7月20日，央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。同日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）。
《通知》對資管新規的操作性問題做了進一步明確；《辦法》僅適用於尚未成立理財子公司的銀行資管部的理財業務，理財子公司的理財業務將另行出臺辦法。
針對保本理財和結構性存款，明確已發行的保本理財將統一歸口為結構性存款或其他存款管理，結構性存款業務需要衍生品資格。
針對非標投資，對理財產品投資非標資產延續限額管理，新增非標集中度管理；明確公募產品可以投資於非標資產，但仍要滿足期限匹配的要求。
估值方面，規定過渡期內符合條件的定開產品和類貨基產品可以使用攤餘成本法，過渡期之後改用市值法；過渡期內上述定開產品，久期要求趨於短期化。
流動性管理方面，豐富開放式理財產品的流動性管理工具，要求開放式理財產品應持有不少於資產淨值5%的高流動性資產。
投資範圍方面，銀行理財不得投資於本行發行的次級檔信貸資產支持證券、不得投資於非持牌機構發行或管理的產品。
銷售管理方面，公募理財產品的單一投資者銷售起點金額由5萬元調降至1萬元，限制理財產品的銷售渠道只能包括本行及部分銀行業金融機構。
資管新規 理財新規
一、理財新規僅適用於銀行資管部，理財子公司辦法另行制定
《辦法》僅適用於尚未成立理財子公司的銀行資管部的理財業務，理財子公司的理財業務將另行出臺辦法。《辦法》的答記者問指出：“在‘資管新規’、《辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法》三者的關係和定位方面，《辦法》為“資管新規”的配套實施細則，並與“資管新規”監管要求保持一致，擬適用於銀行尚未通過子公司開展理財業務的情形 ，銀行開展理財業務需同時遵守“資管新規”和《辦法》。《商業銀行理財子公司管理辦法》擬作為《辦法》的配套制度，其適用的監管規定與其他同類金融機構總體保持一致。”這明確界定了《辦法》的適用範圍為銀行資管部開展的理財業務，這可能是未來大多數中小銀行的理財業務模式；而對於成立理財子公司開展理財業務的銀行，理財子公司的監管規定將與其他資管機構（如公募基金）總體保持一致，具體規定按照待出臺的《商業銀行理財子公司管理辦法》要求。當然，考慮到設立資管子公司需要一個過程，目前銀行理財發行暫時均需遵守《辦法》規定。
除了《商業銀行理財子公司管理辦法》將另行出臺之外，《辦法》還指出，“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”。
二、保本理財將歸口結構性存款或其他存款管理
《辦法》明確：保本理財將統一歸口為結構性存款或其他存款管理，並規範從事結構性存款業務的衍生品資格要求、銷售要求等。（1）保本理財將統一歸口為結構性存款或其他存款管理 ，《辦法》規定：“商業銀行已經發行的保證收益型和保本浮動收益型理財產品應當按照結構性存款或者其他存款進行規範管理”，也就是《辦法》正式落地之後，過渡期內為了對接老資產而發行的產品，也不能再有“保本理財”這一品種，已經發行的保本理財將視作存款管理；（2）開展結構性存款業務需要衍生品資格，衍生品部分真實交易，《辦法》規定：“衍生產品交易部分按照衍生產品業務管理，應當有真實的交易對手和交易行為。商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格。”結合（1）和（2）的要求，對於未取得衍生品交易業務資格的中小銀行，存量的保本理財業務，如果本身未掛鉤衍生品，可以按照“其他存款”進行管理，而不必全部歸入“結構性存款”；（3）結構性存款需繳納存款準備金、存款保險保費，相關資產計提資本和撥備，《辦法》規定：“結構性存款應當納入商業銀行表內核算，按照存款管理，納入存款準備金和存款保險保費的繳納範圍，相關資產應當按照國務院銀行業監督管理機構的相關規定計提資本和撥備 。”這一規定並非新增，根據《中國銀行業理財市場年度報告（2016）》，保本理財已經視同存款管理，執行上述存款準備金、存款保險、資本和撥備的相關規定；（4）銷售結構性存款應當向投資者充分提示風險，《辦法》規定：“商業銀行銷售結構性存款……結構性存款的風險揭示應當至少包含以下表述：‘本結構性存款有投資風險，您應當充分認識投資風險，謹慎投資’”。
不過，本次《辦法》並未明確提及是否將單獨出臺專門的“結構性存款管理辦法”。
三、非標資產實施限額管理和集中度管理
《辦法》對銀行理財投資非標，提出了延續限額管理，新增集中度管理的要求；而《意見》明確了公募資管產品，可以投資於非標資產。
