張岸元（東興證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）
康明怡（東興證券宏觀研究員）
匯率包含了市場對全球和個體國家政治、經濟的整體評估和展望。相較於國債利差，匯率波動的關鍵拐點可能更依賴於國家間貨幣政策節奏的差異，數據上表現為各自短期利率和QE規模的拐點。
總體我們仍維持美元弱勢的看法。由於美聯儲今年加息步伐堅定，而近期歐洲和日本均釋放出按兵不動的信號，美元指數年中有短暫上行的可能，但上行有效突破強勢底線95的可能不大，3、4季度再次下探90以下的阻力更小。人民幣匯率跟隨美元指數波動，先跌後漲。歐元考驗強勢區域底線1.2，年內震盪為主，年尾有進入強勢區域的可能。英鎊處於合理震動區間底部，上行阻力最小。日元有一定的貶值壓力。
1. 除去政治因素，貨幣政策是決定匯率長期趨勢拐點最重要的變量。
貨幣政策是央行對經濟未來整體走勢的展望表達，其量化指標為短期利率和央行總資產變化。以美國為例，其貨幣政策主要是針對當下經濟運行表現的果，而不是因。反應在數據上表現為聯邦基準利率（FFR，約等於3月國債利率）的變化略滯後於實際GDP增速，而領先於通脹水平。即，經濟處於週期底部時，FFR的變化側重於參考實際經濟運行的表現；在週期頂部時兼顧通脹。因此，短期國債利率能夠充分反應美聯儲對實體經濟運行的最新預期。
次貸危機後， QE作為利率的有效補充加入了貨幣政策工具箱。目前美聯儲的貨幣政策框架沒有發生改變，其他發達國家也採取類似的體系。因此，各發達國家的貨幣政策可量化為短期國債利率和央行總資產變化。
基於各國利率步調差異，波動幅度不同，兩國利差有時並不能及時反映貨幣政策的拐點。一般而言，國際經濟週期的順序為美國領先，英國幾乎與其同步，日本和歐元區滯後半年到1年左右，其中德國相對獨立。基於實體經濟的步調不一致，各地區的貨幣政策步調也存在領先-滯後的關係。加之各國利率波動幅度也不一樣，僅以短期或長期國債利差作為參考有時不能及時表達各國貨幣政策乃至匯率的變化方向。
近期，非美髮達經濟體均沒有釋放出進一步收緊貨幣政策的信號，這暫時消減了市場對其結束QE和加息節奏臨近的預期。而與此同時，美國加息步伐堅定並有加快跡象。這使得4月中旬以來美元指數出現階段性升值。然而全球貨幣收緊的趨勢並未打破，下半年美元指數下探90以下的阻力更小。
2. 美元指數：年內不會趨勢性回升，4季度有回落至90以下的可能。
廣場協議後，美元指數合理的強勢區域處於95-105之間。2000年美元指數升至110-120屬於市場對新生貨幣歐元的擔憂引起的特殊情況。美元指數一旦下跌至90，即進入弱勢區域。從歷史數據看，降息通道里美元貶值是大概率事件，但加息週期與美元升值週期並不是一一對應。目前美元的升值動力來自於其他發達國家沒有及時跟進加息政策。但全球經濟環境尚未看到明顯的風險，我們仍維持美元指數弱勢的判斷。其上行阻力大於下探動力，趨勢性突破95關口的可能不大。
3. 人民幣匯率：年內整體看空，年尾有一定升值壓力。
對於正處在轉型階段的我國，在趨勢性升值或貶值通道中，利差並不是主要因素。尤其是在目前貿易摩擦的背景下，當匯率作為一項籌碼時，已不是利率所能左右。從目前央行的降準操作來看，年中人民幣兌美元匯率看空，年尾有一定的升值壓力。
