範俊林/文
2018年12月經濟延續下行趨勢但較前月略有改善，在政策寬鬆加力、年末衝擊消退後，一季度經濟下行趨勢有望緩解，疊加資金面寬鬆，廣義銀行信貸和主要金融市場有望走出“小陽春”行情。但經濟深層次矛盾仍在，預計經濟在短期回穩後將重回下行。
一、經濟短期下行，年初有望回暖
（一）去年底經濟較快下滑受三方面短期因素影響。
從公佈數據看，2018年12月我國經濟整體仍較為低迷，去年11-12月經濟快速下滑主要是內外負面因素積累到一定程度後的集中釋放，這與全球經濟回落走勢一致。除上述趨勢性因素外，去年末經濟下滑還受三方面短期因素影響：
一是前期外貿搶單透支出口。2018年8-10月企業搶單提前出口，宏觀上體現為10月份以前出口增速維持高位，尤其是與衣帽織物等需求相關的化工產業鏈景氣度較高，PTA價格大幅攀升。搶單出口透支了11-12月出口，以美元計出口增速從2018年10月的14.3%迅速回落至11月的3.9%，12月進一步降至-4.4%。出口回落後化工等產業景氣度迅速下降。
二是年底國企去槓桿縮減融資。近年來監管部門不斷強化國企槓桿率考核，為確保年末時點達標，部分國企在年末壓縮融資，對自身生產經營及上下游企業產生影響。從財政部公佈數據看，2016年和2017年12月負債總額均較11月下降，平均降幅近5000億元，此前年份未有此類現象。2018年9月中央印發《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，進一步強化國企負債率管控，2018年下半年國企負債增速快速回落，目前財政部尚未發佈2018年12月國企負債數據，預計當月負債回落幅度和對經濟的負面影響更大。
全國國有企業負債總額
三是金融機構壓縮表外資產。受金融去槓桿政策影響，年末金融機構縮減表外資產，缺存款、缺資本對金融機構信用擴張的制約更為明顯，2017年末至2018年上半年，M2增速均呈季末回落、季初回升的特點，信用緊縮會對經濟產生負面影響。
年末節點過後上述負面因素消退。以外貿搶單出口為例，參考韓國和中國臺灣2018年三季度出口增速較上半年回落幅度，2018年三季度我國搶單提前出口規模為316.5億美元，同樣參照2018年四季度中國相對上述兩經濟體出口變動推測，11-12月滯後效應基本釋放完畢，今年出口主要受全球經濟下行和中美經貿摩擦拖累。儘管2019全球經濟增速下滑，但整體仍好於2012-2016年，IMF最新預計2019年全球增速為3.5%，低於2017年和2018年，但高於2016年0.4個百分點，預計一季度出口會較去年12月略有改善。此外，年初國企和金融機構去槓桿壓力暫時緩解，對經濟的拖累也會減少。
（二）2018年12月主要經濟數據略好於 11月。
從公佈數據看，2018年12月作為領先指標的M2增速、社會融資等指標維持低位，但基建投資和商品房銷售有所好轉；作為同步指標的工業和服務業生產、消費、PMI等指標繼續回落；作為滯後指標的出口、物價等數據顯著回落。現對主要經濟指標簡評如下：
1.PMI供需同步回落，年初或有所改善。2018年12月中採聯製造業PMI下跌至49.4%，為2008年金融危機期間、2012年三季度、2015年等少數幾個跌破50%分界線，顯示經濟下行壓力較大。PMI五項構成指標（生產、新訂單、原材料、從業人員和供貨商配送時間）全部負貢獻，其中生產指數負貢獻最大。相比之前幾次PMI跌破50%，本輪的主要特點是生產和需求同步回落，庫存壓力相對較小。之前幾輪PMI下滑通常新訂單指數領先生產指數下行，（生產－新訂單）指數差值會達2個百分點以上，生產滯後回落導致庫存壓力上升。2018年11和12月產成品庫存指數均在48%以上，儘管明顯高於2015年以來的均值（46.7%），但因生產基本同步回落，庫存壓力相對較小，2008年、2011年、2012年PMI跌破50%時產成品庫存指數均升至50%以上。
