報告摘要
2018年以來人民幣匯率落而又起，令國際社會對人民幣匯率感到迷茫與不解。但2019年以來的人民幣升值的確主要是市場情緒驅動的結果，也為人民幣資產的持續穩定表現奠定了更為紮實的基礎。人民幣定價機制的市場化方向已經揭開一角，金融對外開放帶來的大量資本流入將為人民幣匯改提供良好的時間窗口。
進入2019年，人民幣匯率可謂“今時不同往日”，去年四季度市場瀰漫的是人民幣匯率會不會“破7”的擔憂，而近期隨著人民幣一度升值突破6.7，市場關注的焦點已經轉向對人民幣會否大幅升值的些許擔憂上來。1月31日的中美經貿問題高級別磋商中，央行行長易綱作為中方代表之一，令人猜測人民幣匯率也許是貿易談判繞不過去的問題；2月24日結束的第七輪中美經貿高級別磋商，官方表態“雙方在技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、服務業、農業以及匯率等具體問題取得實質性進展”；3月10日的央行兩會記者會上，人民幣匯率被提問多達5次。
人民幣會不會走向“新廣場協議”重蹈當年日本的覆轍？我們不這麼認為。2019年以來的人民幣升值主要是市場情緒驅動的結果，其中並沒有政策干預的影子。當前人民幣定價機制的市場化方向已經揭開一角，在更加複雜的內外部環境下，人民幣匯改的縱深推進不會缺席，而金融對外開放帶來的大量資本流入將為人民幣匯改提供良好的時間窗口。
一、2019年以來人民幣升值並非政策驅動
當前市場擔心人民幣走向“新廣場協議”，一個重要原因是，去年12月以來這波人民幣升值並未伴隨美元指數的走弱，這和2016年以來確立的“人民幣匯率跟隨美元波動”的定價結果相悖，所以可能是政策干預的結果。而我們分析認為，年初以來人民幣匯率的升值主要是市場供求推動的結果，核心原因是中美談判取得積極進展提振了市場情緒，而與政策干預關聯不大。原因有三：
首先，去年以來人民幣匯率的走勢，與中美貿易談判的進程相吻合。去年人民幣匯率的急貶發生在6月15日到7月底，在美元指數震盪平穩的情況下，美元兌人民幣匯率從6.4快速躥升到6.82。而6月15日是美方正式公佈對華500億商品加徵關稅的日子。人民幣匯率從接近“破7”升值到目前的6.7，則是從去年12月1日開始的，彼時中美元首在G20峰會上達成了停戰共識，隨後中美經貿磋商進展積極。也就是說，在這兩個階段人民幣脫離美元走勢的波動，背後有鮮明的市場情緒轉換。
其次，年初以來逆週期因子並未助推人民幣升值，而主要是市場供求因素的拉動。我們按照央行給出的人民幣中間價設定機制，將每日人民幣中間價的變動分解為市場供求因素、籃子貨幣匯率變化和逆週期因子三項，可以看到逆週期因子的作用也在發生轉換。去年6月15日到7月末人民幣急貶期間，逆週期因子發揮了助推貶值的作用，當時人民幣貶值背後確有政策干預的影子。隨著人民幣貶值接近“破7”，逆週期因子開始轉而發揮平抑貶值的作用，這一作用從去年8月一直持續到年底。2019年初，面對美股暴跌，美聯儲終於緩和了貨幣政策態度，使得美元指數展現疲態。自此以來，人民幣中間價走升主要是受到市場供求因素的拉動，而逆週期因子在一定程度上開始發揮減少升值的作用。與去年急貶時期不同，2019年以來人民幣匯率升值並沒有政策意志的助推。
最後，離岸人民幣期權風險逆轉指標持續回落至低位（代表貶值預期下降），外匯儲備和外匯佔款並未明顯增加，也可佐證市場情緒的轉向、及央行並未入場干預。以1年期離岸人民幣風險逆轉指數衡量的貶值預期從去年12月步入回落，目前已降至去年6月以前的低位，表明隨著中美關係緩和，市場對人民幣匯率看法趨於樂觀。年初以來銀行實際結售匯差額（扣除遠期結售匯到期交割部分）轉正，而央行外匯佔款未有增加，也反映市場供求向好，而央行並未入場干預。
二、2019年金融開放對人民幣匯率構成支撐
