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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、陳韻陽
事件
11月13日人民銀行公佈數據顯示，10月份新增人民幣貸款6970億元，環比少增6830億元，同比多增338億元；10月份社會融資規模增加7288億元，環比少增14766億元，同比少增4716億元；10月末，廣義貨幣(M2)餘額同比增長8%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期低0.9個百分點。
正文
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信貸穩健，結構待改善
10月新增人民幣貸款6970億元，環比少增6830億元，主要受季節性因素影響，一方面，10月有國慶假期，融資需求不高，另一方面，進入四季度，銀行貸款額度有限。10月信貸同比多增338億元，信貸投放整體穩健。
從信貸結構上可以看出，銀行風險偏好依然較低，信貸對實體經濟的支持仍然較弱。10月低風險的短期貸款和票據融資共新增1837億元，環比少增約4137億元，而同比多增1537億元，可見10月信貸同比多增主要是短期融資貢獻的。而更能反映金融機構對實體企業支持力度的企業中長期貸款僅新增1429億元，季節性環比少增2371億元，同比少增了937億元，這反映兩點：一是貨幣政策傳導機制仍受約束，信貸對實體經濟支持較弱；二是企業經營預期受到影響，主動收縮融資需求。
三季度金融機構超儲率從1.7%回落至1.5%，超儲率的回落符合季節性，從歷史同期數據來看，1.5%的超儲率並不高，說明資金沒有大量淤積於銀行體系，但是銀行風險偏好依然較低，資金仍積累在低風險、短期的資金上。原因可能有：第一，經濟下行預期仍在，企業信用風險依然存在。第二，10月股票市場出現一些波動，股權質押價值下降，一定程度上抑制了信貸擴張。第三，雖然積極的財政政策更加積極，但是政府正在重建財政紀律，可能無法依靠基建拉動企業貸款顯著擴張。後續基建投資增速可能有所反彈，但融資約束下，反彈的力度可能不大。
中國銀保監會主席郭樹清在11月9日提出初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行業對民營企業的貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50%。這或將提高銀行對民營企業的信貸支持、改善信貸結構，但監管層也表示“一二五”並非每家銀行的硬性考核指標。央行第三季度貨幣政策執行報告指出，要不斷健全市場利率定價自律機制，充分發揮自律機制維護市場競爭秩序的作 用,引導金融機構自主合理定價，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制，推動利率逐步“兩軌合一軌”。這有利於提高銀行風險補償，疏通貨幣政策傳導機制。民企融資難比融資貴問題更嚴重，利率市場化後，民企信貸利息會有所上升，但銀行也會增加相應的信貸投放，緩解民企融資困難。
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表外融資繼續收縮，社融增速趨勢性下滑
10月社會融資規模增加7288億元，環比少增1.48萬億元，同比少增4716億元，社會融資規模餘額同比增長10.2%，增速延續了2017年8月以來的下滑態勢。雖然10月社融口徑信貸同比多增了506億元，但是仍難以彌補表外融資大幅收縮。金融監管持續，10月表外融資減少2675億元，同比多減了3749億元。
9月地方專項債發行了7389億元，佔用了銀行大量資金和配債額度，對銀行企業債券投資產生了較大擠出效應。10月地方債發行規模大幅減少，對企業債的擠出效應減弱，加之政府通過設立民營企業債券融資支持工具等措施，改善了債券市場融資功能，企業債券市場有所好轉，企業債券融資1391億元，超季節性環比多增894億元，但同比仍少增101億元。
10月末表外融資餘額為24.38萬億元，仍有很大的收縮空間，而信貸還難以彌補表外融資的收縮，社會融資規模餘額同比增速可能會繼續下滑。
