張岸元（東興證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）
康明怡（東興證券研究所宏觀研究員）
中美貿易衝突的演進不取決於我們，也不取決於白宮當局，最終還是要看經濟基本面。
一、兩國經濟運行處於週期的不同位置
美國二季度GDP環比年化增速達到4.1%，創2014年以來新高，經濟處於繁榮期。次貸危機後，美國多次出現季度GDP環比年化增速超過4%的情況（2009年Q4、2011年Q4、2014年Q2）。美國百年以來的平均實際增速（年度）在2-2.5%左右，二季度實際GDP同比增速為2.8%，超出平均增速。
經濟數據有季節因素，通常美國二、三季度GDP表現相對較好。下半年，預計美國經濟仍將處於歷史均值上方運行，環比年化增速仍可能超過4%。
中長期看，中國經濟增速處於下行通道，近年經濟運行仍高於實現“十三五”目標所需的水平。下半年雖面臨下行壓力，但諸多研究表明，增速仍可能保持在6.5以上。因此從短期增長看，兩國都具有相當大的承壓能力。
二、美國固定資產投資狀況優於中國
美國二季度私人總投資環比增速為-0.6%，這主要受一季度環比增速過高（9.6%）及存貨下降的影響，其同比增速仍在4.5%左右。如果不考慮存貨因素，固定投資仍然保持上行態勢，同比5.5%（高於一季度的5.2%）。值得注意的是，本輪投資主要由設備和知識產權類投資拉動，實際住宅投資顯著低於次貸危機之前的水平，地產市場距離泡沫有相當距離。如果下半年或明年，美國基建計劃提上日程，投資數據還將進一步改善。
中國當前固定資產投資存在諸多問題，基建投資持續下行，製造業投資不振，對房地產投資依賴過重，與美國形成明顯對比。即便如此，形勢逼人，恐怕也沒有多少存量調整的空間。出臺新的地方融資平臺政策穩基建，維持現有地產政策穩定避免房地產投資大起大落，仍是不得已的選擇。
三、減稅提振了美國企業投資意願
減稅政策刺激了美國大型企業投資。稅改前，企業所得稅有8檔，5萬以上的稅前利潤的邊際稅率至少為25%。稅改後，新增投資產生的稅前利潤邊際稅率統一為21%。2018年3月，美國商業銀行的工商業貸款出現了2016年11月以來的首次擴張。雖然美國非金融企業僅有1/3從銀行融資，但該指標仍有參考意義。一般而言，貸款增速高於10%是值得注意的水平。目前，美國貸款增速在7月剛剛達到6%以上，整體屬於健康狀態。
無論當局做出怎樣的解釋，中國企業稅負顯著高於美國都是基本事實。年初政府工作報告提出三擋變兩檔推進增值稅改革，目前僅將17%、11%兩檔稅率各降低一個百分點應付了事。其他涉及企業的稅負減免，其影響也都遠低於加強徵管。著眼於中美貿易衝突長期化的可能性，必須正心誠意、大規模降低企業稅負。
四、中國擴大消費的潛力強於美國
靠消費增量拉動經濟，實現未來幾年美國GDP增速超過3%的目標，是不太現實的。一則，消費本身比較穩定，已佔GDP70%左右，沒有合理的增量空間。二則，目前美國消費貸款的債務償還佔比處於歷史高位，消費者的負債消費已經到達自然上限，難以支撐消費提速。
目前美國房貸償還壓力處於低位，家庭的總債務償還負擔水平僅有10.3%，處於80年代以來的最低水平，似乎家庭負債能力還有很大的上升空間。但是必須注意到，消費信用償還負擔（5.8%）已處於歷史高位。家庭消費行為一般比較穩定，除非有超預期的薪資增長，否則消費擴張空間並不大。
近年來，中國消費對GDP增長的拉動作用穩步增強，未來進一步提升仍有可能。個人所得稅改革無論是著眼於提高起徵點，還是降低邊際稅率，都有著相當大的空間。居民房貸負擔方面，雖然住房抵押信貸規模上升較快，但抵押信貸合同參照的是央行同期貸款基準利率。目前該利率低於市場長期利率水平，與一些理財產品相比，利率甚至存在倒掛。下一步，應加快推進個稅改革，提高起徵點，降低邊際稅率，實質性讓利於中產階級工薪階層；應維持貸款基準利率水平，穩定居民房貸利息支出，為居民消費增長留出空間。