除了與中美談判、國內逆週期政策相聯繫的市場情緒好轉，2019年人民幣匯率還存在一個重要支撐，就是金融對外開放帶來的外資流入。如我們在1月14日報告《2019年人民幣匯率將獲更多支撐》中指出的，2018年中國國際收支呈現出“經常項目順差下滑、證券投資順差攀升”的特點。海外資金配置A股（北向資金淨流入在2920億元，約合442億美元）和中國債券（外資增持4620億元，約合699億美元），已開始對國際收支產生正面影響（圖表5、圖表6、圖表7）。2019年，受益於MSCI提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數集合確定納入A股、彭博巴克萊指數確定納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加，規模保守估計在1000億美元以上，對比2018年中國國際收支總差額為1087.7億美元，該體量不容小覷。再加上海外可能繼續主動增配中國（2018年達到1000億美元），海外資金流入將對人民幣匯率構成重要支撐（圖表8）。
節奏上，被動配置需求從4月份開始更大規模地啟動，二季度開始人民幣匯率會受到更強支撐。1）2月28日MSCI將A股納入因子從5%上調到20%之後，到9月2日正式實施之前，我們測算將有約535億美元資金被動配置A股；2）富時羅素GEIS指數集合將在2019年6月（納入因子5%）、9月（納入因子15%）和2020年3月（納入因子25%）分三步納入A股，預估2019年帶來的被動配置資金約為61億美元。3）彭博從4月開始分20個月將中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，權重預計在5.49%，我們測算2019年將有約494.1億美元資金被動配置中國債券。4）彭博指數納入中國債券後，還可能促使富時全球國債指數、摩根大通新興市場國債指數、花旗全球國債指數納入中國債券，這將構成更大體量的潛在的被動配置需求。
不過，這裡還需要考慮到或有的經常項目順差減少的問題，國際收支在擴展的同時也存在抵扣項。特朗普在貿易衝突伊始，曾提出要求中國每年減少1000億美元對美順差的要求，儘管中國大概率不會全然接受，但雙方的談判讓步很可能會帶來中國對美貿易順差的明顯壓縮，導致經常項目順差下降。當然，排除對美因素，目前市場對2019年中國會否出現衰退性貿易順差有爭議，倘若是這種情境（即中國進口收縮更多），則能夠在一定程度上緩和對美順差壓縮的影響。
三、2019年人民幣缺乏大幅度升值的基礎
儘管人民幣匯率是中美談判繞不過去的議題，但當前人民幣與廣場協議期間的日元有著根本不同，中美談判將人民幣推向“新廣場協議”、出現大幅度升值的可能性不大。原因有三：
1）從當前雙方高層釋放的信息來看，中美匯率協議的大框架或與《美國-墨西哥-加拿大協定》的匯率部分相似，或將倒逼人民幣匯率的市場化程度提升。3月初，美國貿易代表萊特希澤表示，美國希望中國能夠承諾未來“不參與競爭性貶值”，在匯率市場操作方面達到一定的“透明度”，並確保這兩點是“可執行的”。而在兩會記者會上，易綱行長透露，中美在第七輪貿易磋商談判中，討論了尊重對方貨幣政策自主權、堅持市場決定的匯率制度、不搞競爭性貶值、按照國際貨幣基金組織的數據透明度標準來承諾披露數據等主要內容。
而這些內容在去年11月《美國-墨西哥-加拿大協定》的匯率部分中都能找到範本，美國此輪與各國的經貿談判可能更加註重匯率規則的“公平”，而不是以促成美元大幅貶值為目的，何況，人民幣也並不是美元指數的構成貨幣。美墨加協定在透明度和可執行方面，做了以下規定，可能在中美協定中會有所借鑑：1）雙方的外匯干預行為需立即告知對方，並在必要時進行討論；2）在每月結束後的7天之內，公佈當月在即期、遠期市場上的外匯干預；3）成立專門委員會，對匯率條款的實施進行監控，並定期會晤討論。
