導語：北美包裝行業發展相對成熟，該地域龍頭紙包裝企業的發展路徑也值得國內紙包裝企業學習。今天，我們整理了3家擁有100家以上工廠的紙包裝龍頭企業的發展路徑、產能佈局、客戶佈局等資料，共同探究其發展之道中的秘密。
探秘：北美3大龍頭紙包裝企業發展路徑
據中商情報網數據顯示，2012-2016年全球包裝行業市場規模由7412億美元增至8693億美元，CAGR為4.1%，紙包裝份額至16年對應包裝總規模近36%。其中，北美的紙包行業發展尤為成熟，2017年佔比其包裝市場總規模的59%。根據我們的測算，2003-2017年北美紙包市場規模從224億美元擴至486億美元，CAGR為5.7%，至2017年4家上市龍頭紙包企業的市佔率高達82%。
2006-2017年美國細分包裝份額（%）
數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所
2003-2017北美紙包裝市場規模（億美元）
數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所
北美紙包裝CR4市佔率（億美元、%）
注：WestRock2015年以前數據為Rock-Tenn收入
數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所
WRK：289家工廠，產能1300多萬噸
Westrock成立於2015年3月6日，由美國兩大包裝公司Rock-Tenn（簡稱RKT）和MeadWestvaco（簡稱MWV）合併而來。公司目前擁有926萬噸瓦楞包裝以及417萬噸消費品包裝產能，是美國的第二大包裝公司。生產的產品品類具體涵蓋：（1）消費品包裝：食品、飲料、醫藥健康、菸草等摺疊紙盒。（2）瓦楞紙包裝：紙板、箱板、瓦楞紙箱等。
WRK主要包裝產品
外延併購快中有序，發展思路清晰。會計上的收購方RKT自1973年成立以來通過數十次併購整合不斷髮展壯大：（1）2007年以前的收購以消費品包裝為主線；（2）2008年以後管理層看準美國工業包裝發展潛力，先後通過收購Southern Container和Smurfit Stone兩大巨頭及小產能快速擴充瓦楞包裝業務體量，瓦楞包裝收入佔比接近70%；（3）2015年以來，通過與MWV（2014年收入56.31億美元，消費品包裝佔比70%）合併、收購特色消費品包裝商MPS，2018年中報消費品包裝業務收入佔比已經提升至45%，與瓦楞包裝共振驅動收入增長。
WRK發展歷程（2014年以前為RKT）
業內整合驅動業績高速增長，現金流充裕鋪墊收購。2006-2017年受到外延併購增長驅動，公司營收由21.38億美元增至148.60億美元（CAGR為19.27%），淨利潤由0.29億美元增至7.08億美元（CAGR為33.8%），大幅領先行業。2016年公司在發生養老金風險轉移費用3.7億美元、重組費用3.66億美元、剝離盈利能力較強的特種化學制品業務（EBIT利潤率約23%）等多重因素影響下，淨利潤短暫出現負增長；2017年美國稅改後企業稅率由35%下調至21%，公司利潤大幅改善。公司歷年經營性現金流穩定增長、舉債能力強，是業內整合的領頭羊。
WRK重點財務數據一覽
數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所
產能佈局齊全，客戶分散度較高。公司的產能及生產半徑隨著收購進程加速擴張，截至2017年末，WRK共擁有289家工廠（自有工廠170+家、其餘為租用），合計產能達1300多萬噸，主要集中分佈在美國東部近海地區，方便產品銷往全球各地，另在巴西、加拿大、印度佈局基地，以開拓南美、亞洲區業務。隨著公司規模不斷擴大、業務結構逐漸全球化，客戶集中度逐年下降，對大客戶的依賴程度降低。
WRK前十大客戶收入佔比
WRK工業包裝產能佈局
WRK消費品包裝產能佈局
PCA：工業包裝領域有120多家工廠
美國包裝公司（Packaging Corp of America）的前身CentralFiber Products初創於1867年，其後於1959年合併另兩家箱板瓦楞紙箱廠American Box Board和Ohio Boxboard進行橫向整合；1959-1999年，公司逐漸拓展業務至塑料包裝、金屬包裝等，後由於經營不善，於1999年將箱板瓦楞包裝業務重新獨立出來，其後十餘年間專營箱板瓦楞包裝業務；2013年，PCA通過併購Boise，切入漿紙生產業務，產業鏈向上遊延伸。
PCA主要產品
PCA發展史