2.貨幣信貸仍然低迷，票據和債券融資改善。每輪經濟回升都要有貨幣信貸的配合，M2和社會融資是經濟的先行指標。儘管政策寬鬆力度不斷加碼，但效果仍不明顯，這部分或是受季末因素影響。2018年12月M2增速為8.1%，較上月小幅回升0.1個百分點，2018年12月社會融資增速從11月的9.9%降至9.8%。當前資金面寬鬆對低風險的票據及債券市場推動作用最為明顯。12月票據融資增加3395億元，創2018年單月次高水平，社會融資中未貼現銀行承兌匯票新增1023億元，八個月以來首次轉正。但表外融資仍較為低迷，委託和信託貸款融資當月合計淨減少2719億元，創2018年下半年單月最大降幅。
3.出口增速快速下滑，一季度維持低速增長。2018年12月中國進出口延續上月快速回落趨勢，以美元計價的進出口增速均由正轉負。以美元計，12月中國出口同比下降4.4%，較上月回落8.3個百分點；進口增速同比下降7.6%，較上月回落10.5個百分點。出口是拉動中國經濟增長的重要動力，邏輯上應為中國經濟的先行指標，但2008年全球金融危機後中國經濟對全球貢獻常年在30%以上，中國經濟領先全球，出口反而成為經濟的滯後指標以中採PMI和摩根大通全球製造業PMI的對應關係看，2008年金融危機後，前者峰值領先後者3-4個月，且對應關係穩固。如2009年12月中採PMI觸頂，2010年4月摩根大通PMI觸頂；2013年10月中採PMI觸頂，2014年2月摩根大通PMI觸頂；本輪2017年9月中採PMI觸頂，2017年12月摩根大通PMI觸頂。當然出口下滑將進一步拖累國內經濟。考慮到全球經濟仍較快下行，中美經貿摩擦可能再出波折，預計一季度出口壓力仍然較大，但不會延續去年底斷崖式下跌走勢，預計當季出口同比增速為-0.6%。
中採聯製造業PMI和摩根大通全球製造業PMI
4.油價拉低CPI，PPI
大幅負增。從傳統的八大類商品看（以往的菸酒及製品以當前食品中的“煙”“酒”環比均值估計），除“交通和通信”類外，2018年12月其餘七類環比漲幅與此前五年均值相差均不超過0.1個百分點，油價從80美元/桶以上快速下跌至50美元/桶以下導致“交通和通信”類價格環比超季節性下跌2個百分點，也使當月CPI同比增速從11月的2.2%降至1.9%。2018年12月PPI環比下降1%，這是近年來除2008年金融危機期間、2015年1月之外第三次出現單月環比降幅達1個百分點，這既受經濟下行影響，也受環保限產適度放鬆影響。除原油及相關的化工、化學制品價格快速下降外，鋼鐵等也因供給增加價格回落明顯，當月黑色金屬冶煉及壓延加工業價格環比下跌4.3%，創31個月以來最大降幅。5.經濟增長指標（工業生產、投資、消費）邊際改善，限產放鬆貢獻不容忽視。2018年12月主要經濟增長指標好於11月，12月工業生產和消費增速較11月改善，投資累計增速與11月持平。為什麼製造業PMI下滑較多而工業生產改善呢？12月工業生產改善主要由採礦業改善拉動，12月工業增加值中的製造業增加值同比增長5.5%，較11月回落0.1個百分點，與PMI走勢一致，但當月採礦業增加值同比增速由11月的2.3%回升至3.6%，推動工業生產回升。12月商品價格下滑部分來自限產減弱，表現為黑色和有色金屬增加值增速較高，尤其是有色金屬價格回落和生產回升同步，這是之前限產背景下“量限價升”的逆過程，拉動了上游礦產品需求，化工、鋼鐵等情況類似，由此不難理解12月原油進口增速回升，鐵礦石單月進口也由降轉升。值得一提的是，當前房地產市場景氣似正由新開工轉向竣工，12月房地產新開工面積累計增速較11月提高0.4個百分點，而竣工面積降幅大幅縮窄4.5個百分點。上述轉變使得房地產市場的關聯需求拉動效應增強，且由之前主要拉動黑色系商品需求轉向有色金屬需求，預計今年有色行業將受益。
