文章來自零壹財經，作者丨丁丹。更多精彩資訊，請登錄中產階級一站式投資理財平臺——領投大股東（ID: zczjgw）www.dgd.vc/
這段時間，有關自如、蛋殼等長租公寓哄抬價格搶房源的消息佔領了各大媒體的版面。作為一名自如合租客，筆者最近也實實在在地感受到了房租上漲的壓力。就以筆者自身為例，今年1月份向自如租住的那間四樓向陽主臥的價格為2290元/月，當然這還不包括每月依附在房租上的以房租為基數的服務費。前幾天筆者偶然間翻看了自如的房源信息，猛然發現同一個小區房屋結構相同的向陽次臥的價格已為2190元/元。按照之間兩間房子之間的差價推算，也就是說僅僅半年左右的時間，筆者所在單間的房租漲了至少至少200元，租金漲幅接近9%。如果將這個漲幅簡單年化，那麼等到筆者一年後續租的時候，等待樓主的將是1個極可能在原來基礎上加了20%的租金。這可真是跑贏CPI了。
昨天早晨，一篇名叫《為什麼中介哄搶租賃房源，因為販毒都沒它來錢快》（以下簡稱“爆款文”）的文章搶佔了筆者和很多人的微信朋友圈。爆款文中，作者從原我愛我家副總裁胡景暉最近炮轟自如、蛋殼的話出發，分析了有朝一日一旦國內經濟基本面進一步惡化，那麼基於自如、蛋殼等現行的運營模式，很可能演變成當下P2P式的“爆倉”，且波及範圍更廣，對整個社會的危害更大。
其中，在現行的依靠金融加槓桿運營的模式值得關注，這也是它潛在“爆倉”的核心。一旦租戶由於租金高企而影響貸款償還能力，這種依靠租戶一次性支付的大筆租金而獲取更多房源的模式就會面臨危機。
以下，筆者試圖作一二分析。
“鏈鏈金融”現身
在國內的長租公寓中，自如當屬行業的翹楚，業務模式也極具代表性。作為一個公寓運營商，自如一改之前的房屋租賃中介後續服務職能相對缺失、租賃市場魚龍混雜的局面，將自身整合為一家集租房、租客服務、搬家等為一體的全產業鏈中介租賃平臺。
自如成立於2011年，為一家較為典型的O2O互聯網公司，即施行線上手機app和線下服務相結合的模式。在該模式下，企業獲客主要通過互聯網，因此無需供養線下門店，大幅節約了運營成本。自如初入市場不久便站穩了腳跟。
自如先天的互聯網基因，也決定了它的客源多為年輕群體。不僅於此，自如會對租客的學歷、工作性質提出要求。此一做法，在北京這種外來人口較多、總體知識水平較高的城市尤為有市場。這一方面可以降低租客後期的租金違約風險，另一方面也會在其合租業務中給租客提供較好的體驗。因此，自自如成立以來，筆者從未聽說拖欠自如房租的問題，這也為其後期基於租金髮行資產支持債券打下了基礎。
在房屋租賃中，租戶通常需要押一付三，針對這種租戶痛點，自如很早便探索了租金分期的服務，早先與京東白條合作，但好景不長，終究想“肥水不流外人田”，目前為用戶提供租金貸款的主體是“鏈鏈金融”，這是一家前身為鏈家理財的p2p平臺。至此，這些業務似有在鏈家體系內運轉的意味。
自如的服務模式圖如下，圖中的放款人角色包括P2P平臺“鏈鏈金融”。
這一模式其實也類似於大家更為熟悉的“京東白條”，即買家在京東商城上看中一款產品，但暫時無力支付，或者是考慮到資金的時間價值不希望一次性支付那麼多資金，故而由京東金融（可能有諸多不同類型的放款方式）先期代為墊付，後續買家再分期償還。當然，這個過程買家要向京東金融支付分期手續費，京東也要根據買家的大數據信息，為其提供所謂“白條額度”。
發行“ABS”加速資金流動
資產證券化（ABS）主要是為了解決流動性問題，發端於銀行業，後逐步擴展創新。因銀行主要資產（貸款）和主要負債（存款）存在時間錯配的問題，一般而言貸款還本付息期長於存款。所以為了增強銀行的流動性，降低擠兌風險，ABS在美國應運而生，最早是以居民住房貸款作為發行ABS的基礎。在ABS的實際操作中，監管機構通常要求將基礎資產打包交由發行方之外SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）處理，由後者基於基礎資產的未來現金流情況發行證券，並輔之以增信、信用評級、資金託管等一系列措施，且務必要做到基礎資產與發行方的風險隔離。
早在本世紀初，我國相關管理機構便想通過理論研究和部分金融機構的試點，逐步建構中國版的ABS，並於2005年3月出臺《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式開展資產支持證券業務試點。但隨著美國次貸危機的爆發，試點工作停止了腳步。等到國家再次重啟ABS進程，已是數年之後。
