在經濟增速減緩的過程中，如何選擇行業和公司？近日，國泰君安證券研究所所長黃燕銘發表演講指出，我們現在處在中國經濟特殊的歷史時刻，很多行業的市場規模從高速增長轉向緩慢增加，競爭加劇促使行業集中，有競爭優勢的企業成為龍頭。因此下一個階段的主線，是在分散市場中，尋找未來十年中具有行業整合能力的龍頭公司。
看似夕陽產業的領域也可以誕生牛股
回溯中國很多傳統行業的發展歷史，我們可以發現一個規律：當行業增速放緩時，龍頭企業的業績利潤和市場份額會大幅提高。
這其實是整個市場從分散走向集中，從價格戰真正進入企業依靠競爭優勢來獲取利潤的過程。
我們今天先從水泥和家電這兩個行業開始說起。
今年年初，我做了一件很重要的事情。以前我一直是看宏觀策略，從今年1月份開始，我帶著研究員們，去拜訪了一些龍頭的上市公司。
我把中國主流的白酒企業都調研了一遍（除了某家公司以外），把主流的家電企業也調研了一遍。
在看了一部分消費品公司後，我又把我曾經研究過的上市公司都重新拜訪了一遍，其中就有一家我20年之前就重點研究過的公司——海螺水泥。
我們先來說說20年之前的水泥行業是什麼樣子的。
在那個時候，就有很多人說，水泥是夕陽產業，計算機、房地產是朝陽產業。我們要擁抱朝陽產業，堅決摒棄夕陽產業。水泥行業的股票不要去買，都是不行的。
這個結論放到今天來看，是錯誤的，但是我們要注意的是，我們今天是否又在犯同樣的錯。
在2000年的時候，一股海螺水泥的H股只賣3毛錢。我們當時有一句話叫，抽一根中華煙，就要抽掉好幾股海螺水泥的股票。
再一個，當時的水泥行業是什麼樣子？
價格戰打得昏天暗地。賣一噸水泥只賺幾塊錢。當時一噸225標號的水泥只賣兩百多塊錢，當時的行話說，賣一噸水泥的價格，還不如賣一噸泥土的價格。
第三，當時的市場結構是什麼樣的？
中國有十大水泥企業-安徽海螺水泥、湖北華新水泥、山東冀東水泥、甘肅祁連山水泥還有吉林亞泰水泥等等一批企業。
這十家企業就象哥哥和弟弟排一起。但是作為中國產量最大的十家水泥企業的總產量加在一起，在整個市場的佔比也就30%，佔比很低。
所以說，20年前的水泥行業是一個徹底分散的行業。而且水泥有運輸半徑，很難擴張，所以當時大家都覺得這個行業要完蛋了，沒人要看這個行業。 但是我們現在可以看到，中國水泥行業已經完全不一樣了。
首先，市場已經走向了集中。海螺水泥一家市場佔比將近50%。加上中建材等幾家大公司，整個行業差不多瓜分完了。龍頭企業牢牢地掌控這個市場。
第二，市場從分散走向集中之後，激烈的價格戰消失了，企業的盈利能力大幅提高。
如果你在當年買了海螺水泥的股票，到今天你會發現，它的收益率不亞於一些高科技公司。
所以一個看似夕陽行業的產業裡面，也可以誕生一些非常優秀的公司。關鍵是如何找到它們。
說完水泥，我們再看一個行業，家電。
20多年前，家電行業的價格戰同樣戰況空前。
記得當時做彩電的企業特別多。除了長虹牌彩電、TCL牌彩電、海信牌彩電，還有孔雀牌彩電、西湖牌彩電、牡丹牌彩電、金星牌彩電等等。在今天是否還有人記得這些牌子的彩電曾經存在過？
白電這塊，還有曾經在市場上火過的上菱冰箱、春蘭空調等，現在要麼看不到，要麼很少看到了。
是否還有人記得，1996至1997年證券市場上最火熱的股票是哪個嗎？
不是今天的貴州茅臺、五糧液，而是四川長虹，但是現在大家很少能夠有機會在市場上聽到關於它的聲音。
20年前家電行業打價格戰慘烈到什麼程度？我記得我去調研一家冰箱企業，他們的高管跟我說他們賣一臺冰箱只賺20塊錢。
誰能夠在價格戰裡面存活下來，誰就成功了。
這一波價格戰一直打到了2000年之後，一批企業在市場竟爭中被迫出清，之後價格戰也就煙消雲散了。
今天我們看到海爾不錯、美的不錯、格力不錯，但它們其實都有過艱難的發展歷史。
從價格戰到追求品質，從低成本走向差異化。價格戰讓他們努力提高了經營效率，不斷地挖掘自己的潛力。
最後這些企業怎麼樣？成功了。所以今天，中國家電行業的市場集中度已非常高了。
總結以上兩個行業的幾個特點：
