注：本文為4月13日新湖期貨舉辦，牛錢網作為媒體支持的第四屆大宗商品產業論壇中，分論壇黑色系組的發言整理。
需求韌性、供給剛性，節奏重於趨勢
供給側改革紅利：冶金盈利韌性抬升：鋼價現貨與盈利景氣持久，本輪週期最大的不同：盈利在歷史高位持續維持，不同以往的是需求之外，供給端貢獻顯著，供給側彈性受限成為本輪週期復辟核心。近年市場與行政控產，供給彈性受擎，市場化調整：經過2011-2015年的低迷，行業產能已經陸續退出。行政化路徑：供給側改革落地，地條鋼淘汰1.43億噸，16年以來粗鋼產能淘汰1.15萬噸。結構分化：大中型優質鋼廠盈利更勝一籌，大中型鋼廠產能相對優質，環保等因素影響較小。
需求為總綱，供給為輔助：需求主導價格漲跌，供給助推彈性，歷史數據分析，需求擾動決定價格拐點。不同以往，於擴張中去產能弱化阻力：產能區域經濟好轉，改革阻力削減，並未過多經濟、就業等問題。
需求韌性，供給剛性，節奏重於趨勢：短週期核心：槓桿逆轉促地產趨弱，結構對沖致幅度穩健：2018年地產小週期大概率見頂轉弱，利率抬升居民槓桿逆轉，將接力政策調控，成為地產景氣築頂轉弱的核心驅動。展望2018年，預計棚改貨幣化對地產投資的邊際貢獻將減弱。庫存週期：低位顯韌勁易上難下，設備製造領銜再庫存，展望2018年，庫存路徑或類似2010年，下游製造以通用專用設備為首或成為再補庫的核心行業。2018年，中下游設備製造或再補庫，中上游採掘原材料低位迴歸。供給管控延續，剛性依舊，供給延續剛性，測算2018鋼鐵產量小幅下滑。供需缺口：產能切換至剛性，需求增量變為總量主導。以往產能過剩，需求增量為王，重趨勢，現在產能剛性，需求總量主導，重節奏。緊平衡時代，波動收斂維穩盈利。以往需求下滑疊加供給彈性充分，價格與盈利單邊下跌。現在需求韌性疊加供給剛性十足，價格與盈利收斂趨穩。供給曲線因高成本產能死灰復燃而末端陡峭，有助行業形成穩盈利長效機制。礦石供給高壓不改，利於鋼鐵盈利韌性，今年礦價在65美元/噸附近尋求均衡。
旺季供需錯配被抹平，節後行情惡化：節後價格回落明顯，鋼廠盈利中樞高位回落。下游需求啟動低於預期，庫存創下近幾年新高。宏觀流動性趨緊，鋼廠資金面緊張，美聯儲加息落地，全球再次形成“共振”加息的預期，“資管新規”下，表外融資需求由表內承接，但未必高效、完全滿足。廢鋼對沖限產缺口，粗鋼產量不減反增，廢鋼增量緩解高爐限產缺口，粗鋼日產量升至去年10月水平。
庫存高企，旺季的鋼價究竟如何演繹： 2季度鋼價或有反彈，但難破前高。全年總量需求穩中向下概率較大，採暖季和環保限產疊加終端集中趕工，鋼價或類似2011年出現反轉，當前旺季高庫存且金融去槓桿，鋼價後續走勢恐難破前高。風險點：1、終端需求超預期回落；2、去產能進度低於預期。
全球煉焦煤供需狀況及價格
全球貿易概況：全球煉焦煤的總貿易量3.0-3.2億噸，其中海運佔90%以上，煉焦煤出口集中在北美和澳洲，進口需求主要來自亞洲，佔全部貿易量的三分之二。主要需求：亞洲地區2017年進口量超2億噸，中國6900萬噸（不含2000萬噸噴吹和燒結），日韓需求較為剛性，每年合計進口約1億噸，較為穩定；印度近幾年增長迅速，2017年進口5500萬噸。主要供應：澳大利亞出口穩坐頭把交椅，美國過去五年出口累年衰減，加拿大穩定，俄羅斯2017年出口量超3000萬噸。