《辦法》對理財產品投資非標資產延續限額管理，新增集中度管理。（1）沿用2013年理財8號文的非標限額要求，《辦法》規定：“商業銀行全部理財產品投資於非標準化債權類資產的餘額在任何時點均不得超過理財產品淨資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4% ”，這一規定與2013年銀監會《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號）基本相同，體現淨值管理的變化，措辭將“理財餘額”改為“理財淨資產”；（2）新增集中度要求，《辦法》規定：“商業銀行全部理財產品投資於單一機構及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過理財產品發行銀行資本淨額的10%”。
此外，《辦法》要求非標投資應比照自營貸款管理，納入全行統一的信用風險管理體系。《辦法》規定：“確保理財產品投資與審批流程相分離，比照自營貸款管理要求實施投前盡職調查、風險審查和投後風險管理，並納入全行統一的信用風險管理體系”。這一規定延續了2013年8號文中對於非標投資比照自營貸款管理的要求；新增了納入統一信用風險管理體系的要求。然而，打破剛兌之後，商業銀行不再承擔理財產品的信用風險、自然也無需對理財的投資標的授信，更應當明確銀行理財和自營業務的差異，
我們認為，在強調資管業務信用風險管理的同時，是否應當繼續將理財納入全行統一的信用風險管理體系，還有待進一步探討。明確公募產品可以投資於非標資產。《意見》指出：“公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關於非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求。”這並非新增規定，資管新規本身，並未禁止公募產品投資於非標資產，《意見》的進一步明確，有助於市場消除理解歧義和疑慮，順利開展業務。然而，資管產品投資非標資產的期限匹配要求，也是限制非標融資的重要原因，由於投資者對於封閉期較長的資管產品接受度較低，資管產品將難以對接長期限非標資產，這意味著：除非未來理財的開放週期拉長，否則，所能投資的非標只能是短期的，按照目前銀行理財的主流開放期，非標期限將不得不主要控制在3個月或6個月以內，但如此短期的非標資產，實際上很少；而如果拉長封閉週期，投資人的接受度又比較低。
四、過渡期內放寬攤餘成本法的使用條件
《意見》規定過渡期內符合條件的定開產品和類貨基產品可以使用攤餘成本法。
對於定開資管產品，《意見》規定：“過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。”過渡期內發行的上述定開資管產品，由於要求的資產組合久期較短，且面臨著過渡期結束後的資產清理處置問題，投資偏好仍將集中在短期債券、難以拉長投資期限，無法完全解決當前企業面臨的再融資困難問題。
對於銀行類貨基產品，《意見》規定：“銀行的現金管理類產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。”過渡期內，貨幣基金和銀行的類貨基產品將接受大致統一的監管，有助於投資者逐步接受淨值化管理和估值波動。這也意味著，過渡期之後，貨幣基金和銀行的類貨基產品都將改用市值法，如何完成平穩過渡，仍然需要進一步探討 。
五、豐富開放式產品流動性管理工具，提高流動性管理要求
《辦法》對於商業銀行理財產品，特別是開放式理財產品的流動性風險給予了特別的關注，並制定了相應的規則，主要包括以下兩點：
一是明確開放式理財產品可以使用多元化流動性管理工具。《辦法》規定“在確保投資者得到公平對待的前提下，商業銀行可以按照法律、行政法規和理財產品銷售文件約定，綜合運用設置贖回上限、延期辦理鉅額贖回申請、暫停接受贖回申請、收取短期贖回費等方式，作為壓力情景下開放式理財產品流動性風險管理的輔助措施”。這一規定明確開放式理財產品可以使用多元化的流動性管理工具，與公募基金管理中常見的流動性管理工具基本一致。
二是要求開放式理財產品應持有不少於資產淨值5%的高流動性資產。《辦法》要求“開放式理財產品應當持有不低於該理財產品資產淨值5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券 ”。然而，根據2015年12月17日證監會發布的《貨幣市場基金監督管理辦法》（證監會令【第120號】）[1]，貨幣基金為了確保潛在贖回要求不僅要滿足“現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券佔基金資產淨值的比例合計不得低於 5%”的規定。還應滿足“現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具佔基金資產淨值的比例合計不得低於10%”；“到期日在10個交易日以上的逆回購、銀行定期存款等流動性受限資產投資佔基金資產淨值的比例合計不得超過 30%”；“除發生鉅額贖回、連續3個交易日累計贖回20%以上或者連續5個交易日累計贖回30%以上的情形外，債券正回購的資金餘額佔基金資產淨值的比例不得超過20%”等要求。與貨幣基金相比較，開放式理財產品所受的持有高流動性資產比例限制更少。
