本文首發於《清華金融評論》2018年2月刊。
2017金融監管年取得了初步成效。金融槓桿率明顯下降，廣義貨幣供應量（M2）增速顯著放緩，反映了銀行體系資產負債表擴張速度減緩。金融風險得到初步遏制，但化解過去累積的各種問題是一個相當長的過程，防控金融風險仍然面臨挑戰。十九大報告提出金融業要規範綜合經營，將宏觀審慎政策與貨幣政策並列稱為“雙支柱”調控框架。央行發佈的《2017年第三季度貨幣政策執行報告》進一步指出，國際金融危機促使國際社會更加關注金融週期變化，需引入宏觀審慎政策加以應對。
貨幣政策和審慎監管作用於經濟的一個共同的傳導渠道是槓桿率。貨幣政策通過利率的變動來影響融資成本和資產價格，進而影響金融和非金融（企業和家庭）部門的槓桿率。宏觀審慎監管也影響金融和非金融部門的槓桿率，但帶有鮮明的結構性和數量型特徵。其中宏觀審慎監管是一個新事物，還處於探索階段。對於其框架、機制、工具及其面臨的侷限性等，還值得深入研究和探討。
宏觀審慎監管的兩個維度
全球金融危機的一個重要啟示是，審慎監管需要增加一個宏觀視角，這是因為銀行的信貸行為有外部性，信貸擴張短期增加銀行的利差收入，壞賬損失往往在中長期才顯現，而且壞賬越大政府被迫介入承擔損失的可能性也越大。金融機構有追求規模擴張的衝動和羊群效應，使得單個機構的健康不代表所有機構加在一起是可持續的。
宏觀審慎監管注重金融體系（而不是單個機構）的總體風險以及其與宏觀經濟的關係。宏觀審慎監管有兩個維度：一是時間維度，關注風險隨時間的演變，即經濟和金融體系相互促進帶來的順週期性；二是空間維度，關注在一個時間點風險在金融體系內的分佈，以及金融機構之間的聯繫，那些對系統影響大的機構應該受到更加嚴格的監管。隨著金融活動的複雜性增加，尤其是影子銀行的發展，系統重要性難以清晰定義與衡量。正因為如此，政策層面和市場關注更多的是時間維度的審慎監管，也即試圖控制金融週期的波動。
時間維度的宏觀審慎監管有兩個目標:一是促使金融機構在經濟繁榮的時候構建足夠的空間，以便在衰退的時候可以吸收損失，避免金融體系出現危機或因為財務健康問題急劇緊縮信貸。二是限制資產泡沫的規模，從而減少泡沫破裂後對經濟和金融體系的衝擊。簡而言之，前者是通過維持一個穩健的銀行體系，來限制資產價格波動對金融和經濟的影響，後者是通過各種措施包括規範銀行體系的行為，以限制資產價格的波動幅度，兩者結合起來有助於減少經濟的順週期性。
就時間維度的操作工具來講，基本可以分為三大類。
第一類是微觀審慎監管或者傳統的銀行監管工具的自然延伸，最重要的是銀行的資本充足率要求和撥備要求。在信貸快速增長和系統性風險積累時期增加資本計提，使銀行有足夠的資本應對未來經濟衰退時期可能遭受的損失，同時也有助於抑制銀行在繁榮時期信貸膨脹的能力，降低金融的順週期性對資產價格和宏觀經濟波動的放大作用。《巴塞爾協議Ⅲ》包含逆週期資本緩衝要求，把計提資本和宏觀的系統性指標聯繫在一起，如當信用對國內生產總值（GDP）的比例超出其近期的趨勢水平時，監管當局要求銀行計提額外的資本緩衝。
第二類是一種宏觀審慎監管工具，旨在直接限制銀行的資產擴張，尤其是信貸擴張。上述的逆週期資本緩衝要求在一定程度上起到限制信貸供給的作用，從限制信貸需求的角度來看，住房按揭貸款的首付比例要求和債務佔收入比例要求是重要的工具，在發達經濟體的應用比較廣泛。房貸首付比例要求抑制信用和房地產價格相互促進帶來的順週期性，對降低金融週期的波動幅度尤其有幫助。