澳大利亞資源分佈和出口：澳洲煉焦煤集中於昆士蘭，10-16年出口量穩步上漲，17年出口量下降。
蒙古資源分佈與出口：煤炭週期性更長一些，蒙古受政策影響，不可控性較大，17年蒙古煉焦煤出口中國2600-2700萬噸，蒙古總理訪問，後期通關政策會放鬆，但幅度不好確定。中國通關政策對蒙古產量造成一定抑制，但下半年或為煉焦煤供給端的增量來源。
俄羅斯焦煤品質及對華出口：產能在放開，13年對中國出口達到最高點，但運距較遠，到中國較少，但16、17年行情好轉，出口量有所增加，18年或仍有增量出現。俄羅斯主產無煙煤（全水10，灰分12max，揮發adb2.5-3.5，硫0.5max，可磨50min）、噴吹（全水10，灰分12max，揮發adb12max，可磨70min）、瘦煤（全水10、灰分12max，揮發18max。硫0.5max，CSN5-7）1/3焦煤（全水10，灰分10max，揮發30-35，硫0.5max，CSN5-7）、其中原煤主要以灰15min、揮發5-20，硫0.5max為主。
資源情況—加拿大：加拿大煉焦煤生產集中在西部B.C.和艾爾伯特兩省，以B.C.省為主；溫哥華港為煉焦煤出口主要裝運港，到中國的運距與澳大利亞大致相當；加拿大每年煤炭出口約3000萬噸，其中絕大部分為煉焦煤，佔比90%以上；TECK一家獨大。
資源情況—其他：印度尼西亞以年輕煤種居多，在配煤煉焦使用中比例受限；美國煤炭採掘業逐年下滑，出口政策趨於保守。
中國市場概況：16年初供給側改革產量下降，17年利潤高位，同比產量開始增加。17年焦化利潤1季度利潤下降，2季度利潤回升至高位，隨之3季度開始下降。
2017年我國全年進口煉焦煤共計6935萬噸，同比增長17%；其中海運部分4308萬噸，佔比62%；陸運部分2627萬噸，佔比38%。沿海地區為焦炭需求的主力，焦化配套仍在增加。各地區煉焦煤進口的需求對比，按照17年數據，內蒙佔比37%，且相比12年大幅提升，其次為河北地區，約佔17%，相比12年小幅增量，第三為遼寧，佔比11%。2009-2017年進口煉焦煤來源來看，主要為澳洲、蒙古、加拿大、俄羅斯，印尼和美國相對較少。
17年3、4月受到颶風影響，上半年價格相對穩定，介於150-220美金。8月份受到蒙古通關影響，焦低硫主焦由國際海運煤市場補充，疊加印度需求較好，價格高位運行。剔除颶風和蒙古通關，合理價格FOB在150-200美金。需求端未來2-3年，焦化產能處於擴張狀態，近兩年將處於寬幅震盪，但與國內煤趨勢一致，但幅度存在差異。
鐵礦石市場運行分析
從礦石價格的季節性上分析，二季度通常因供大於求的局面處於下跌趨勢。這兩年來看，鐵礦品種結構性矛盾下導致高低品價差與期貨價格走勢相關性更為緊密。
需求方面，鋼廠利潤高的時候，補庫需求意願高，鋼廠利潤下降時，補庫需求意願下降。由於國內鋼廠高利潤，鋼廠為了提高產量，高爐主要燒結礦生產為主。鋼廠儘可能多的使用高品粉礦燒結能最大程度的提升鐵水產量。在限產情況下，球團能快速提高鐵水產量並且起到一定的護爐作用。2018年一季度鋼廠利潤下降，高品的需求在一季度有所下滑。近期由於利潤回升，高品礦的需求有所恢復。
當前國內港口礦石庫存即將突破1.6億噸，高品粉礦佔比始終維持在43%附近。從港口庫存來看，高品的供應不足的情況得到緩解。在利潤導向下，高品粉礦佔比與鐵礦石的價格呈現較強的負相關性。
