一、趨勢分析
海螺水泥，2019年，營業收入為1,570.30 億元，較上年同期增加22.30%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為 335.93 億元，較上年同期增加 12.67%。這組數據看上去還不錯，可是如果是跟2018年、2017年動輒70-80%的增速相比呢？是不是有點讓人擔心啊？
從上面兩幅圖表可以看出，10年來海螺水泥的營業收入和淨利潤總體是呈上升趨勢，但也不時有年度會出現負增長，所以2項增長率一貫波動較大。而近3年的這種爆發式增長，就體量而言較前些年翻倍都不止，所以增速適當降低，我覺得才是迴歸正常的趨勢。所以，市場也給予了符合預期的反映。還有很多朋友關心為什麼淨利潤增速比營業收入增速低了這麼多？是不是有什麼問題？從財報中發現，這主要是貿易業務導致的。
海螺水泥的貿易業務產生的營業收入佔比25.89%，營業成本佔比39.75%，而利潤佔比僅有0.12%，毛利率僅有0.16%。所以，貿易業務產生的營業收入基本沒有淨利潤，純粹的“賠本賺吆喝”。
關於貿易業務，海螺水泥自己的表述是：積極開展貿易業務，進一步完善市場佈局，提升市場控制力。
由此可見，海螺水泥自己認為這個“陪伴賺吆喝”的貿易業務是有必要的，我們且拭目以待吧！這裡呢，我們重點還是關注一下營收和淨利潤增速同比下降的問題，同比增速這個趨勢線上的“大拐點”還是給人很不舒服的感覺，會不會達到了峰值，下步直接拐頭向下呢？
其實，我覺得這個問題可以從兩個方面看。
一是外部環境；二是自身現狀。從外部環境來說：
2019 年，水泥行業總體運行平穩，呈現出量價齊升的特點。供給端，國家堅持以供給側結構性改革為主線，堅持打好汙染防治攻堅戰，供給端保持緊縮態勢。需求端，基建投資保持低速平穩增長，房地產開發韌性仍然較強。
2019 年全國水泥產量約為 23.3 億噸，同比增長 6%，是近五年來增長最快的一年，行業盈利保持較好水平。
2020 年，京津冀協同發展、長三角一體化發展、粵港澳大灣區、雄安新區等國家級重大戰略實施。在房地產方面，調控以“穩”為主，房地產投資增速仍將保持較強的韌性。同時，國家將繼續深化供給側結構性改革，地方管控措施會更加嚴格，節能減排、礦山治理等政策持續影響，水泥行業的利潤會持續向海螺水泥這樣的龍頭企業聚焦。
此外，受新冠肺炎疫情影響，基建逆週期穩增長功能有望發揮更大作用，國家大力推進新基建，也會一定程度上帶動傳統基建增速持續回升。因此，水泥需求剛性支撐有望得以延續。
從自身現狀來說，我們不妨深扒細挖一下海螺水泥的各項指標數據：
這是海螺水泥資產和淨資產的走勢圖，從圖中我們可以清晰的看出，就企業自身的成長，並沒有體現出太多的波動，反而是穩穩的上漲，2019年依然如此。
巴菲特認為股民最重要的投資指標——淨資產收益率（ROE），處在歷史高位，數值非常誘人。當然，相對去年，略有不及。這裡可以採用“杜邦分析”，稍作探討。
杜邦分析以淨資產收益率為核心的財務指標，從銷售淨利潤率與總資產週轉率、債務比率之間的相互關聯關係，考察公司資產管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖，有助於更加清晰地看到權益資本收益率的決定因素。
先上圖：
銷售毛利率和淨利率近幾年表現都不錯，總體在上升趨勢中，但2019年略有回落。
總資產週轉率非常好，近年來不斷上升。（總資產週轉率越高，說明企業銷售能力越強,資產投資的效益越好）
財務槓桿率從2011年以來不斷下降，說明企業運營過程中，依靠負債槓桿發展的比例逐年降低。其實也就是資產負債率在不斷降低（如圖），現在已經是接近突入20%以內了，非常低的資產負債率。
杜邦分析的基本公式：淨資產收益率(ROE)=銷售淨利率×資產週轉率×權益乘數。
從上面的圖表中，我們可以清晰看出，近幾年的高淨資產收益率（ROE），是因為總資產週轉率和淨利率不斷升高（其間財務槓桿率一直下降），總體上可以判斷出是良性經營帶來了高ROE，非常好。
2019年ROE略有下降，主要是淨利率小幅下降導致。海螺水泥的淨利率和毛利率在前幾年爆發增長，隨著競爭加劇，略有回縮也是很正常的情況。當然，後續我們要持續關注淨利率和毛利率的發展趨勢，只要能夠相對穩定，就沒有太大問題。
從杜邦分析中我們也可以看出，海螺水泥的財務槓桿率其實是偏低的，某種程度上也可以認為在依託財務槓桿提升經營效率上還有一定空間，要看管理層今後是否會運用這一點來提升淨資產收益率（ROE）。
