張一（首創證券首席宏觀分析師）
張岸元（東興證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）
2018年4月12日，自從港幣觸發7.85港幣兌1美元弱方兌換保證以來，香港金管局在市場上進行13此交易，共買入513億港元。通過此番操作，銀行體系總結餘降到了1287億港幣，同時港幣兌美元匯率也 在19日回升至7.844。
鑑於實體經濟健康程度較1997年已經有極大的改善，加之此次香港並沒有面臨大規模的對沖基金衝擊，在短暫的市場干預之後，香港市場短期內將趨於平穩。但是隨著美聯儲進一步加息，不排除聯繫匯率制度再度受到衝擊。這就引發了一個問題，在香港與內地經濟聯繫日益緊密的背景下，香港是否還有必要繼續保持聯繫匯率制度。
一、此次匯率干預不同於亞洲金融危機的市場干預
此次干預，是亞洲金融危機以來金管局首次入場干預港幣匯率。此類情形，在國際金融危機期間也未發生過。但是通過亞洲金融危機和目前經濟狀況的對比可以發現，目前香港經濟較1997年更為健康，而且不存在有組織的、大規模投機行為，整體形勢可控，但是未來存在較大不確定性。
2016年、2017年香港經濟增速分別為2.1%和3.8%，而在香港受到亞洲金融危機之前，1996年和1997年的經濟增速分別為4.3%和5.1%。但考慮到香港是一個外向型島國小型經濟體，經濟增長受到外部干擾更大，尤其是內地經濟增速一定程度上影響到了香港經濟增速。在內地經濟從高速轉為中高速增長的背景下，香港經濟增速放緩也是順理成章之事。儘管經濟增速有所放緩，但是無論是樓市還是銀行體系，都較1998年時健康。
樓市方面，中原城市指數目前已經從2003年最低點的31點左右的水平上漲到2017年年底的163點水平，漲幅為425.8%。但是應該看到與國際金融危機前中原房地產指數在短短一年半時間內上漲81%相比，漲幅並不猛烈。而且這段時間，香港名義GDP也增長了110%左右。因此也不能認為樓市完全就是資金流入所推動的。此外，從樓市空置率看，目前私人住宅空置率為3.8%，低於1998年的4.5%和2003年的6.8%。如果轉換成絕對數，目前空置率較最高峰下降了兩萬套。考慮到香港目前600多萬的常住人口，降幅不可謂不大。
銀行體系方面，一方面，目前住房按揭貸款的拖欠比例為0.03%，而在香港房市的最低潮期的2003年，這一比例為0.86%。這意味著目前樓市的拖欠比例未出現顯著上升。另一方面，目前銀行間住宅抵押貸款佔銀行存款總額的比重為9.4%，並且已經連續多年保持下降的態勢。而在亞洲金融危機以前，在短短的幾個月內，該比重從14%左右的水平飆升至16%，然後又迅速下降至14%。呈現大起大落的狀態，也說明住宅市場的極度不穩定狀態。
除了經濟基本面以外，亞洲金融危機期間，對沖基金對香港市場的各種衝擊也加劇了金融系統的不穩定性。例如1998年1月16日、6月17日和8月7日，國際炒家在市場上就分別拋空310億港幣、78億港幣和400億港幣。拋售的數量、猛烈程度為港幣史上所罕見。香港金管局應對措施除了拋售美元應對以外，還大幅度提高銀行拆借利率，大幅度提高做空成本。
此次並不存在對沖基金大規模的沽空現象，金管局干預主要是由於美聯儲加息和加息預期導致港幣和美元的市場利差擴大，聯繫匯率提供了一個絕佳的無風險套利空間。在此情況下，投資者開始賣出港幣，買入美元，導致港幣兌美元匯率觸及7.85的弱兌換上限。對於金管局而言，在政策利率隨美聯儲加息之後但市場利率仍然低迷的情況下，港幣兌美元觸及弱兌換為其入場干預提供了極好的契機。通過干預，在穩定匯率的同時，也有利於通過減少貨幣供給以提高市場利率，降低投機者的套利空間。從實際效果看，儘管耗費了518億港幣的外匯，在穩定住聯繫匯率的同時，一年期HIBOR利率也提高了20個BP。可以說，匯率風波已經暫時平息。
二、未來聯繫匯率還將承壓
對於金管局而言，此次干預市場的暫時勝利並不意味著未來高枕無憂。聯繫匯率的天然缺陷決定了其抵禦風險的脆弱性。