房地產新開工面積和竣工面積增速
此外，國家統計局同時公佈了2018年經濟數據，其中2018年四季度GDP同比增長6.4%，較三季度回落0.1個百分點，但好於市場預期，主要受如下因素影響：一是進口降幅大於出口，淨出口對經濟正貢獻。2018年全年淨出口對GDP增長的貢獻率為-8.6%，較前三季度的-9.8%有所改善，意味著四季度當季淨出口貢獻轉正。二是庫存上升。庫存增加體現為資產形成總額增加，短期內使得統計上的GDP下滑速度低於直觀感受，當然這會加大後續經濟下行壓力。
三是物價回落後實際量增速改善。儘管名義增速維持低位，但四季度實際投資增速提升明顯，12月實際消費增速也是2018年下半年單月最高值。二、開年政策寬鬆力度加大，“淺層刺激”易使政策邊際鬆緊頻率變換
貨幣政策加大流動性投放，堅定維穩節前後資金面。年初更多金融機構達到普惠貸款佔比定向降準1個百分點標準，在此基礎上央行將小微企業貸款認定標準從500萬上調至1000萬，同時1月4日央行普降法定存款準備金率1個百分點，為2016年4月以來首次全面降準。據估算，上述政策合計釋放資金2.2-2.4萬億元。近期春節前取現導致市場資金趨緊，截止1月18日當週央行公開市場淨投放1.16萬億元，維穩資金面意圖明顯。除此之外，央行還通過定向中期借貸便利（TMLF）增加低成本資金投放，引導金融機構加大民營等領域信貸投放。
財政政策繼續減稅，提前安排地方債發行。一是降低個稅。年初開始落實個稅抵扣項優惠政策，落地六項抵扣預計可減稅千億以上。
二是繼續降低小微企業稅負。中央繼續減輕小微企業稅費負擔，放寬小規模納稅人認定標準，擴大優惠稅種範圍，預計降稅2000億元左右。三是提前發行地方債。在兩會前批准地方政府發債1.39億元。往年兩會後甚至4-5月才開始大規模發行的地方債，今年提前至年初，當前地方債已經開始發行。監管政策繼續引導金融機構“本地化”經營，強化“支農支小”。去年底召開的中央經濟工作會議提出，“要以金融體系結構調整優化為重點深化金融體制改革，發展民營銀行和社區銀行，推動城商行、農商行、農信社業務逐步迴歸本源”。 1月14日，銀保監會發布了《關於推進農村商業銀行堅守定位強化治理提升金融服務能力的意見》（銀保監辦發[2019]5號），引導農村金融機構專注本地服務，限制農村金融機構和業務跨區域經營，進一步增加“三農”、小微等領域金融供給。
以往政策寬鬆通常按照“結構性寬鬆－寬貨幣－款信用”三部曲，如2014年前三季度結構性定向寬鬆，體現為較多對定向領域加大貨幣投放；2014年四季度至2015年上半年逐漸轉至“寬貨幣”，體現為頻繁降準降息；2015年三季度轉為“寬信用”，體現為降低項目資本金要求、大量增加基建項目。參照上述順序，當前政策寬鬆逐漸進入全面降準的“寬貨幣”階段，這通常能夠緩解經濟下行趨勢，但下行壓力仍在。此外，歐美主要經濟體漸達充分就業、貨幣政策趨於緊縮，加上國內產能和庫存壓力不大，商品價格對寬鬆政策更為敏感，內外部因素制約使得政策不具備大規模寬鬆的條件。如果一季度經濟下行壓力緩解，預計政策寬鬆力度會隨之減弱，“淺層刺激”特點使得今年政策邊際鬆緊變化更為頻繁。
三、市場走勢研判與資產配置建議