1. 20年前，市場極度分散；
2. 行業增速減緩；
3. 出現激烈的價格戰；
4. 在20年的時間裡，通過不斷提高企業自身的經營管理效率，在競爭中勝出，把行業內大量的低效率企業逼迫出清；
5. 活下來的有競爭優勢的企業享受了最後勝利的成果。
這種情況，在家電行業已經發生，在水泥行業已經發生了，在白酒行業，其實也已經發生了。
我們今天看到貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的日子都很不錯，其實20多年來，中國的高端白酒也經歷了從分散到集中的過程。
所以這些問題，真的不是一個簡單邏輯推導的問題，而是需要上升到人性觀察和企業管理層面的問題。
過去A股市場投資者都是用經濟學思維做投資，但是下一個階段，我們可能要學會一點管理學思維。
經濟學問題，我們可以用邏輯去推理，但是管理學問題不是用邏輯來推理的，而是要到實務中去觀察的。
當我們要去尋找十年以後的龍頭公司，這個公司是不是龍頭，不是簡單地看誰現在規模大，而是要講適者生存。
能夠適應市場的，才是最後能夠成功的。
只有龍頭股的機會，沒有二三線的空間
2019年，我們看到了龍頭股票的行情，也是同樣的原因。
我們現在處在中國經濟特殊的歷史時刻，整個GDP增速從高速走向中速，很多行業的市場規模從高速增長轉向緩慢增加，由此給很多行業會帶來變化。
這種變化，在水泥行業和家電行業過去20年的發展歷程中已經充份反映過，而現在將反映到很多其他行業的身上。
有家公司高管跟我說，作為新興行業，他們怎麼都想不到，現在價格戰竟然也落到他們行業。
他們不喜歡價格戰，想通過不斷研發新產品來佔領市場。我說，研發是需要的，但是價格戰已經無法避免了，你必須要打，而且一定要打贏。
價格戰是逼迫企業提高經營管理效率的外力。要求企業提高原材料和勞動力組織的能力，強化企業內部的生產管理效率，提升企業的營銷渠道能力，等等。
怎麼打才能贏？水泥行業和家電行業是一個很好的借鑑。
我們現在去看一些水泥行業和家電行業的龍頭公司，會發現他們的管理極度精細化。
打贏價格戰的一個核心，首先是要提高管理水平，真的要做到自己身體很棒，才能不會在價格戰中打輸。
當然通過研發新產品去對抗，可不可以？是可以的，但那樣會要求不斷研發出新產品，以一個新產品替換原來的產品，年年得如此，企業同樣會很累，而且依然無法避免競爭程度的升級。
在經濟增速減緩的過程中，中國的大部分行業將會是一個怎樣的狀態？
1. 行業的增速從高速走向中速。這個過程中市場機會還有，但是已經不太多。
2. 行業內部整合。對企業來說，如何去尋找自己的競爭戰略，以及如何在競爭中勝出。
龍頭公司會利用自己的競爭優勢，不斷搶佔整個市場的份額，二三線企業打不過，只能退場。 今年很多人問我，茅臺和五糧液這些一線龍頭白酒股表現得不錯，我們能不能接著再買點二三線白酒股票？
我說只能買一線，二線和三線就不要考慮了，有些公司未來是要被出清的，你還去買它幹什麼？
以前股票市場先炒一線，然後炒二線，再炒三線，最後整個板塊雞犬升天。但那是在過去。在今天的中國經濟背景下，只有龍頭股的機會，沒有二三線股票的空間。
這就是當下這個特殊的歷史環境帶給我們的啟示，它已經在資本市場上表現得一覽無餘。
在分散性行業中尋找能夠整合行業的龍頭
未來一段時間的股票重點看什麼？
在分散市場中，尋找未來十年中具有行業整合能力的龍頭公司。 龍頭公司一定是現在規模最大的嗎？不一定，但龍頭公司一定是具有行業整合能力的公司。
首先來看行業。
下一個階段我們要選擇什麼樣的行業？選那些現在還處在分散，但是未來能夠走向集中的行業 。當然有些行業是永遠分散的，不太可能集中。
再就是這個行業雖然不再是高速增長，但必須仍然是中速增長，不能走下坡路。一旦衰退了再去投資就沒有什麼意義。
再看企業，重點看企業的管理水平。
今天大家都認為貴州茅臺很成功。貴州茅臺的成功是茅臺酒的成功還是茅臺企業管理的成功？
在我看來，不是酒的成功，而是企業管理的成功。
