十年九倍
海螺水泥自2016年以來，前復權股價從11塊漲到了現在的48塊，而市盈率仍然只有8倍，市淨率也只有2倍。網上對於海螺水泥觀點也是碰撞激烈，有人認為海螺水泥已經走到了景氣高峰，市場給出了低估值就是對其將來不看好。而有人則看到了機會。今天我們來分析一下，如果持有海螺水泥十年，會有怎樣的收益呢？
先說結論：持有海螺水泥十年，年化收益率為24.5%，十年收益為9倍。
根據2018年海螺水泥的年報，海螺2018年的自產水泥銷量達到了3億噸。僅僅海螺一個公司的產量，就已經超出除中國之外的所有國家了。這不禁讓人產生疑問，這麼多的水泥，都用到哪裡去了。
水泥的去處
從網上查到的資料，中國水泥主要消耗在三個地方，一個是新農村和城鎮建設，一個是基礎設施建設，另一個就是房地產。三者之間的關係是3:3:4。
對於第一項其實很難有準確的統計數據，這些都是那些人估出來的。後面兩個的數據比較真實。中國一年消耗全世界超過一半的水泥，超過70%就是用在了修橋鋪路和蓋房子上。
從我看到的情況來看，至少未來十年之內，中國的基礎設施建設還是不會有顯著的萎縮，水泥的需求不能說有提高，但至少需求的下降會比較有限。
另一個是房地產的需求。之前我也估算過，未來十年中國的房地產銷售面積大概可以維持在當前的水平，或者略低10%左右，十年以後會逐步下降，但幅度也不會太大，也就20%到30%的水平。也就是說，中國未來10年的水泥需求下降幅度，不會超過20%，屆時仍然會在18億噸以上的水平。
而在全世界範圍來看，能補償中國需求的主要是發展中國家，其中最有潛力的就是阿三了。阿三去年的水泥產量為3億噸。如果阿三未來10年的需求能達到7億噸，就足以彌補中國產能的下降。而去年，中國僅僅在房地產一項上就消耗了9億噸水泥。阿三的人口到時候比天朝還要多。
很多人拿中國和美國對比，認為中國房地產對水泥的需求太多了，認為中國對水泥的需求不適用於國外。實際上是兩個國家的住房結構不同。美國人住的比較鬆散，木質結構的多。而中國則都是高層住宅，鋼筋混凝土結構。這導致中國房地產對鋼材和水泥的消耗要遠高於美國。
而阿三在城市化過程中不可能和美國一樣，更加可能與中國一致。
因此我更加傾向於認為阿三後續會有巨大的水泥需求。而對於已經成長為行業巨頭的海螺來說，這其實是一個巨大的機會。
因此我的結論是，未來10年內世界水泥總需求不會下降。
海螺水泥的空間有多大
在水泥行業中，法國的拉法基水泥產量超過了3億噸，德國的海德堡產量也超過了2億噸。這兩家公司的產量都超出了本國的總產量。在除了中國以外的市場中，這兩家公司的產量已經佔到了28%的份額。
海螺水泥去年自產水泥達到了3億噸，佔到全國水泥產量22.1億噸的13.6%，佔到世界的7.5%，這個比例高不高呢？個人認為還不夠高。隨著中國水泥產業的加速優勝劣汰，未來大概率會產生一兩家巨頭，中國建材大而不強，海螺水泥當仁不讓。
如果我們期待海螺水泥的水泥產量佔到國內的40%，在國外佔據10%的市場份額，那麼其總產量大約為11到12億噸，大約還有300%的提升空間。
我們知道，隨著寡頭壟斷的到來，後續的利潤率會有更大的提升。而我們即便假設利潤率仍保持在當前的水平，對應的利潤提升也達到了300%。2018年海螺水泥的稅後淨利潤為300億，2030年有望提升至1200億以上。
海螺的競爭優勢分析
海螺在上世紀提出了著名的T型戰略，即在長江沿岸石灰石豐富的地區興建、擴建熟料生產基地。在沿海沒有資源但有水泥需求的發達地區收購小水泥廠改造成水泥磨粉站，就地生產水泥最終產品。T型戰略使得比外地直接輸出節約了一半的運費，又擴大了銷售半徑和生產規模。
其實海螺的成本優勢主要並不體現在石灰石原料上，而主要是燃料成本和設備折舊。海螺巨大的生產規模有利於爭取更有利的燃料進貨價格，而T型戰略使得海螺的產能利用率非常高，從而降低了設備折舊費用。而海螺的品牌效應又相應提高了產品售價。可以看到隨著規模的擴張，冀東水泥的存貨週轉有了明顯的改善，接近的海螺水泥的水平，已經不足一個月。從這裡可以看出，冀東水泥在2015年收到行業競爭加劇的影響更大，應收賬款週轉持續提高，而隨後隨著去產能的推進，銷售得到了明顯的好轉，應收賬款週轉天數也得到了非常明顯的下降。而海螺水泥則始終保持極低的水平。
無形資產的隱形紅利
根據2018年年報，公司無形資產中有礦山開採權42.8億，不過這個礦山開採權按照無形資產攤銷了10.3億，目前賬面價值為32.5億。對應的是超過130億噸的石灰石資源。
其實我們應該知道，石灰石的開採對環境是有一定的破壞作用的，過去水泥行業一直採用的這種協議採購，市場供應的模式，在環保審查越來越嚴格的今天，其成本的劣勢是明顯的。而掌握了大量礦山資源的海螺水泥，很顯然又走在了行業的前列，其行業前瞻性不能不讓人佩服。
其實，這些礦山對海螺的價值不僅僅是提供了穩定的原料來源，其本身的價值也遠遠超出了無形資產的賬面價值，是一筆隱形的紅利。海螺水泥的這130多億噸的石灰石資源，價值幾何呢？按照當前市場價格，每噸石灰石價格在30到40元之間，我們按照每噸35元來計算，開採淨利潤按照20%來估計，每噸開採利潤為7元，則130億噸的總利潤就是900億。不過石灰石不可能一年之內就開發完，需要在未來幾十年裡逐步開發。但即便考慮折現，這些礦山的當前價值也在400億以上。
個人覺得，隨著後續的環保要求越來越高，石灰石礦山的審查勢必越來越嚴格，一些環保不達標的礦山將逐步退出供應，石灰石價格必將上漲。這又會進一步推高這些礦山的價值。因此，對於股東來說，在海螺2560億的市值中，其實還白送了至少400億的礦山價值。
海螺水泥的估值是否還有提升的空間
海螺水泥可以說是相當便宜，當前的市盈率只有8倍，市淨率2倍，而淨資產收益率高達30%以上。從這個角度來說，如果海螺水泥在未來能保持穩健的發展趨勢，其估值的提升是值得期待的。
持有海螺十年的收益其實我們計算收益總是最困難的，一來我們無法估計其未來的淨利潤。我們前面提到的1200億的淨利潤，其實也是基於我們的假設。雖然我個人覺得大概率可以實現。二來我們也不知道未來市場的好惡。所以，我們只能拿今天的情況來推論未來了。
首先是利潤規模，前面已經提到了，如果一切順利，那麼2030年海螺的年淨利潤有望達到1200億元以上。
其次是估值水平。個人覺得未來的海螺作為一個國際公司，其估值也必然向國際公司看齊。我們以今天的拉法基公司的15倍市盈率為參考，認為2030年海螺水泥的市盈率也應保持在這個水平。
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