未舒緩而是更加嚴峻。近期推出的個稅等稅收措施以及呼之欲出的房地產稅，可能引發新一輪境內居民跨境資產配置浪潮；嚴格資本管制下，外匯供求的嚴重失真會使得相關改革沒有實際意義。三是市場單向貶值預期遠未消退。在這種情況下倉促推行匯率形成機制市場化改革，對內，會被理解為政府無力控制局面，以改革之名、行貶值之實；對外，則會被理解為對沖關稅，可能招致更加激進的關稅報復。
發揮市場在匯率形成中的作用並不複雜。市場建設方面，國外主要外匯市場有非常成熟的模式和經驗，只要有選擇地吸收借鑑即可，並不需要搞出太多特色創新。關鍵是如何對有形之手加以約束。改革都是逼出來的。說句激進偏頗的話：必須將儲備規模降到匯率市場化國家通常的水平上，否則管理當局可供調遣的資源太多，“身懷利刃”，自然動不動就想出手，影響市場作用的發揮。
六、人民幣國際化可從哪些方面進一步推進？
過去幾年，人民幣國際化的重點，是提高人民幣在國際貿易與投資結算中的市場份額，擴大人民幣在全球官方外匯儲備中的佔比。近期開始嘗試在全球大宗商品定價中謀求地位，如上海的原油期貨人民幣報價等。鑑於人民幣近期面臨較大貶值壓力，匯率波動幅度擴大，上述領域國際化推進的前景都不樂觀。人民幣履行國際交易手段和儲備貨幣職能方面，貶值使得境外各類主體失去了持有人民幣的財務基礎。履行國際價值尺度職能方面，如果人民幣匯率短期內大幅波動，上海原油期貨人民幣報價的交易規則，如保證金、單日浮動上下限等，都需要調整，否則必將出現大規模無風險套利機會，致使正常的交易及平倉交割難以為繼。
新的國際化機遇也有。特朗普政府執政以來，依託美元全球結算體系，美國對若干個國家開展了金融制裁，這些做法勢必透支美元實力，損害美元作為全球公共產品的地位。包括德國在內的許多國家都意識到在美元全球結算體系之外建立替代方案的必要性。因此，近期人民幣國際化的重點，應是完善境外人民幣結算的軟硬件網絡，填補由於美國金融制裁而出現的市場空白。當然，這種結算的定價過程，仍繞不開美元的中間地位。
此外，離岸中心仍應是人民幣國際化的重要平臺。此前幾年，香港離岸人民幣資金迴流套利模式，不符合本幣國際化的本意，是偽國際化。下一步應重點引導人民幣實現“體外循環”，尤其要優先替代中國一帶一路重大項目的美元融資。因為此類融資增加了一帶一路沿線國家對外負債中的美元頭寸，密切了有關國家貨幣與美元的掛鉤關係，客觀上強化了美元在歐亞大陸腹地的地位。
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