債市投資策略：隨著寬信用逐漸由預期轉變為現實，減稅對消費的刺激效果也將逐漸顯現，疊加資金面的邊際收緊，此前市場對基本面過於悲觀的預期和對資金面過於樂觀的預期都需要得到修正，目前過於擁擠的交易盤所隱藏的風險值得警惕。
第一，8月中債登託管量數據點評：銀行理財降槓桿難掩廣義基金加槓桿，市場交易情緒高漲背後的隱憂不可不防。8月市場槓桿率水平較7月進一步回落，究其原因，一方面8月份資金面邊際上小幅收緊，資金面寬鬆導致的機構槓桿被動降低在8月份並不明顯。另一方面，村鎮銀行和商業銀行理財產品槓桿率的進一步下降，可能與資管新規和理財新規落地後，銀行同業去槓桿逐步推進有關。不過值得注意的是，廣義基金在銀行理財持續去槓桿的背景下，槓桿率下降幅度有限，可能意味著在資金面整體依然寬鬆，短端利率已經明顯下行的情況下，隨著長端收益率水平的逐漸反彈，曲線有所陡峭化，除銀行理財外的廣義基金加槓桿套利的情況有所增加。
從主要券種託管量結構來看，以下幾個方面的變化值得關注：首先，外資機構8月繼續大舉增持國債，但可持續性存疑。8月境外機構增持國債539.47億元，佔到了當月國債託管量增量的38%。之所以8月外資繼續大幅增持國債，一方面是因為與其他新興市場國家相比，中國經濟基本面相對穩定，人民幣匯率8月在新興市場匯率整體崩盤的背景下表現也相對平穩。另一方面，與發達市場相比，中國國債收益率相對較高，又是難得的高評級高收益資產。但外資機構大舉增持人民幣資產的前提是建立在人民幣匯率穩定的基礎之上的，一旦人民幣匯率的貶值壓力捲土重來，外資來國內買債的熱情也將隨之消退。
其次，廣義基金大舉增持利率債減持信用債，市場交易情緒依然高漲，背後的隱憂不可不防。8月廣義基金大幅增持515.31億元利率債，減持232.05億元信用債。在權益市場持續低迷，債券基金、貨幣基金持續火爆，規模猛增的背景下，這一現象的出現值得警惕。規模整體增長的情況下，作為底倉的信用債被持續減持，作為彈性品種的利率債被不斷增持，雖然一方面反映出前期信用債漲幅較大，機構存在獲利了結的意願，但另一方面，廣義基金倉位過度向交易盤集中，反映出市場對經濟的悲觀預期和貨幣政策的樂觀預期過於一致，一旦未來經濟超預期改善或者貨幣政策超預期收緊，抑或是供給、通脹、匯率等其他利空因素超預期來襲，一致預期證偽帶來的利率上行風險不容忽視。最後，商業銀行對信用債由減持轉為增持，寬信用正在被逐漸證實。從8月的託管量數據來看，寬信用政策的效果正在逐漸顯現，商業銀行對信用債由7月的減持212.17億變為8月的增持272.74億。同時考慮到信貸的持續高增長和非標監管的放鬆，8月的社融數據有望較7月有所改善，寬信用正在逐漸由預期走向現實。第二，個人所得稅修訂配套政策有望加速出臺，中小企業社保補繳壓力可控。 此前市場對國稅、地稅合併後，社保交由稅務部門徵收存在疑慮，認為這會加大社保徵繳力度，加大企業負擔。但實際上，根據此前人民日報的報道，目前稅務部門與人社部門強調穩定為主，並沒有談論強化徵管。實際上從明年開始，像社保繳費登記、變更信息、人數等仍由人社部門負責，稅務部門只負責社保費的申報和徵收，對社保費的稽查暫未確定。而且從政策意圖的角度看，減稅意在降低居民和企業負擔，從而刺激投資與消費需求，加大社保徵繳力度顯然是與政策的意圖相違背的。
第三，資金面的邊際變化正在出現。雖然週三午後有關央行定向正回購的傳言最終被央行闢謠，但資金面的邊際變化正在出現卻是不爭的事實。一方面央行操作由前期的大額淨投放轉變為精準滴灌的趨勢已經非常明顯，另一方面，市場對資金面將持續偏松的一致預期顯然已經開始出現動搖，預期的變化帶來的直接結果就是銀行資金融出意願的降低和資金利率的反彈。從目前的情況來看，短期內資金面依然處於相對偏松的狀態，央行加碼流動性投放的動機和意願依然較低，資金面的邊際收緊或許仍將持續一段時間。