近年來，開放式資管產品的流動性問題成為國際監管組織和各國監管機構日益關注的話題，國際證監會組織（IOSCO）也於年初發布了相關指引，相關研究詳見我們3月18日發佈的報告《開放式基金流動性管理“工具箱”——國際證監會組織對開放式基金流動性風險管理的報告》[2]。
六、明確投資範圍和負面清單
《辦法》明確列舉了銀行理財可以投資的資產範圍和負面清單。我們注意到以下幾點相對於資管新規的特殊要求：（1）投資範圍：明確列舉的ABS資產品種僅包括了在銀行間市場發行的信貸資產支持證券、在交易所市場發行的企業資產支持證券，未包括銀行間市場發行的資產支持票據（ABN）、保監會ABS等品種；（2）明確要求銀行理財“不得直接或間接投資於本行發行的次級檔信貸資產支持證券”，這與前期監管檢查中的實際要求一致，《辦法》進行了明確；（3）銀行理財“不得直接或間接投資於本行或其他銀行業金融機構發行的理財產品”，這相較於資管新規的要求更為嚴格，屬於對銀行理財的專門要求，“三三四十”專項檢查中，曾將“是否存在本行自營資金購買本行理財產品現象”作為檢查內容，將“是否存在以理財資金購買理財產品的現象”視為“理財空轉”；（4）銀行理財不得投資於非持牌金融機構發行或管理的資產，這或許意味著銀行理財不得投資於私募基金，但《辦法》規定：“商業銀行理財產品不得直接或間接投資於本辦法第三十五條所列示資產之外，其他由未經金融監督管理部門許可設立、不持有金融牌照的機構發行的產品或管理的資產，金融資產投資公司的附屬機構依法依規設立的私募股權投資基金以及國務院銀行業監督管理機構另有規定的除外”。
針對信貸資產，《辦法》規定：“商業銀行理財產品不得直接投資於信貸資產，不得直接或間接投資於本行信貸資產，……，不得直接或間接投資於本行發行的次級檔信貸資產支持證券。”這裡，規定“不得直接或間接投資於本行信貸資產”，投資於本行信貸資產證券化產品，是否屬於間接投資於本行信貸資產？這是否意味著，銀行理財也不能投資於本行信貸資產證券化產品優先級？這裡存在理解上的歧義，有待進一步明確。
七、銷售起點調至1萬元，銷售渠道僅限商業銀行
《辦法》針對商業銀行理財產品的銷售行為、投資者適當性、投資者分類等均進行了統一的規定，值得注意的主要有以下兩個方面：
一是將公募理財產品的單一投資者銷售起點金額由5萬元調降至1萬元。此前，銀監會曾於2011年10月9日發佈《商業銀行理財產品銷售管理辦法》（銀監會令2011年第5號）[3]，要求所有理財產品單一客戶銷售起點金額不得低於5萬元人民幣。而此次發佈的《辦法》則規定“商業銀行發行公募理財產品的，單一投資者銷售起點金額不得低於1萬元人民幣”。這一規定一方面將降低公募理財產品投資門檻，使得更多投資者可以投資理財產品；另一方面也在一定程度上拉平了公募理財產品與公募基金等其他同類資管產品之間的銷售起點金額。然而，值得注意的是，部分公募基金的單一投資者銷售起點金額遠遠小於1萬元，若要落實《資管新規》中統一同類資產管理產品監管標準的理念，商業銀行理財產品的銷售起點金額還有進行靈活調整的空間。
二是限制理財產品的銷售渠道只能包括本行及部分銀行業金融機構。《辦法》規定：“商業銀行只能通過本行渠道（含營業網點和電子渠道）銷售理財產品，或者通過其他商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用合作社等吸收公眾存款的銀行業金融機構代理銷售理財產品”。這一規定意味著除僅有可以吸收存款的銀行業金融機構才能代理銷售商業銀行理財產品，將大大限制商業銀行理財產品的銷售渠道，部分商業銀行現有理財產品的代銷渠道恐也需要進行調整。然而，2013年3月15日證監會發布的《證券投資基金銷售管理辦法》（證監會公告[2013]19號）[4]則規定：“商業銀行（含在華外資法人銀行，下同）、證券公司、期貨公司、保險機構、證券投資諮詢機構、獨立基金銷售機構以及中國證監會認定的其他機構從事基金銷售業務的，應向工商註冊登記所在地的中國證監會派出機構進行註冊並取得相應資格”。以上兩項規定的差異，與《資管新規》中同類資產管理產品統一監管標準，平等對待的理念相悖。若按“一視同仁”要求對待各類資管產品，則也應該允許證券公司、證券投資諮詢機構等其他符合標準的機構代銷理財產品 。
八、理財業務計提操作風險資本