中美利差對匯率的長期趨勢解釋力度並不強。我們在3月專題報告《中美貨幣政策缺乏同步性基礎》中指出，我國利率進一步走高的概率不高。雖然央行近期有加息動作，但步伐小，客觀上加息空間不大。中美利差收窄是確定性事件。考慮到我國利率市場化和利率走廊的發展僅在起步階段，經濟增長也處於下降通道，債券市場的波動並不能準確傳達貨幣政策的意圖，因此利差對匯率的影響不見得有很強的依據。811匯改後，長、短期中美利差僅對匯率的短期波動有一定的解釋力度，但對長期趨勢並不強。尤其在2017年6月後，中美利差與匯率的長期趨勢之間就一直存在背離的現象。
目前，央行以降準等量替換MLF，意味著降準迴歸貨幣政策的重要位置。從歷史數據看，央行降準不會是單次行動，可預計年內處於降準通道。降準對M2同比上升和匯率下跌均有影響，時間維度上領先半年左右。
從國際市場看，811匯改後，人民幣兌美元匯率和美元指數走勢高度同步。因前期人民幣對歐元已趨勢性貶值，本輪人民幣兌美元貶值的幅度不及美元指數。目前由於歐元區遲遲沒有結束QE，美元指數再度走強，人民幣也順勢貶值。降準從效果上類似歐元區不跟隨美國的加息步伐。
4. 歐元：1.2附近震盪後上漲，但在經濟衰退前重回1.4的阻力不小。
歐元底部區間在1.08附近，高位區間在1.4左右。只有在2000-2002年經濟危機期間，市場對新生貨幣的可延續性產生擔憂，造成歐元的過度貶值，突破下限。目前，歐元回落至前期升值區間的底部1.2附近，一旦有效突破，歐元將重回強勢區間。
長短利差對歐元均有一定的滯後性。利差是最常提到的研究匯率走勢的指標，其背後是利率平價理論。對歐元的短期波動，十年期國債利差有一定的參考價值。在判斷匯率拐點上，多數情況下，無論長短國債利差均沒有領先性，且利差的波動幅度與匯率波動幅度無關。2012年後，歐元區十年國債利差對匯率的長期趨勢解釋力度下降，短期波動尚可。目前該利差與匯率嚴重背離。
2005年後，max{德1年國債+1.8%，美1
年國債利率}對匯率拐點的解釋力度很好。由於歐元區短期利率水平低於美國，為能充分體現歐元區的貨幣政策拐點，需要對德國國債利率做一定的修正。我們讓德國1年期國債利率整體加上1.8%，補足2005年8月德美兩國1年期國債的利差。我們發現max{德1年國債+1.8%，美1年國債利率}對長期拐點的預測優於十年期國債利差，對2009年後歐元的短期波動也解釋的很好。該指標背後的邏輯在於，當美國開始加息後全球經濟企穩回升和加息的預期開始升溫，非美貨幣開始凸顯其投資價值。
由於不同經濟體的利率彈性和節奏不同，無論哪種指標（利差，或利率最大值）都會扭曲利率傳達的信號，因此我們建議觀察各國的貨幣政策（短期利率和QE變化）更為直接。2004年歐元企穩後，美元加息和歐元加息都刺激歐元升值。美元加息傳達了世界經濟企穩的信息，歐元升值。歐元在此基礎上的加息視為更強的信號，歐元進一步升值。直至歐元降息確認全球陷入全面衰退，美元升值。可以看到，本輪美國首次加息引起歐元短暫下跌，但隨即企穩；美國第三次加息後歐元正式進入升值通道。這說明美國的加息行為向市場傳達了全球經濟企穩的信號，多次加息後增加了市場對歐元區貨幣政策緊縮的預期。因此，歐元並不具備趨勢性轉弱的基礎。
歐元1.2的位置是歐元強勢區域的底部，能否有效突破1.2取決於歐央行實質性緊縮政策的落地。最近一次歐洲央行會議表示繼續按兵不動，加之1季度經濟數據略有回落，這增加了市場對歐洲央行在下一次經濟衰退之前能否進入加息通道的顧慮。因此，我們推斷歐元年內的走勢是在1.2附近震盪後上漲。但由於歐元區失業率改善緩慢，西班牙、意大利等國失業率仍舊高企，本輪歐元趨勢性升值能重回1.4的阻力亦不小。