穩健成長的細分賽道龍頭。公司是北美第四大工業品包裝、第三大非塗布漿紙生產商。目前PCA合計擁有包裝紙板產能達411.1萬噸，漿紙產能達99萬噸。2006-2017年公司專攻工業品包裝，業務擴展情況良好，營業收入由21.87億美元增至64.45億美元（CAGR為10.32%），淨利潤由1.25億美元增至6.63億美元（CAGR為16.38%）；2013年PCA收購Boise擴大箱板產能的同時縱向切入漿紙業務。發展過程中公司管理精細、負債率控制在合理區間，ROE維持在20%上下的較高水平。
PCA重點財務數據一覽
數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所
橫向積累擴張版圖，縱向延伸夯實經營。發展初期公司大舉橫向收購，吸收產能的同時使得客戶版圖得到有效擴張。截至2017年末，公司在紙包裝及上游原紙環節均已擁有分散且穩定的客戶源：（1）工業包裝領域，PCA合計共擁有120餘家工廠（含1家箱紙板、9家造紙、以及94家紙箱產品生產工廠）及設計中心，客戶數量從2010年的9200家增至18000家，並通過全國化產能佈局對下游客戶進行快速有效的服務反饋；（2）紙品銷售環節，公司2013年收購Boise後確立集中服務大客戶的經營策略，13-17年公司紙品板塊的第一大客戶歐迪貢獻紙品業務收入佔比由38%升至43%。
PCA產能佈局一覽
包裝和紙品客戶及地區開拓
國際紙業：213家紙箱廠，22家紙廠
國際紙業成立於1898年，最初由美國東北部的17家紙漿造紙公司合併而成，隨後擴張業務範圍至工業和消費品包裝、纖維素纖維及打印紙生產。自2014年起由於公司的消費品包裝經營承壓，公司於2017年將該部分業務進行剝離，聚焦造紙及工業品包裝的一體化經營。截至2017年年末，公司合計擁有工業品包裝產能1390萬噸、纖維素纖維產能400萬噸、打印紙產能400萬噸，是全球最大的造紙及工業品包裝企業，業務佈局覆蓋20餘國。
工業包裝部分包裝產品示意圖
國際紙業發展歷程
外延高舉高進，完善產業鏈配套一體化經營。IP在發展的過程中資產負債率始終處於較高水平，持續通過大幅舉債外延擴張，除了產業橫向整合，還對多個領域進行了充分佈局。從歷史財務表現來看，公司的收入整體在2013年達到了290億美金規模的頂點（2013年同期的淨利潤也增至14億美金），此後公司逐漸對旗下的不良資產進行剝離（具體包括對XPEDX分銷業務拆分重組、關閉部分喬治亞州虧損的造紙工廠、剝離消費品包裝等）。
2017年，國際紙業的總營收達到217.43億美元，受稅改影響淨利潤達21.44億美元，淨利率達9.86%。國際紙業重點財務數據一覽
注：紙漿銷量按80%折算單價
數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所
聚焦核心主營，工業包裝王者。箱板生產及工業包裝是IP的核心主營，至2017年收入佔比達到近70%。迴歸造紙包裝產業鏈一體化經營後，公司對產業上下游加速佈局，分別於2008年收購Wayerhaeuser箱板業務，利用其在西部地區的資源及銷售渠道實現全美覆蓋；於2012年收購瓦楞紙和建築包裝材料製造商Temple-Inland，同年工業包裝規模增長27.3%；其後公司於2016年收購Wayerhaeuser紙漿業務，產業鏈充分配套。
1991-2018年國際紙業股價走勢覆盤
數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所
產能全國化分佈，沿海佈局利於全球化運輸。截至2017年末，公司在全美合計擁有瓦楞紙箱廠172家、紙廠（含牛皮紙）16家，並在海外設有紙箱廠41家、紙廠6家。為了方便運輸，公司的工廠多佈局在美國的東部及沿海地區，其中80%的紙板在國內加工成紙箱，其餘部分通過航運等方式運輸至國外銷售。
國際紙業瓦楞紙箱廠佈局一覽
國內企業可以借鑑國際龍頭紙包裝企業什麼經驗？
通過國際優秀紙包企業的發展路徑來看，規模擴張依賴於持續的客戶開拓，幾點共性主要包括：
（1）依賴原始資本積累，大舉進行橫向整合，通過外延擴大服務範圍；
（2）上下游縱向延伸，實現配套產業鏈的一體化佈局，增加對上游成本波動的抵禦能力；
（3）完成生產和運輸的全球化佈局，壓縮物流成本；
（4）持續升級整體方案模式，提供高附加值的配套服務。
和北美紙包產業的階段對比，我國紙包產業還處於成長初期，發展表現波動、議價能力不強且資本積累相對薄弱，因而開闢貼合公司實際情況的成長模式。借鑑北美龍頭髮展經驗，提供一體化服務、增強產品設計能力、貼近式產能佈局是提高包裝企業客戶開拓能力的三大要素。
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