白酒分析師們經常會給我展示他們的白酒行業的三力分析，即產品力、品牌力、渠道力。那我們來看看白酒的這三個力是從哪裡來的。
一是產品力，我們來探討一下，究竟是醬香型白酒好喝還是清香型和濃香型白酒好喝？
20年前市場上很少有人喝醬香型白酒，但是今天為什麼喝醬香型白酒的人大幅增多了呢？是消費者的口感偏好發生改變了嗎？不是的，那是茅臺經營管理的成功，“意見領袖”、“文化酒”，他們教育了消費者。
二是品牌力。20年前茅臺是最具品牌力的白酒嗎？也不是的，品牌是企業經營管理的結果。
三是渠道力。茅臺無疑是在過去十年中，在渠道建設上做得很成功的一家公司。而渠道力的構建，來自於企業的經營管理。
所以茅臺的競爭優勢，不是醬香型白酒、紅軍長征途經之地這些先天資源賦予它的，而是企業的管理層在20年中通過經營管理自我創造出來的。
所謂的三力依然只是個表象，內在是企業的經營管理水平。
再來說說五糧液，為什麼今年年初以來，五糧液的股價發生了翻天覆地的變化？
那是企業在調整管理層之後，在企業的經營管理上做出了切實的努力，在產品力、品牌力和渠道了等方面發生很多可喜的變化。
股價的表現，是資本市場對企業管理水平提高的獎勵。
再來說說我最近接觸的兩家比較特別的消費品公司，一家是三隻松鼠，另一家是一網一創。
有人問我，這兩家公司究竟是做什麼的？我說，三隻松鼠表面上看是賣零食的，本質上他們是賣零食經營管理思想的；一網一創表面上看是賣化妝品的，本質上是賣網上零售解決方案的。
雖然做法不同，但有一點相同，他們的經營管理水平都是在行業內極強的，由此構建起競爭優勢，從而具備了在未來整合分散性行業的能力。
成功的企業都有哪些特點？撇除了外部因素，從內在看企業的管理一定是做到了非常優秀。水泥行業、家電行業、白酒行業的勝出者都是如此。
20多年前，我們學習管理學，用的都是哈佛商學院的案例教材，但是在今天我們可以為中國的優秀企業寫一部經典案例教材了。
企業管理包括了什麼？公司治理、公司戰略、競爭策略、流程管理、營銷渠道策略等各個方面，要求企業每一步都要做到精準。
管理能力帶來了企業的競爭優勢，而競爭優勢帶來了企業的價值創造。
華為的產品很優秀，研發投入很高，但是如果大家去研究華為的話，我認為華為最優秀的還不是他的研發，而是他的管理。
優秀的管理水平，保證企業的研發水平和研究成果。
如果一個企業只有好的研發，沒有好的管理，這種研發優勢不會持續太長時間，很快就會消失。
這個問題也可以說說我們各家券商的研究所。
縱觀中國證券研究行業20年的發展史，券商研究所之間比拼的是研究管理，持續培養研究人才的能力，構建研究體系的能力，組織研究策劃的能力，這三力的背後是研究管理能力，也就是說要比拼研究所所長們的能力。
研究所所長的工作重點不是做研究而是做研究管理，當然研究所所長如果不懂研究，那也是不行的。
在這個層面上，我們認為未來十年能夠勝出的公司都是在管理上做的很優秀的公司。
因為競爭對所有人來說都是一樣殘酷的，為什麼有的企業死掉了，而有的企業卻能夠活下來，並且享受了勝利的果實？
今天還是哥哥和弟弟，十年之後，可能就是爺爺和孫子。
中國水泥行業和家電行業走過的20年從分散走向集中誕生龍頭公司的過程，在未來20年伴隨著中國經濟增速的減緩，將會讓很多行業同樣走一遍。
那麼，我們能否把10年後的龍頭在今天找到，這是對我們所有做證券研究和投資的人員，共同面臨的挑戰。
挑戰與機遇並存。我想說的是，這其實是一個過程，不是可以一蹴而就的。
有兩個主線條我歸納一下並且建議大家記住：
第一個主線條是，行業增速減緩，競爭加劇促使行業集中，有競爭優勢的企業成為龍頭；
第二個主線條是，管理水平，競爭優勢，價值創造，優秀的管理水平構建起出眾的競爭優勢，出眾的競爭優勢創造企業價值。
兩主線條的連接點就在於競爭優勢。
20年太遠，我們先看一個十年變化。10年之後，哪些企業會站在領獎臺上，我們一起拭目以待。
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