2）當前人民幣匯率不存在系統性的低估，有別於廣場協議期間的日本。2015年811匯改以來人民幣匯率從6.12貶值到接近破7，在很大程度上釋放了此前積蓄的貶值壓力。而我們大致可以認為近幾年人民幣面臨的貶值壓力主要是在2014年7月到2015年8月之間所積累的：因美聯儲率先結束QE，與歐日形成了鮮明的貨幣政策差異，美元指數從2014年7月的80快速升值到2015年3月的98。而在此期間，人民幣基本盯住美元、甚至對美元還略有升值，相對一籃子貨幣來說出現了大幅升值（圖表9）。疊加當時中國經濟下行壓力較大，外匯儲備和銀行結售匯都出現了持續的淨流出（圖表10）。
因此，我們觀察2014年7月以來人民幣及籃子貨幣相對美元的變化幅度，可見即便經歷了811匯改後的大幅調整，人民幣在主要貨幣中貶值幅度依然明顯偏小，如果按照主要貨幣平均貶值20%計算，人民幣匯率可能需要貶值到8（圖表11）。當然，考慮到中國經濟在新興市場中一支獨秀，均衡水平理應更強一些。總體而言，人民幣匯率當前並不存在系統性的低估，在當前中國經濟下行（兩會政府工作報告將增長目標只定在6-6.5%）、貨幣政策邊際放鬆（中美利差處於低位）的情況下，人民幣沒有大幅升值的必要和基礎。
這和廣場協議期間的日本有著根本性的不同。當時日本經濟增長強勁，在整個1980年代增長速度都系統性地高於美國（圖表12），且1985年之前日元匯率指數並未升值、而是略有貶值（圖表13）。也就是說廣場協議時的日元存在系統性的升值壓力，因而在廣場協議的快速調整要求下，日元匯率出現了過快和過大幅度的升值。
3）美國指數高位徘徊，限制人民幣升值空間。近期人民幣匯率脫離美元的強勢表現，主要受中美談判的利好驅動，隨著市場效化這一影響，人民幣匯率將回歸到跟隨美元波動的規則上來。而美元指數仍存在三方面的支撐，使得看空美元仍然為時尚早：
其一，美國經濟一枝獨秀的狀態沒有改變。儘管隨著稅改的刺激效果衰減，美國經濟呈現出走弱勢頭，但目前歐洲經濟的疲態更加凸顯，3月會議上歐央行將2019年歐元區經濟增長預期下調至6年最低，其火車頭德國經濟的放緩呈現出持續性。觀察IMF的經濟預測也可見2019年歐美經濟差異依然顯著。這個美元指數的核心決定因素仍對美元指數構成重要支撐。
其二，全球央行競相轉鴿，美聯儲貨幣政策轉身的影響未得凸顯。美聯儲貨幣政策態度的明確軟化是從1月4日鮑威爾講話開始的，美元指數1月隨之走弱，但並沒有持續太長時間。因為在全球經濟走弱的情況下，歐洲、加拿大、澳大利亞、印度等其它主要央行也紛紛轉鴿，沖淡了美聯儲鴿派態度的影響。3月初歐央行意外宣佈開啟第三輪TLTRO操作，成為主要央行中第一個實際採取寬鬆行動的央行，美元聞訊一度躥升至接近98。
其三，全球地緣政治風險冒頭，美元避險功能依然重要。近期金特會意外未達成協議，凸顯雙方在無核化方面仍存分歧；印度與巴基斯坦開火，穆迪可能保持強硬態度為備戰大選；美國與俄羅斯正式暫停履行《中導條約》；委內瑞拉處於戰爭邊緣；意大利與法國關係陷入低估……不僅如此，在中美貿易衝突取得進展的同時，美國對印度、土耳其、歐盟等國的貿易戰又擺上了檯面。這些地緣政治衝突都隱含著對美元的避險需求。
總而言之，2018年以來人民幣匯率落而又起，令國際社會對人民幣匯率感到迷茫與不解，但2019年以來的人民幣升值的確主要是市場情緒驅動的結果。人民幣定價機制的市場化方向已經揭開一角，在更加複雜的內外部環境下，人民幣匯改的縱深推進將不會缺席，而金融對外開放帶來的大量資本流入將為人民幣匯改提供良好的時間窗口。
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