消費金融領域的ABS在2015年至2017年獲得飛速發展，近期受監管影響較為低迷。
自如發行ABS也是為了解決流動性問題。模式上通過設立信託，以通道方作為受託人，由受託人發放信託貸款的方式間接向租客發放住房分期貸款。以下我們選取了ABS產品“自如一號”進行分析。
在“自如1號”中，北京自如眾誠友融信息科技有限公司作為發放住房分期貸款的資金方，同時也是該專項計劃的原始權益人，通過與外貿信託合作成立信託通道的方式來實現對自如租戶開展住房分期信貸業務。其ABS交易結構如下圖所示：
“自如1號”交易結構圖
龐大資金池後的隱憂
誠如“爆款文”中所言，自如通過將網貸公司針對承租人應付租金髮放的一年期貸款先期收入囊中，然後按季度支付房屋所有人租金，從而產生了資金的期限錯配，進而坐擁了大量資金，形成了資金池。作為既非房屋所有人，亦非金融機構的中介方，讓人不禁有此為非法集資的擔憂。即便是近期持續“爆累”的P2P平臺，此前國家對其的定位也不過是撮合借貸的第三方，相關資金要交由第三方託管，絕對不能形成或變相形成資金池。
值得注意的是，去槓桿可謂是近幾年宏觀經濟調控的主旋律之一，尤其是針對金融機構。而作為僅為民營法人的自如，卻是“有幸”進入到了監管的盲區。在自有資產幾乎不增加的情況下，通過不斷地向網貸公司以及資產證券化等方式獲得資金，拉高槓杆，進行運營。
通過形成資金池和不斷抬高槓杆的方式，自如自有資金充裕，再加上與前母公司鏈家剪不斷的聯繫，所以完全無懼蛋殼等後來者的挑戰，擺開架勢與對方飆收房價格。但隱憂亦隨之而來：
首先，以自如目前在市場上擁有的份額，提高收房價格勢必會拉高整個租賃市場的價格。這相當於不斷拉高房主在其房屋上的收益率，而這種超過自如租賃收益的收益率是要通過源源不斷的資金流入才能實現的，也就是說自如要不停地摧城拔寨，攻佔市場。而隨著外部競爭者不斷湧入進行“跑馬圈地”，以及自如的模式事實上更適合一二線城市，所以市場終有飽和以及份額相對固定的那一天。屆時，自如再將如何兌現高收益？會不會造就一場新的“龐氏騙局”和捲款跑路風波？
其次，隨著租賃價格的不斷上漲，或會出現租賃違約的風險。雖如前文所說，自如比較看重租客的自身素質，其中有個重要的原因就是這類群體的違約概率很小。但形勢比人強，若租金一味飆漲，且經濟下行壓力日益增大，是否會出現系統性的租戶因不堪重負而違約，實難預料。
針對此點，筆者還想重點談談ABS的部分。我國之所以在2008年前後停止了資產證券化的試點，很大程度上因為美國次貸危機的爆發。當時有很多人將次貸危機的爆發歸咎於其國內發行的各色ABS。
次貸危機風險傳導圖
在危機爆發前，信用低的購房貸款者在房產增值的預期和次級抵押貸款公司一系列優惠購房貸款政策下，超出能力激進購買房屋，並向次級抵押貸款公司辦理長期房屋貸款，按期交房貸款。次級抵押公司為盤活資產、轉移風險，出售資產抵押債券ABS給投資銀行，從投資銀行獲得貸款資金。投資銀行出於對利潤的貪婪，承接債券，出於對風險轉移，將債券重新組合成不同風險等級的CDO，分別出售給不同風險偏好者。保險公司等金融機構同對衝基金投資於高級別、相對低風險、相對低收益的CDO。且保險公司對CDO進行承保，賺取利潤。
這樣，在2006年之前的5年，由於房地產市場景氣和低利率，次級債市場發展繁榮，且各方均獲利。但2006年後，房產泡沫破裂，住房市場降溫且短期利率提高，購房者還貸負擔加重，且難以賣房還債，故出現大批違約。而由於基礎資產違約，ABS、CDO等基礎資產相關的“上層建築”們也相應違約，加上槓杆，一發不可收拾。
正所謂“以史為鑑，可以明得失”。次貸危機中那些血淋淋的事實猶在，若國內哀之而不鑑之，則情況或會如下圖般演進。
結束語
作為國內長租公寓領域的頭牌，自如通過增加槓桿的方式，不斷與競爭對手對飆新房源收房價格，從而進一步拉高了整個租賃市場的房價。此一盈利模式，不但對於全社會有極其負面的外部效應，甚至可能引發一場新的“龐氏騙局”。
在此，筆者有一個建議，即對自如收取的租金引入外部具有資質的第三方進行託管，讓如自如般的長租公寓扮演一種信息和服務中介的角色，並加強對該行業的監管力度。通過此一做法，或會將上文提及的隱患一一予以杜絕。
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