（報告）再看“海螺水泥”

海螺水泥近日創出歷史新高，給了我不小的驚喜，可以說即在意料之中，又在意料之外。這隻票我是在2018年3月26日以31元的價格建的倉，當時的建倉思路是：

第二選公司。

海螺水泥為水泥行業的龍頭企業，公司堅守主業，業務中沒有複雜的資本運作，無形資產、交易性金融資產、商譽佔比都不高；2017年報數據反映資產負債率24.71%、EBITDA全部債務比0.89、流動比率2.18、速動比率1.95，上述指標反映出公司債務非常輕；加權平均ROE19.12%、產品綜合毛利率35.59%，反映出公司業績優異；扣非歸母淨利潤同比增長83.28%、加權平均ROE比上年上升7.53個百分點，反映出公司成長能力很強。此外公司現金流充裕、成本控制能力較強、歷年的現金分紅比例較高。

第三看價格。

估值是個比較複雜的過程，我一般喜歡用PEG來化繁為簡。這個指標是指市盈率相對淨利潤增長的比率，計算公式為： PEG=PE/（淨利潤增長率*100），反映出公司的淨利潤增長速度能否支撐得起當前的市盈率。在2018年3月海螺水泥的PE=10.5，而歸母扣非淨利潤同比增長83.28%，則PEG=10.5/83.28*100=0.126，遠遠小於1，我覺得非常便宜。但是建倉之後，海螺水泥並未像我希望的那樣一路高歌猛進，而是起起伏伏，最高漲至39元附近，最低跌至27.23元。所幸我一直跟蹤其基本面，對其是個好公司的看法沒有改變，因此底部還加了幾次倉，並一直堅持持有至今。轉眼一年過去了，讓我們一起再看“海螺水泥”吧！

一、資產負債仍然堅實可靠

先來看看海螺水泥的資產結構：

從上圖可以看出，海螺水泥是典型的資本密集型企業，非流動資產佔比高達52%，而其中固定資產佔比又高達40%，這一點與前期分析過的中國平安形成鮮明的對比。其他佔比較大的為貨幣資金25%、應收票據及應收賬款10%、其他應收款8%，後面兩項似乎稍微有點讓人擔心，但經查閱年報附註得知：143.67億應收票據及應收賬款中銀行承兌匯票130.94億、114.28億其他應收款中定期存款應收利息和理財產品就達103.94億，壞賬風險很小。而從交易性金融資產、持有待售資產、長期股權投資、其他權益工具投資、商譽等佔比均非常小，可以看出公司基本沒有複雜的資本運作，是一家非常專注於主業的好公司。再來看看海螺水泥的負債及所有者權益結構：

從上圖可以看出，海螺水泥的所有者權益佔比高達77%，而其中未分配利潤佔比又高達63%，這說明企業資本的大部分來源是企業多年來淨利潤增加而形成的留存收益。再來看負債部分，資產負債率僅為23%，其中有息債務包括：應付債券2%、長期借款2%、一年內到期的非流動負債和短期借款合計3%，合計僅為7%左右，負擔非常輕。而年報中披露的流動比率2.576、速動比率2.52、利息保障倍數76.82再次印證了這一點。這樣的資產負債結構，讓人看著就覺得堅實可靠，我非常喜歡。

二、盈利能力仍然令人興奮

海螺水泥2018年報利潤表反映營業收入同比增加70.50%、營業成本同比增加66.16%、銷售費用同比增加4.52%、管理費用同比增加9.8%、研發費用同比增加67.43%、而財務費用居然是同比負增長319.87%，這說明公司在業務快速增長的同時，還很好地控制了成本的增加，使得營業利潤、利潤總額、淨利潤的增幅分別達到了91.51%、86.68%、86.48%，而歸母扣非淨利潤增幅更是高達111.81%。再來看幾個年報披露的財務指標：加權平均ROE29.66%，比上年上升10.54個百分點；產品綜合毛利率37.82%，比上年上升2.23個百分點。這再次反映出公司不但業績增長迅速，而且增長質量很好，具有可持續性。

三、現金流量仍然充沛真實

海螺水泥2018年報現金流量表反映經營活動產生的現金流量淨額同比增長107.68%，投資活動產生的現金流量淨額同比負增長393.4%，籌資活動產生的現金流量淨額同比負增長46.41%，年末現金及現金等價物餘額同比負增長5.48%。

以前，當我看到現金流量表中有負增長的項目時，我就會擔心企業會有現金流風險，直到最近我才有了新的認識。其實只要經營活動產生的現金流量淨額同比是增長的，就說明公司經營狀況基本良好。而投資活動產生的現金流量淨額和籌資活動產生的現金流量淨額同比是增加還是減少，取決於公司的發展策略和資金需求情況。就海螺水泥而言，報告期內公司積極推進國內併購重組和海外項目發展，延伸上下游產業鏈，持續完善國內、國外市場佈局（年報第13頁“報告期內投資情況”詳細列示了報告期內設立、併購情況）；同時不斷完善“T”型發展戰略，在長江中下游及沿海大力建設或租賃中轉庫等水路上岸通道，進一步提升市場控制力。也正是因為這些投資活動導致了投資活動產生的現金流量淨額同比為負增長。從現金流量表中可以看到：公司投資支付的現金為485.5億、取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額5.9億，這些投資都將成為日後公司穩定的業務收入來源；而籌資活動產生的現金流量淨額同比負增長主要是由於償還債務支付52.32億元、分配股利或償付利息支付72.84億元。這些都恰恰說明海螺水泥2018年公司經營狀況非常好，經營活動產生的現金流量淨額同比大幅增長，不但滿足了繼續投資的需要，而且還滿足了償還債務的需要。

綜上所述，我認為“海螺水泥”是一家不可多得的好公司。但是在最近其股價創了新高之時，我卻選擇了減少一部分倉位。原因主要有以下兩個方面：

一、擔心價格上漲帶來的盈利不具備可持續性

此次水泥行業盈利水平的大幅提升，主要得益於水泥產品價格同比漲幅明顯。雖然2019 年，國家仍將加大基礎設施等領域補短板力度，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產市場平穩健康發展，水泥需求剛性支撐有望得以延續，但是水泥價格受多種因素影響，出現波動的可能性也是較大的。下圖為從“中國水泥網”查詢到的2015年1月至2019年4月水泥價格周K線圖，可以看出目前水泥價格處於歷史高位。

二、擔心水泥行業的週期性會將之錯殺

水泥行業屬於典型的週期性行業，對建築行業依賴性較強，與固定資產投資、房地產投資增速關聯度較高，受國家房地產調控政策影響較大。下圖為海螺水泥自2002年上市至今的前復權季度K線圖，曾經的三個明顯波峰對應時間分別為2007年四季度、2011年三季度、2015年二季度，似乎每四年左右會有一次較大的波動。而目前距離最近的一次波峰又過去四年了。也許這樣推測毫無道理，但我覺得還是小心為妙。

經過去年下半年的幾次加倉，和此次高位減倉，目前我持有海螺水泥的成本價為26.9元，倉位10%，後續還有可能持續減倉。以上為個人觀點，歡迎交流討論

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