值得注意的是，《辦法》明確要求商業銀行開展理財業務應計提操作風險資本。《辦法》規定：“商業銀行開展理財業務，應當按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》的相關規定計提操作風險資本”。雖然理財業務是商業銀行的表外業務，不會導致商業銀行產生信用風險或市場風險損失，但是理財業務作為商業銀行各項業務的一部分，也可能產生相關操作風險，進而導致商業銀行損失，因此商業銀行開展理財業務，也應該按照規定計提操作風險資本。根據銀監會2012年6月8日發佈的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（銀監會令2012年第1號）[5]，我國較多銀行使用操作風險基本指標法計算方法中，操作風險資本計提與營業收入直接相關，這意味著商業銀行開展理財業務獲得的營業收入越多，則其需要計提的操作風險資本越高。若按基本指標法[6]，其具體計算公式為（理財業務操作風險資本計提=0.15*理財業務管理費率*理財產品規模）。此前，4月27日發佈的《資管新規》要求“
金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，或者按照規定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金餘額達到產品餘額的1%時可以不再提取”。這其中，公募證券基金多采用按管理費收入10%計提風險準備金，風險準備金最高不超過產品餘額1%的方式計提操作風險損失準備，在此情況下風險準備金的計算公式為（資管業務風險準備金=min（0.1*資管業務管理費率*資管產品規模，0.01*理財產品規模））。兩相比較，商業銀行所需計提的操作風險資本無疑要大於公募證券投資基金所需計提的風險準備金。一方面，這一規定恐與同類資管產品平等對待的要求相悖；另一方面，在非標資產回表等相關因素對商業銀行補充資本形成較大壓力的情況下，進一步加重了商業銀行的資本壓力。因此，我們建議未來可以對商業銀行理財子公司採用風險準備金方式而非操作風險計提方式計量操作風險可能的損失，也可以適當批准更多的銀行採用高級法計算操作風險資本計提。
九、過渡期的進一步安排
《意見》對於過渡期的安排，除了放寬部分品種使用攤餘成本法之外，還包括以下內容：
自主確定整改計劃，允許在存量規模內，發行老產品投資新資產，有助於銀行在新的業務體系搭建完成之前，繼續開展業務，防止出現業務停滯。《意見》規定：“過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。……過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。”
在MPA考核中適當放寬對回表的存量非標準化債權類資產的宏觀審慎資本充足率考核要求，並支持商業銀行補充資本。《意見》規定：“對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆週期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。”然而，二級資本債僅可以補充二級資本，無法補充核心一級資本，在當前大量銀行股估值低於淨資產的情況下，結合上市公司國有股權管理的相關規定，許多上市銀行無法進行增發以完成核心一級資本補充。
過渡期之後仍未到期的資產，將採取進一步的處置措施。《意見》規定：“過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。”我們認為，合理的處置方式可能包括轉讓給保險資管、金融資產投資公司、AMC、私募基金等金融機構。
注：
[1]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201512/t20151218_288348.htm
[2]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000062184731016239a3148c7c1a
[3]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docDOC_ReadView/20111009E63FE2BF1B07CFCAFFB978A4C2F0DC00.html
[4]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201303/t20130316_222341.htm
[5]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/79B4B184117B47A59CB9C47D0C199341.html
[6]根據公開信息，除工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行外，其他銀行均使用基本指標法。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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