一、債券市場展望：銀行理財降槓桿難掩廣義基金加槓桿，市場交易情緒高漲背後的隱憂不可不防
週四債券市場交投一般，利率小幅震盪，整體變化不大。國債期貨受股市情緒影響先跌後漲，尾盤跳水後全天基本收平。後期我們關注：
第一，8月中債登託管量數據點評：銀行理財降槓桿難掩廣義基金加槓桿，市場交易情緒高漲背後的隱憂不可不防。8月底全市場債券託管量環比上升10427億元至54.92萬億元，而待購回債券餘額環比則下降3044億元至39304億元，表明8月市場槓桿率水平較7月進一步回落。分機構來看，8月村鎮銀行、商業銀行理財產品小幅降槓桿，分別較7月環比下降0.13和0.18，拉低市場整體槓桿率。其他主要類型機構槓桿率漲跌互現，變動不大。究其原因，一方面8月份資金面雖然依然較為寬鬆，但與7月相比，邊際上已經出現了小幅收緊的跡象，至少資金利率和OMO操作利率倒掛的現象有所減少，資金面寬鬆導致的機構槓桿被動降低在8月份並不明顯。另一方面，村鎮銀行和商業銀行理財產品槓桿率的進一步下降，可能與資管新規和理財新規落地後，銀行同業去槓桿逐步推進有關。隨著銀行理財老產品持有的資產逐步到期，新產品嚴格按照資管新規要求執行，槓桿率被動下降。不過值得注意的是，廣義基金在銀行理財持續去槓桿的背景下，槓桿率下降幅度有限，可能意味著在資金面整體依然寬鬆，短端利率已經明顯下行的情況下，隨著長端收益率水平的逐漸反彈，曲線有所陡峭化，除銀行理財外的廣義基金加槓桿套利的情況有所增加。
從主要券種託管量結構來看，以下幾個方面的變化值得關注：首先，外資機構8月繼續大舉增持國債，但可持續性存疑。8月境外機構增持國債539.47億元，佔到了當月國債託管量增量的38%，對緩和國內利率債供給壓力起到了很大的作用。之所以8月外資繼續大幅增持國債，一方面是因為與其他新興市場國家相比，中國經濟基本面相對穩定，人民幣匯率8月在新興市場匯率整體崩盤的背景下表現也相對平穩，自然成為了投資新興市場資產的外資機構的首選標的。另一方面，與發達市場相比，中國國債收益率相對較高，又是難得的高評級高收益資產。但外資機構大舉增持人民幣資產的前提是建立在人民幣匯率穩定的基礎之上的，一旦未來美聯儲加息和貿易戰加碼推動美元指數進一步攀升，人民幣匯率的貶值壓力也將捲土重來，外資來國內買債的熱情也將隨之消退。而9、10月份地方債供給井噴的背景下，利率債供給壓力依然巨大，過度依賴外資的配置需求顯然並不可靠。其次，廣義基金大舉增持利率債減持信用債，市場交易情緒依然高漲，背後的隱憂不可不防。8月廣義基金大幅增持515.31億元利率債，減持232.05億元信用債。在權益市場持續低迷，債券基金、貨幣基金持續火爆，規模猛增的背景下，這一現象的出現值得警惕。眾所周知，廣義基金通常以信用債打底倉，利率債交易搏彈性。規模整體增長的情況下，作為底倉的信用債被持續減持，作為彈性品種的利率債被不斷增持，雖然一方面反映出前期信用債漲幅較大，機構存在獲利了結的意願，但另一方面，廣義基金倉位過度向交易盤集中，反映出市場對經濟的悲觀預期和貨幣政策的樂觀預期過於一致，一旦未來經濟超預期改善或者貨幣政策超預期收緊，抑或是供給、通脹、匯率等其他利空因素超預期來襲，一致預期證偽帶來的利率上行風險不容忽視。