自從香港開埠以來直至1983年實行與美元掛鉤的聯繫匯率之前，香港一共經歷了四次重大匯率制度調整，包括1863至1935年的銀本位制度，1935至1972年的與英鎊掛鉤制度，1972至1974年與美元掛鉤制度以及1974至1983年的自由浮動匯率制度。1980年代，由於中英關於香港問題的談判一波三折。香港前途未卜，股市出現股災，港幣不斷貶值。港幣兌美元匯率從年初的6.5跌至9月份的9.6歷史低點。經過市場干預之後，匯率重新回到8的下方。從1983年10月17日開始，香港實行聯繫匯率制度，即根據手中的美元儲備決定港幣的發行量，美元和港幣的匯率固定在1:7.80。2005年5月18日，金管局推出強方兌換保證，承諾會在7.75兌1美元的匯率水平從持牌銀行買入港元，並宣佈將原來的弱方兌換保證的匯率水平由7.80港元移至7.85港元，讓強弱雙方的兌換保證能以聯繫匯率7.80為中心對稱地運作。
按照一般的說辭，一方面聯繫匯率由於有外匯儲備作為基礎，可以穩定港幣的市場信心；另一方面，對於香港這樣小型開放經濟體而言，通過固定住與美元的匯率，有利於減小匯率風險，從而形成有利於香港金融和貿易的發展。但是如果仔細分析，相關說法並不具有特別的說服力。
一是香港聯繫匯率之所以能夠保持，並非完全得益於其自身外匯儲備。考慮到貨幣的乘數效應，市場上流動的貨幣更多。例如香港市場上，外匯儲備和M2之比為24%左右，即使最高的時候，也在30%多一點。這就導致如果出現大規模資本外流的話，僅僅依靠政府手中的外匯儲備是無濟於事的。內地貨幣當局口頭預期管理、乃至外匯儲備的實際支持必不可少，此一點在亞洲金融危機中已有證據。
二是香港的轉口貿易是與實體經濟聯繫最強、投機性最小的部分，而這一部分並不依賴於聯繫匯率。1980年代以後，香港本地實際上已經喪失了製造加工能力。2017年，香港本地產出口貨值為435億港幣，而轉口貨值為38324億港幣，相差懸殊。這些轉口產品的出口競爭力更多是受轉口來源地貨幣匯率變動的影響而與港幣兌美元匯率關係不大。
三是從理論上看，可以採取加息方式代替外匯干預，但2015年以來的數據顯示，
HIBOR利率與政策利率關係鬆散。由於沒有一個發達的債市能夠吸納資金，加息並不能有效阻止資金換匯投資於美國國債市場，以進行無風險套利。
四是從國際經驗看，聯繫匯率制度並非一個好的匯率制度。根據貨幣專家米什金的歸納，目前採取或者曾經採取過聯繫匯率制度的國家或者地區寥寥無幾，除了香港以外，僅有阿根廷、愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞和波斯尼亞等為數不多的幾個國家。採取固定匯率制度的歐洲國家都盯住歐元或者馬克，可以說與核心國存在天然的經濟聯繫，也有利於融入歐盟大市場。而採取盯住美元的阿根廷，在經濟基本面出現惡化的時候，匯率崩盤，即使採取聯繫匯率制度也於事無補。此外，與香港經濟結構相近的新加坡，實行的是有管理的匯率制度。這種匯率制度並不妨礙新加坡成為亞洲美元中心，也不妨礙新加坡成為轉口貿易中心。
三、對香港聯繫匯率制度的再評價
聯繫匯率制度最大的優點是能夠將通脹預期與核心國聯繫在一起，從而有利於穩定通脹，同時實施自動規則，防止貨幣當局濫用貨幣政策手段。但是缺點也是顯而易見的，即由於貨幣當局喪失了貨幣政策功能，從而導致缺乏應對突發事件的能力，尤其是向投機者敞開了大門。一旦該經濟體與盯住匯率核心國家經濟走勢出現不一致，很容易導致投機行為的發生。尤其是如果該經濟體經濟形勢惡化而核心國家經濟走勢良好的話，所帶來的衝擊可能更大。
從貿易的角度看，香港經濟與美國聯繫更多。美國經濟復甦，帶動香港轉口貿易的增加，帶動本地經濟發展。但是從其他角度看，香港經濟繁榮程度更多與內地息息相關，而與美國漸行漸遠。隨著內地進一步擴大內需，中美之間可能出現週期不同步的特點，這也將帶動香港經濟週期和美國經濟週期的不一致。在經濟週期不一致的情況下，高度開放的經濟體可能使得香港招致更多的投機衝擊。
目前香港的聯繫匯率制度已經成功運行35年，在世界貨幣歷史上也是極為罕見。但是過去的成功並不代表將來不受到更大的衝擊。此次匯率波動只不過是小規模套利而引發的市場局部震盪。但是也引起了各方的高度關注。隨著美聯儲加息的進一步加快，美債收益率上升步伐將進一步加快。而香港由於缺乏成熟的債券市場，也不能提供更多的無風險收益產品，利差的天然存在可能導致未來出現更多的突發事件。
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