5. 英鎊：處於長週期底部，目前在底部震盪，下半年有望再次上行。
英鎊目前處於歷史合理區間的下限，貨幣政策進入緊縮節奏，年內再次回到1.45概率很大，且長期上行至1.6的阻力較小。廣場協議後，英鎊波動區間下限維持在1.37-1.45，上限1.9-2.0。2016年6月脫歐公投使英鎊脫離了1985年以來形成的震盪區間。目前脫歐引起的過度貶值得到修復，英鎊匯率回到歷史合理波動的下限區間。
最近英鎊下探至1.35，再次突破歷史區間。但其宏觀基本面並不支持英鎊長時間處於歷史區間以下。雖有脫歐陰影，但英國經濟恢復良好。英美兩國的實際固定投資均已顯著超過次貸危機前期高點，而日本和歐元區仍未達到。
長短利差對英鎊均有一定的滯後性。對英鎊的短期波動，十年期國債利差有一定的參考價值，但時好時壞。在判斷匯率拐點上，多數情況下，無論長短國債利差均沒有領先性，且利差的波動幅度與匯率波動幅度無關。
與歐元相似，max{英美短期利率}對英鎊的關鍵拐點具有領先性。由於英美經濟週期節奏同步，兩國貨幣政策也趨於同步。我們發現max{英美短期利率}對英鎊拐點的解釋力度更強，並具有一定的領先性。2009年後隨著短期國債利率失去彈性，該指標對區間的震盪波動失去解釋力度，直至脫歐以後恢復。（2009-2016年英鎊波動與歐元同步。）
同樣，我們建議直接觀察貨幣政策的拐點而非利差等指標。在美國2015年第一次加息時，英鎊下跌。而在2017年美國第二次加息時，英鎊止跌企穩，不久隨著美第三次加息後開始升值。這背後是2017年英國經濟轉好，英國QE減速，也是美國加息後市場對全球經濟企穩逐步樂觀的體現。
自英國2017年5月QE減速、11月首次加息以來市場對其進一步緊縮政策預期迅速升溫。而英國央行至今遲遲未動，造成一定的預期差，英鎊下跌。鑑於脫歐談判結果未明，經濟數據略顯疲軟，上半年英國維持貨幣政策的可能在上升，但下半年進一步緊縮的預期仍在。因此我們認為英鎊在目前位置（1.35）趨勢性下跌的可能不大，
預計年中在下限區間以震盪為主，下半年有望重拾升勢。6. 日元：貶值壓力較大。
美元兌日元的正常波動區間在101-125之間，超跌下限（日元升值上限）在80附近。與英鎊不同，日元與歐元的長期趨勢同步性不強，短期波動同步性尚可。在2005-2014年間與歐元在長期趨勢上有一定的負相關性。
2001-2013年長期國債利差對日元解釋力度很強，但2014年後相關性減弱。這是因為日本國債利率已經失去彈性，十年期國債利率在0.3%以下，目前仍在0附近。
日本是最先進入0利率乃至負利率時代的國家（1996年）。從短期利率失去彈性後，短期利率對長期利率的影響也消失。從數據來看，日元對本國短期利率並不敏感。2016年2月的負利率政策，日元反而升值，與歐元的負利率政策對匯率的影響相反。但另一主要貨幣工具QE對日元有重要影響。
次貸危機後，日元走出與歐元不同節奏始於美國第一次QE。當時日本是唯一央行資產負債表沒有和美國同步擴張的主要發達國家。直至美國第三次QE3日元應聲貶值，其原因也是日本QQE預期升溫。這一趨勢性的貶值直至美國首次加息後企穩，日元開始升值。日元在QQE減速後保持穩定。
從目前日本央行的態度和日本通脹數據，我們預計今年日本貨幣政策出現緊縮的可能要小於歐洲地區。因此，在本年度日元大概率是處於震盪貶值的趨勢。其趨勢性升值的可能性要小於英鎊和歐元。
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