最後，商業銀行對信用債由減持轉為增持，寬信用正在被逐漸證實。7月份以來，為支持實體經濟，央行和銀監會出臺了包括刺激銀行信貸投放，刺激銀行低評級信用債配置在內的一系列寬信用政策，從8月的託管量數據來看，政策的效果正在逐漸顯現，商業銀行對信用債由7月的減持212.17億變為8月的增持272.74億。同時考慮到信貸的持續高增長和非標監管的放鬆，8月的社融數據有望較7月有所改善，寬信用正在逐漸由預期走向現實。第二，個人所得稅修訂配套政策有望加速出臺，中小企業社保補繳壓力可控。週四召開的國務院常務會議指出，要在確保10月1日起如期將個稅基本減除費用標準由3500元提高到5000元並適用新稅率表的同時，明確子女教育、繼續教育、大病醫療、普通住房貸款利息、住房租金、贍養老人支出6項專項附加扣除的具體範圍和標準，確保扣除後的應納稅收入起點明顯高於5000元，進一步減輕群眾稅收負擔，增加居民實際收入、增強消費能力。專項附加扣除範圍和標準在向社會公開徵求意見後依法於明年1月1日起實施。會議強調，目前全國養老金累計結餘較多，可以確保按時足額髮放，在社保徵收機構改革到位前，各地要一律保持現有徵收政策不變，同時抓緊研究適當降低社保費率，確保總體上不增加企業負擔，以激發市場活力，引導社會預期向好。
個人所得稅修訂配套政策有望加速出臺。在個人所得稅修訂稿超預期提前實施的基礎上，此次國務院常務會議決定專項附加扣除範圍和標準在向社會公開徵求意見後依法於明年1月1日起實施，反映出政府對於減稅促消費、穩增長的決心和意願十分迫切。我們在週一日報中曾對個稅起徵點調整和專項附加扣除能夠帶來的減稅效應進行過測算，根據我們的保守測算，起徵點上調和專項附加扣除有望為納稅人每年增加可支配收入462-969億元，拉動消費支出增長0.11-0.22個百分點，拉動GDP增速0.05-0.11個百分點。
中小企業社保補繳壓力可控。除個人所得稅配套政策以外，此次會議還強調要保持各地社保現有徵收政策不變，並研究進一步降低社保費率，切實降低企業負擔。此前市場對國稅、地稅合併後，社保交由稅務部門徵收存在疑慮，認為這會加大社保徵繳力度，加大企業負擔。但實際上，根據此前人民日報的報道，目前稅務部門與人社部門強調穩定為主，並沒有談論強化徵管。實際上從明年開始，像社保繳費登記、變更信息、人數等仍由人社部門負責，稅務部門只負責社保費的申報和徵收，對社保費的稽查暫未確定。而且從政策意圖的角度看，減稅意在降低居民和企業負擔，從而刺激投資與消費需求，加大社保徵繳力度顯然是與政策的意圖相違背的。
第三，資金面的邊際變化正在出現。雖然週三午後有關央行定向正回購的傳言最終被央行闢謠，但資金面的邊際變化正在出現卻是不爭的事實。週四銀行間和交易所資金利率幾乎全線上行，DR001和DR007加權利率的上行幅度更是高達34bp和21bp，資金面的邊際收緊已經開始出現。那麼我們應該如何理解月初時點的資金面超預期收緊？
從現實的角度看，自8月22日以來，央行已連續12個交易日暫停逆回購操作，雖然到期回籠量僅為1510億，但央行操作由前期的大額淨投放轉變為精準滴灌的趨勢已經非常明顯。三季度以來利率債供給壓力大幅增加對銀行超儲的消耗也是顯而易見。而9月又是傳統的存款增長大月和季末月，法定準備金繳存和資金拆借需求加大對基礎貨幣的擾動也將明顯加劇，資金面的暫時性收緊不可不防。
從預期的角度看，雖然3000億定向正回購的傳言被央行否認，但市場對資金面將持續偏松的一致預期顯然已經開始出現動搖，預期的變化帶來的直接結果就是銀行資金融出意願的降低和資金利率的反彈。從目前的情況來看，短期內資金面依然處於相對偏松的狀態，央行加碼流動性投放的動機和意願依然較低，資金面的邊際收緊或許仍將持續一段時間。
綜上所述，我們認為，隨著寬信用逐漸由預期轉變為現實，減稅對消費的刺激效果也將逐漸顯現，疊加資金面的邊際收緊，此前市場對基本面過於悲觀的預期和對資金面過於樂觀的預期都需要得到修正，目前過於擁擠的交易盤所隱藏的風險值得警惕。
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