第三類也是一種宏觀審慎監管工具，是對銀行的流動性要求，旨在限制銀行的資產負債表的期限錯配，在降低流動性風險的同時也起到抑制信貸擴張的作用。全球金融危機後受到重視的一個數量型工具是流動性覆蓋比例要求（LCR），目的在於促使銀行維持足夠多的流動性資產來應對未來一段時間（如一個月）可能出現的資金流出壓力。
MPA和房貸首付比例要求
雖然宏觀審慎監管注重的是系統性風險，但監管的著力點不是總量而是結構，針對某個部門、行業或者特殊的（系統重要性的）機構。貨幣政策的著力點是總量，但帶有很強的結構性效果（不同的部門受益於貨幣放鬆的程度不同），宏觀審慎監管的著力點是結構，但有系統性的影響，兩者是互補的。如果宏觀審慎監管的著力點是總量，就可能和貨幣政策產生衝突，典型的例子是法定存款準備金率在新興市場國家往往是貨幣政策操作的工具，近幾年中國央行執行差別存款準備金率的動態調整可以被視為添加了宏觀審慎管理的元素。
從2016年起，央行將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”（MPA）。宏觀審慎評估體系主要通過資本約束金融機構的資產擴張行為，重點指標是宏觀審慎資本充足率。該項指標在結合中國實際的基礎上，體現了《巴塞爾協議Ⅲ》資本框架中逆週期資本緩衝、系統重要性附加資本等宏觀審慎要素。
MPA是否達到了預期的效果？從2016年的情況看似乎差強人意。一個重要的體現是廣義信貸在2016年快速擴張，銀行信貸和社會融資總量度量的廣義信貸均達16%的增長（經地方政府債務置換調整），商業銀行體系總資產對GDP的比例在2016年達到310%，比2015年增加21個百分點，擴張幅度幾乎是2005年有數據以來的最大值。這樣大規模的信貸擴張對短期的穩定增長起到了關鍵作用，但也加大了中期的金融風險。
一個重要的問題是MPA機制下的逆週期調控是逆經濟週期還是逆金融週期？即MPA應該以穩定短期增長為重還是以維護金融穩定為導向。如果是前者，MPA就變成另一個以穩增長為導向的貨幣政策工具，而不是以維護金融穩定為導向的宏觀審慎管理機制。把貸款增速的趨勢（合理）水平和GDP、居民消費價格指數（CPI）目標值聯繫起來，在GDP增長面臨下行壓力的情況下，要實現年初確定的增長和通脹目標，MPA的機制可能會為信貸擴張提供較大的空間。
另一個可能是，正因為MPA具有綜合評估的優勢，相應的缺陷就是具有複雜性，針對性不足。比如，MPA約束的是金融機構的信貸供給，而不是信貸需求。從2016年新增貸款的結構看，住房按揭貸款等房地產相關的信貸和地方融資平臺貸款所佔的比重持續增加，到了2016年7月住房按揭貸款甚至超過了新增信貸的總額。MPA可能難以抑制房地產和信貸相互促進帶來的順週期性，後者尤其與房貸首付比例要求的放鬆有關。
房貸首付比例要求既限制借款人的槓桿率，也約束銀行的放貸能力，同時影響信貸的供給與需求。國際經驗的研究顯示，房貸首付比例要求是有力的宏觀審慎監管工具，在某些情況下甚至比資本充足率、準備金率、撥備要求等更有效。原因就是房貸首付比例要求既約束了銀行體系對房地產市場的風險敞口，也有助於控制房地產泡沫的膨脹。房貸首付比例下降，甚至零首付，是美國的次貸危機形成過程中的一個重要標誌。
但房貸首付的逆週期調整也存在一個問題，是逆經濟週期還是逆金融週期？當經濟週期和金融週期錯位時，降低房貸首付比例要求雖然有利於穩定經濟增長，但會加大房地產價格的上升動力。即使GDP增長下行和房地產降溫、信貸放緩同時發生，降低房貸首付比例、刺激房地產市場也不一定是合理的穩增長手段。