五、油氣或成為影響雙方博弈的新因素
美國當前出口佔GDP的比重為12%，進口占15%，淨出口佔GDP比重為-2.7%。出口的基礎主要是製造業，從產能利用率的角度，目前美國製造業整體並未有明顯的變化。製造業中非耐用品有所上升，耐用品溫和。其中汽車處於低迷狀態，化工、運輸設備和計算機等處於較為明顯的擴張狀態。
最引人注目的是石油和天然氣行業。數據顯示，當前相關的開採行業產能利用率創1970年以來的歷史新高。4、5月份美國油氣出口占總出口的比重，比2017年提高2.2個百分點，相關的油氣船出口也出現隨之增長的跡象。
美國大規模重返國際能源市場影響深遠，國際能源版圖、地緣政治結構、全球通脹都可能因此發生重大變化。價格決定油氣出口國與進口國之間的收入分配，出口國總有動力將國際油氣價格保持在一個穩定的高位。如果現有關稅措施被證明無助於美國逆差的改善，不能壓服中國做出重大讓步，不排除美方在油氣領域採取新的戰略性舉措的可能。
目前伊核問題前景不明，如果四季度伊朗被趕出國際能源市場，現有國際油氣貿易的緊平衡被打破，國際油價可能大幅上升，中美分別作為油氣進出口國，國際收支、收入分配狀況會進一步改變。六、兩國商業槓桿率都處於較高水平
美國目前商業負債槓桿率處於歷史較高水平，這主要是由於近十年以來GDP增速低迷引起，商業總負債的絕對水平並沒有快速提升。2017年儘管加息數次，商業總負債水平仍保持勻速增長。而實際GDP和通脹上行，使得槓桿率在2016年以後沒有加速，商業負債不存在系統性龐氏特徵。
去槓桿政策執行以來，部門槓桿率輪番上漲態勢得到遏制，總體槓桿率水平穩中有降，但企業槓桿率方面存在的結構性矛盾突出，深層次矛盾難以解決。在外部壓力面前，暫緩推出新的去槓桿政策，保持社融、尤其是信貸正常增長，容忍槓桿率繼續在現有水平運行，維繫債務鏈條，是政策不得已的選擇。
七、貨幣政策決策環境明顯不同
美國FFR利率低於實際GDP增速水平，資金成本相對於實體經濟的表現仍相對便宜，貨幣政策處於偏寬鬆的狀態，存在合理的加息空間。
美聯儲貨幣政策主要是針對當下經濟運行表現的果，而不是因。數據上表現為FFR（約等於3個月國債利率）的變化滯後於實際GDP增速，而領先於通脹水平。即，經濟處於週期底部時，FFR的變化側重於參考實際經濟運行的表現；在週期頂部時兼顧通脹。本輪加息幅度仍會受到高水平槓桿率的影響而不會迅速恢復正常化水平。在FFR逐漸逼近實際GDP增速的情況下，若CPI上行速度仍舊溫和，則明年加息節奏將會趨緩。
中國貨幣政策面臨的環境比美聯儲複雜得多。外部關鍵參數是匯率。經濟下行背景下，中國央行似乎在避免跟隨美聯儲被動加息，而這勢必加大貶值壓力。目前採取的措施是通過資本管制抑制外匯需求，通過影響遠期匯率穩定當期匯率預期，藉此減少儲備消耗。對內方面，流動性規模仍比利率水平更加重要。去槓桿大的基調不變前提下，貨幣政策要求精準化操作，避免大水漫灌衝擊去槓桿既有成果。用總量工具解決結構性矛盾，嚴重考驗貨幣當局管理能力。
結語
在經濟運行方面，中美雙方對貿易衝突都具有較強的承壓能力。中方有後發優勢、內需騰挪空間、更加穩健的中央財政；美方處於較好的經濟週期位置，推出了大規模減稅措施，下一步還可憑藉基建、油氣資源發力。
在貨幣金融領域，美方處於從容有利的位置。相比之下，中方貨幣政策徘徊在各種各樣“既要、又要”之間，房股債匯各大金融市場的局面詭異兇險，一言難盡。即便有行政管制，即便對外有儲備、對內可降準，恐怕也走不了太遠。關鍵還是要扭轉市場預期。穩預期說難也難，說容易也容易：政府與市場彼此不把對方作為交易對手，恐怕是第一步。
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