家策略 · 024期
科創板推出有望緩解我國科技創新企業發展過程中的投融資瓶頸，縮短成長週期，提高企業成功概率，其重要性不言而喻。但科技創新、成果產業化以及創新型企業的成長，需要特定的經濟社會文化基礎，有獨特的發展規律和成長週期。
任何經濟體的主體部分都是由傳統產業組成，這意味著科創板作為我國股票市場最具活力的板塊，始終要與現有主板發展相輔相成而存在，互為參照而定位發展。從納斯達克和紐交所發展歷程比對來看，科技創新板塊成長有其特殊性，更有其普遍性規律。我國科創板制度設計應在尊重普遍規律前提下，尋求特定發展水平、特定市場條件下的突破。
一、科技創新板塊在較長時期內都是傳統主板的補充
納斯達克1971年成立以來，交易制度不斷演進，逐步趨於完備。早期場外交易佔據相當大比例，1982年開始實行初步市場分層，2006年，納斯達克獲得美國證券交易委員會（SEC）批准成為全國性證券交易所，同年劃分出納斯達克全球精選市場（GS）分層，進一步提升了影響力和流動性。自此，納斯達克發展進入全新階段。
近五十年，雖然經歷了互聯網、能源、生物科技、共享經濟、人工智能等若干次不同量級的科技革命，但納斯達克市值規模一直遠小於紐交所。金融危機之前，其市值與紐交所之比在1:4左右。2008年之後，納斯達克與紐交所總市值之比才逐步上升至1:2。從IPO數量看，過去十多年，納斯達克的數量一直高於紐交所，但從融資規模看，除2012年外，納斯達克始終低於紐交所。
圖一：兩市市值規模
圖二：兩市每年IPO數量
圖三：兩市每年IPO金額
納斯達克以上發展歷程對我們的啟示是：我國科創板早期規模不會太大。需要股權融資扶持、同時具有公開市場投資價值的潛在標的數量總是有限的；優質初創企業數量不會由於股票公開發行方式的變化，出現爆炸性增長。2017和2018年，A股IPO融資金額分別為2301億元和1378億元；其中，創業板IPO數量由2017年的141家下滑至29家，融資金額由522億元下降至287億元。科創板正式運行兩三年時間內，IPO數量和金額都可以此為參照。
二、成熟的市場都是上市嚴格、退市審慎
目前納斯達克劃分為要求條件較高的“全球精選市場”以及要求條件較低的“資本市場”兩個層級，並根據不同分層分別制定持續上市標準，包括交易類、持續經營及合規性指標等。其中，全球精選層持續上市的要求較高，很多方面甚至高於紐交所。
在退市問題上納斯達克同樣審慎。其持續上市標準採用多軌並行方式，滿足股東權益標準、市值標準或者總資產總收入標準中的一種，即可滿足持續上市要求，以減少強制退市。觸發退市條件後，公司可從“全球精選市場”轉至要求較低的“資本市場”，或者進入場外市場掛牌，直至破產、解散清算等，退市後可重新申請上市。
2013至2016年，納斯達克退市率約7-8%，主要原因是要消化處理此前上市條件寬鬆到嚴格轉變所帶來的後遺症。近兩年退市率顯著下降。納斯達克的退市公司中，自願退市與強制退市約各佔一半。自願退市中，除被合併之外，估值過低、維持上市成本較高，是主要原因。
圖四：近年來納斯達克退市數量
以上給我們的啟示是：我國實行註冊制，將IPO審核職能由證監會下放到交易所，並不意味著放棄實質審查，代之以形式審查，更不意味著“寬進嚴出”。首批企業應保證成功率，不宜考慮將“嚴出”作為退路。這方面必須汲取新三板的經驗教訓。
三、如何準確定價、抑制市場波動始終是個難題
納斯達克採用T+0交易，沒有保薦機構跟投要求，不設投資者門檻。從發行環節看，近五年納斯達克的718個上市案例中有193個首日破發，比例為27%。