經濟週期和金融週期的運行機制不同，一個金融週期包含多個經濟週期，房地產市場小幅調整不一定代表金融週期已經轉向，降低房貸首付比例可能阻礙金融週期的調整。另外，還要考慮監管措施調整的滯後性，政策部門達成共識需要時間，往往落後於市場甚至加大市場的順週期性。
宏觀審慎監管的侷限性
和貨幣政策相比，政府部門和市場對宏觀審慎監管的工作機制和有效工具還缺乏共識。現實中，宏觀審慎監管在維護金融穩定方面能發揮多大作用還有待觀察。有以下幾個層面的問題值得思考。
一是目標不易衡量。在操作層面，金融穩定的定義不清晰，而經濟增長和物價穩定的衡量相對透明。CPI通脹率數據每個月由獨立於央行的機構公佈，其他宏觀經濟數據包括GDP增長也是按季度或者按月公佈，公眾和政府比較容易監督貨幣政策是否達到目標。但用什麼指標來衡量金融穩定則缺乏共識。伴隨經濟活動的擴張，信用貨幣增長是正常的，但“過快”增長帶來金融不穩定的風險，那麼“多快”的增長是“過快”、是警示，需要政策反應呢？其他指標包括槓桿率、資產價格對判斷金融風險都有參考意義，但沒有一個像CPI那樣透明的綜合指標。總體而言，金融穩定難以衡量，使得監管部門在推行政策措施時遇到阻力，或者政策當局本身傾向於把短期看得清的目標放在優先位置上。且在實際操作中政策有非對稱的傾向，對資產價格上升的反應慢，對資產價格下跌的反應快。
二是對於成本收益平衡的考量。和貨幣政策相比，宏觀審慎監管更多使用數量性、結構性工具，一個負面效果是結構上的扭曲影響較大。宏觀審慎監管工具之間的取捨，監管工具的創新最終取決於成本/效益分析，效益是促進宏觀層面的金融穩定，成本是微觀層面的結構扭曲。
三是滯後的“創新”。宏觀審慎監管的機制和相關的參數設置建立在監管機構對金融機構業務模式的較充分的理解和把握上，這使得監管容易落後於金融創新。創新強化金融的外部性，也影響系統性風險。對新產品的認識不足容易導致其風險定價不足，流動性被高估，風險集中度高並促使總債務增加。現實中，創新更多是監管套利，後者在一定程度上源自混業經營與分業監管的不匹配。近年來“影子銀行”“大資管”以及銀行、保險、信託理財產品的快速發展，就是一個典型的例子。
超越監管看宏觀金融調控
直面宏觀審慎監管的侷限性對於我們認識金融的未來發展很重要，加強宏觀審慎監管以控制銀行信用擴張，在一定意義上講就是金融壓抑，帶來結構扭曲和監管套利驅動的金融“創新”。宏觀金融調控需要多層次、系統性的機制安排，在改善審慎監管機制的同時，以下幾個方面值得關注。
首先，貨幣政策必須在抑制資產泡沫、維護金融穩定中發揮關鍵作用。貨幣政策需要在短期穩增長和中期控制金融風險之間取得平衡，這是宏觀審慎監管無法替代的。2017年的全國金融工作會議提出要在穩增長、調結構和控制總量間取得平衡，後者應該是指控制貨幣信貸總量的增長。
其次，我們應該關注財政在抑制資產泡沫和金融的順週期性的作用。從總量來看，財政擴張有助於降低經濟增長對信貸的依賴，從結構來看，以房產稅替代土地出讓金有助於降低房地產的金融屬性。
最後，全國金融工作會議提出金融業要規範綜合經營，金融機構要聚焦主業，監管部門強調金融要是實行嚴格的牌照管理，本質上講是從混業經營後退一步，在一定程度上回到分業經營，有助於區隔金融的“公用”事業和風險投資部分，降低基礎性金融服務安全網保障對金融風險的放大作用。
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