這一點，從資產負債表中也可以看出一點端倪：
貨幣資金，2019年佔比（佔總資產）較前兩年不斷提升，已經佔總資產的30%以上了；而應收憑據及應收賬款佔比則不斷下降，而且同比負增長，佔總資產只有5.4%。（雖然總體上說，貨幣資金多是好事，但是也有個度的問題，太多貨幣資金躺在賬上，自然會降低收益率啊。應收票據等降低，也可能是放棄了部分需要賒賬進行的生意，安全是安全了，盈利肯定也收點影響）
這裡多囉嗦一句：可能有些朋友會對“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”這個項目“感興趣”，同比增長600多倍。財報顯示是向銀行購買非保本保息理財165億，2020年到期（這又是一大筆只能收到基本利息的錢啊！）
總體上感覺，海螺水泥就是不差錢！！！
有圖有真相，我們繼續上圖：
這幾張圖性質差不多，都是反映應收賬款的情況。應收賬款不斷降低，壞賬風險也就跟隨降低；應收賬款週轉天數不斷降低，說明應收賬款資金回籠效率不斷升高，趨勢較好；應收賬款佔營業收入比例不斷降低，說明企業經營的收現能力不斷增強，在上下游地位不斷穩固。
流動比率=流動資產/流動負債：1年（1週期）內可變現資產/需償還負債，通常大於2能保證償還能力（但需注意是否存貨積壓）。
速動比率=速動資產/流動負債：（短期變現項目），通常維持在1：1較正常，該參數衡量償債能力比流動比率更加苛刻。
從上圖中可以明確看出，海螺水泥從2015年開始流動比率和速動比率不斷攀升，特別是速動比率，長期都非常堅挺，充分說明了在償債和抗風險方面的優異能力。
至於存貨是否積壓，看下圖：
存貨，2019年同比下降7.49%，佔總資產比例從2018年4.03%，下降到3.12%，佔比非常低。而週轉率不斷攀升，相當好的經營、週轉效率，看來存貨也不存在積壓的問題了。
再來看看現金流：
自由現金流=現金流-資本開支，是對現金流更加嚴格的監控指標。從上面的圖我們可以看出，海螺水泥的自由現金流非常好，除2015年以外，一直處於增長狀態，近幾年的增長趨勢尤為突出。
淨現比=經營現金流淨額/淨利潤，通常大於1為佳。海螺水泥的淨現比一直都比較穩定，10年總體的比率為1.29，也是不錯的。最後來看一下，事關股東切身利益的一張圖：
股本+資本公積佔總資產比例不足8%，而盈餘公積和未分配利潤合計佔總資產近68%，未分配利潤同比穩定增長。言外之意就是，公司用不到8%的錢，賺了68%的錢，實實在在能賺錢的公司啊。
歸屬於母公司所有者權益佔總資產76.83%，少數股東權益僅佔總資產2.77%，這個比例也可以讓我們放心了。
通過對各項經營數據的趨勢分析，可以看出，海螺水泥自身的運營趨勢總體非常好，各項財務指標都體現出了穩定向好的發展趨勢，現金儲備豐厚、現金流好；資產負債率低、償債防風險能力強；資產、存貨週轉率高、運營效率好；淨資產收益率（ROE）高、預期收益好。
所以，從自身現狀來說，打鐵自身硬的基礎還是非常好的，完全具備延續優秀的內在基因。
當然，好的企業還需要好的價格。下面，我們就來看看價格是否合適。
二、估值分析
市盈率8.65，不僅處於自身近10年的30分位線之下，還明顯低於行業平均水平13.26。
市淨率2.11，與行業平均水平接近，但是就自身而言，已經處於近10年80分位線附近，還是有點高了。在用現金流折現來評估一下：
文章一開始就在表格中計算過，海螺水泥10年淨利潤年化複合增速為25.22%。但水泥屬於週期行業，淨利潤增速不是很穩定，2019年就只有12.67%，所以我們把預期的未來10年的增速給低一點，分別假設10%和6%，10年後的永續增速分別假設3%和2%，折現率分別為11%和10%，這樣就可以測算出一個估值區間：
據此估值，海螺水泥的內在價值可以支撐的合理股價區間為：90-110元左右。
再用格雷厄姆的估值公式對比一下：
企業價值=當前（普通）收益*（8.5+預期年增長率*2*100）即：6.34*（8.5+8%*2*100）=155.3（這裡增長率用上邊10%和6%的平均值8%）155.3是合理價值，通常要在這個基礎上打個6折，等於93.2。
殊途同歸。海螺水泥靠自身價值支撐個90元的股價應該還是值得期待的！
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