綜上分析，在年末負面因素消退、政策寬鬆加力等因素作用下，年初經濟改善有望提升市場風險偏好，增加信貸需求，有利於商品和股票出現階段性上漲。但考慮到經濟的深層次矛盾仍在，政策邊際鬆緊變化更為頻繁，資產配置應合理把控節奏，把握階段性投資機遇。
廣義信貸市場：優質信貸資產供給逐步增多。經濟下行壓力不斷加大，信貸管控偏松，地方債發行前移也有利於地方政府加大投資力度，建議抓住年初機遇，加大對重大項目信貸投放和地方債的投資力度。考慮到經濟下行壓力仍在，後期政策著力點逐步從寬貨幣轉向寬信用，後續優質信貸項目供給仍會增加，不建議過度投放定價不具優勢的長期信貸。
債券市場：市場利率先降後升。年初寬鬆政策推動市場利率回落，但在上述三方面年末衝擊因素消退後，一季度經濟有望短期走穩，風險偏好會有所提升，在一季度中後期市場無風險利率有望觸底小幅回升。當前10年期國債收益率已降至3.1%以下，距離前低僅有40個bp，下行空間有限，預計一季度末10年期國債收益率在3.3%左右。建議合理把控階段性債券投資機遇，當前適度增配中短期產業債，在政策邊際緊縮後逐步增配交易性中長期利率債。
貨幣和同業市場：資金面或呈反季節性特點。2018年下半年以來，同業資金價格整體快速下行，但受資管新規影響，過長的同業融資鏈條仍在拆解過程中，導致同業資金價格容易出現短期大幅波動。目前看，央行壓低同業資金價格意圖明顯，但隨著市場風險偏好提升，貨幣市場中樞也會有所提高，在春節後現金迴流銀行體系的寬鬆時點，資金面寬鬆程度可能反而不如當前。建議春節前適度加大短期同業資金配置，併為節後儲備資金。
外匯市場：人民幣先升後穩。貨幣走勢類似其他金融資產：全球主要儲備貨幣美元相當於無風險資產，其他貨幣與美元的相對價格由二者利差和風險溢價共同決定，美元資產收益率上升會使美元維持強勢，而風險溢價高低的重要衡量標準是該國貿易順差佔GDP比重。2014年一季度，在長週期中國貿易順差佔GDP比重持續下降（風險溢價上升）、短週期市場利率快速下行雙重作用下，人民幣對美元迎來重要轉折點。除上述基本面，匯率走勢還受干預政策影響，如廣場協議後日元和德國馬克大幅升值。中美經貿摩擦延續爭端焦點在平衡外貿收支，如果轉向匯率，人民幣走勢預期也可能巨大變化，目前人民幣走勢仍主要受基本面因素影響。
今年以來人民幣短期升值主要受季節性因素影響，因年初為集中結匯期，容易引發人民幣短期升值，如2017年初人民幣由貶轉升迎來持續一年多的升值週期，2018年初人民幣也出現快速升值，今年情況與去年初類似。後期人民幣走勢主要看美聯儲加息預期變化及中國經濟走勢，如果美國加息預期減弱，中國經濟改善拉高市場利率（短期內這種概率較高），人民幣升值趨勢有望延續，否則貶值壓力將捲土重來。建議利用年初人民幣升值時點增配外幣資產。
商品和股票市場：有望迎來階段性上漲。除2014-2015年上半年等少數由流動性寬鬆推動的牛市外，股市漲跌與經濟走勢基本一致，商品和股票市場走勢多同步變化，差別僅在於二者啟動先後及波幅高低。從股票市場看，股市在經歷2018年度歷史第二大年度跌幅後，下行壓力釋放較多，市場估值水平較低，資金面改善有利於股市上行，目前主要制約是機構持倉水平仍然較高，股票抵押違約影響仍在，市場短期上行可期但大幅上漲難度仍然較大。從商品市場看，經歷2013年以後持續的去產能過程，目前商品產能壓力已經大為緩解，儘管限產放鬆會增加供給，但需求對商品價格的拉動效應更顯著，預計商品價格會隨經濟下滑速度放緩而出現階段性上行。建議適度增配股票和商品類資產。
商品和股票市場走勢基本一致
（作者系經濟觀察報宏觀經濟研究院特約研究員）
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