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信用收縮，M2增速下降
10月末，M2餘額同比增長8%，增速較上月末下降0.3個百分點，為歷史最低增速。從負債端看，10月企業存款大幅減少6004億元，同比少增6130億元，是導致M2同比增速下降的主因。這主要還是信用收縮引致的。雖然信貸同比多增了338億元，但是信貸只是信用創造的一部分，其他的信用收縮導致了企業存款下降。
10月表外融資同比多減了3749億元，其中一部分導致了銀行信用收縮，這對企業存款的創造形成很大拖累。還有一部分表外融資沒有統計在社會融資規模中，也可能會減少企業存款或者非銀機構存款，進而拖累M2增速。
另外，近期一個信用創造的重要變化是外匯佔款又開始大幅下滑。外匯佔款（金融機構口徑）對M2的影響直接體現在結售匯上，結匯也是一種信用創造，而外匯佔款通過影響基礎貨幣再影響M2已經考慮在貸款等信用創造活動中。2017年人民幣整體呈升值態勢，外貿企業樂意結匯，信用實現擴張，但近期人民幣貶值壓力增加，外貿企業獲得外幣收入之後，更傾向於不結匯，這樣就會造成結匯創造的企業存款低於2017年同期。9月外匯佔款減少1194億元，創下2017年1月以來的最大降幅。10月人民幣匯率貶值，人民幣對美元從9月末的6.8814貶至10月末的6.9734。10月外匯儲備減少339億美元，降幅擴大，反映了一定程度的資本外流，外匯佔款可能和9月一樣環比減少，同比多減，從而拉低M2同比增速。
10月季節性繳稅，財政存款增加5819億元，但由於我國加大了減稅力度、10月財政收入為負，帶動財政存款超季節性同比少增4681億元，這對M2同比增速起到了一定支撐作用。
雖然2018年以來央行進行了四次降準，但是M2同比增速基本穩定，和名義經濟增速相當，體現了貨幣政策整體上仍然是穩健中性的。
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三角形支撐框架的邏輯
10月20日金穩會指出，要在實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。央行三季度貨幣政策執行報告再次對三角形支撐框架進行了強調。三角形支撐框架是對近期政策的一個提煉，“三角形”支撐的是企業融資，目的在於緩解企業融資困難，促進經濟發展，極具合理性。
首先，貨幣政策在保持穩健中性下，重在疏通傳導機制。2018年以來貨幣政策維持流動性合理充裕，年內已經4次降準，可能在2019年1月再次降準，央行三季度貨幣政策執行報告中提出進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經濟的傳導，推動利率體系逐步“兩軌合一軌”，同時，11月9日召開的國務院常務會議指出“要力爭主要商業銀行四季度新發放小微企業貸款平均利率比一季度下降1個百分點”，未來不排除降息的可能，但是由於經濟下行加上信用風險增加，銀行風險偏好下行，資金積累在短期、低風險資產上，沒有很好地支持實體經濟發展。為了緩解企業融資困難，更好地實現穩增長，要保持貨幣政策穩健中性、流動性合理充裕，在此基礎上，調整MPA考核體系、深化利率市場化改革等方式，疏通貨幣政策傳導機制。
其次，從微觀上解決企業融資困難。貨幣政策整體上是宏觀的，而中小微企業、民營企業融資難題更多的是結構性問題、微觀問題，貨幣政策的有效性受到限制，因此，還要通過微觀政策解決中小微企業和民營企業融資難題，比如實施好民企債券融資支持計劃，完善商業銀行考核體系、提高民營企業授信業務的考核權重，不盲目停貸、壓貸、抽貸、斷貸等等。另外，經濟下行預期下，企業主動收縮了生產經營活動，要通過“民企座談會”等方式，加強溝通，給民營企業穩定的政策預期，提高它們的融資主動性。
最後，發揮好資本市場功能。中小企業、民營企業本身由於缺乏抵押品、存活期短、財務制度不規範、生產經營信息不透明等原因導致很難獲得銀行貸款，這也是增強微觀主體活力、疏通貨幣政策傳導機制的困難所在，因此有必要建立多層次的資本市場，利用直接融資模式的風險分散、價值發現、改善資源配置等功能，解決企業融資困難，補充銀行信貸的不足。
END
新時代證券宏觀研究團隊
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