納斯達克全部股票指數的年化波動率通常高於紐交所全部股票指數，由於要求較低的“資本市場”層異常波動，個別年份全部股票波動率表現奇高（如2013年、2014年、2017年）。但是，近年來納斯達克全球精選市場股票的年化波動率一直保持在相當低的水平，除2008年外，波動率接近紐交所，多數年份的波動率甚至低於A股。
圖五：美股、A股年化波動率
注：已剔除納斯達克全部股票2013年、2014年及2017年異常波動數據。
影響市場波動背後的決定性因素是定價變化，而金融資產定價是永恆的難題。通常的理論定價方法人所共知，依賴於核心參數的假設；而買方賣方之間在關鍵信息掌握方面，永遠存在不對稱，這就決定了券商定價不可能做到準確。目前的科創板券商跟投要求與券商傳統中介職能存在內在矛盾，其對發行定價的要求超出券商現有能力。甚至究竟什麼是“準確的定價”都存在爭議——是順利完成IPO發行？還是發行後一定時期內保持價格穩定？
A股目前控制首日破發率的方法是發行抑價，尤其是科創板指向的互聯網、計算機、軟件、醫藥等行業，發行市盈率均遠低於行業PE。鑑於當前科創板市場關注度很高，海量資金追逐有限投資標的，最終科創板發行價格顯著高於主板行業PE水平，可能不可避免。
納斯達克全球精選市場股票波動率下降是市場長期運行的結果。科創板設立之初，不會考慮類似分層，因此必須要做好迎接更大市場波動的準備。科創板實行T+1交易制度，同時擬定了相對寬鬆的漲跌停規則。理論上T+1將降低操作靈活性，減少莊股套利機會，但如果沒有多空雙方力量的平衡，單純依靠機構自律，恐怕大幅波動在所難免。目前看似完善的規則，在實際運行中可能出現始料未及的漏洞。尤其在頭五個交易日結束、進入20%漲跌停限制之際，更是如此。
四、“貴”是科技創新板塊的標誌性特徵
從運行環節看，納斯達克成立頭兩年，指數表現好於道瓊斯工業指數和標普500，但隨後三年（1973—1975年），指數成長性較差。之後在絕大多數年份裡，納斯達克表現出更高成長性。
創新是奢侈品，奢侈品的特徵是貴。過去十多年，除個別年份外，納斯達克的市盈率一直顯著高於紐交所，這意味著一家企業如果同時符合在紐交所和納斯達克上市的條件，會更傾向於選擇後者。這既可以認為納斯達克具有更強的發現價格能力，也可以理解為納斯達克品牌自身具有溢價。
圖六：美國主要指數年度變化情況
圖七：整體市盈率法的兩市PE
成功的科創板也應該是“貴的”。對上市公司而言，貴的理由可能是較短的上市週期、更高的IPO價格、更低的持續掛牌成本、更便利的再融資條件等；而對投資者來說，貴的支撐則是市場更加準確發現了價格，公司能為投資者帶來符合預期的回報。
科創板設立之初，同時符合在主板和科創板上市條件的企業，如果願意選擇在科創板等待註冊，而不是在主板排隊，是科創板成功的第一個標誌；若干年後，同時符合在境內、境外上市條件的我國優質科創企業，願意選擇在科創板、而不是納斯達克上市，是科創板成功的第二個標誌。至於吸引國際優質科創企業來華上市，打造真正具有國際競爭力的資本市場，則是更長遠的命題，這背後所需要的制度支撐條件超越交易所的管理範疇。
科創板是近年來我國各方面改革漸進推進過程中，突破性的基礎制度建設。單兵突進難免會遇到這樣那樣的問題，需要政府與市場反覆溝通，圍繞關鍵細節推演多種場景，謀定而後動。科創板與現有主板，有先後之別，無優劣之分。科創板摸索出來的IPO等方面經驗，應為主板、中小板、創業板充分借鑑，推動我國資本市場發展進入嶄新階段。
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