從採暖季限產的情況來看，總共停產的高爐有73座，涉及日均鐵水產能21.63萬噸，如果全部復產，開工率將提升10%。不過未來兩三個月，國內高爐開工率恢復較慢，主要是由於山東、徐州以及邯鄲受政策影響出現高爐停產。現實中高爐復產受到環保政策的影響復產較慢。之前預期的礦石供需錯配的情況並未出現。2018年受到供給側改革與環保持續影響，全年的生鐵產量預計較2017年下降800萬噸。
總結來看，二季度國內高品礦供需矛盾得到緩解，二季度或將成為年內礦石價格的高點。
近期需要關注礦石貿易流通性以及區域化上的差異。大礦貿上手中的庫存並未出現大的變化，一季度下降的時候，大貿易商仍未出現拋貨；中小型貿易商手中的貨受現貨價格影響較大，價格下降的時候，中小貿易商會出現拋貨的情況。
中長期市場的關注點是鋼廠利潤變化對品種需求的影響。根據歷史數據總結，鋼廠利潤在600元以上時鋼廠並不會考慮高低品間性價比問題，因此高低品價差不斷提升，反之亦然。由於鋼廠庫存週期的原因，高低品價差變化較利潤變化通常有60-90天的週期。目前港口庫存已接近1.6億噸，利潤下降時鋼廠配礦變化對礦價壓力較大。
另外，中長期需要關注中小型礦山淘汰後對供應格局的影響。要關注成本在60美金左右的礦山是否出現關停。礦石60美金的價格是個關鍵位置。
2018年黑色供需分析及策略探討
2018年鋼材：重節奏，輕趨勢，基差和環保對下跌有干擾：供應端：1、環保影響鐵水，不影響粗鋼：廢鋼替代鐵水是大趨勢；2、電弧爐影響邊際產量；3、鋼廠從4月中下旬復產，粗鋼產量二、三季度同比增幅超過6%。需求端：1、環保不僅影響供應，同樣影響需求的節奏（去年11月，今年4月）；2、從水泥開工和貿易商成交看，4月短期需求超預期，5月-6月預估下滑；3、中長期信貸收緊下地產基建投資增速緩慢下行。基差、價差、環保影響下跌的節奏，1、中長期預期差導致遠月貼水大，臨近交割前一個多月收基差；近遠月價差擴大後的修復。2、環保擾動情緒。
粗鋼供應角度，1、去產能邊際影響減弱。2016年去產能6500萬噸，2017年5000萬噸（有效產能2612萬噸），十三五期間還有3500萬噸去產能任務；2、電爐替代高爐/轉爐是大趨勢。2017年新增電爐產能3500萬噸，2018年預計投產1550萬噸；3、廢鋼替代爐料是大趨勢。2017年廢鋼消費量增5000萬噸以上，廢鋼比從2016年的11%提升至2017年18%，十三五剩餘幾年目標到20%。2017年廢鋼消費量1.4億噸，比2016年增5000萬噸。4、高利潤刺激殭屍高爐復產。2017年高爐復產3324萬噸，上半年復產2165萬噸，下半年復產萬噸。5、產能置換後新開高爐：2017年新開980萬噸，2018年1500萬噸。
鋼鐵行業 “十三五”期間調整升級提出明確量化指標，粗鋼產能要求淨減少1-1.5 億噸，總產能降低至10億噸以下。2017年設定目標為淘汰鋼鐵產能5000萬噸。鋼鐵完成去產能已超過1.15億噸，2018-2020年，按照最大1.5億噸去產能計劃，還有3500萬噸去產能任務。2017年共復產高爐產能約3324萬噸，其中上半年復產集中在5-6月份，大約產能2165萬噸，下半年復產產能在8-10月份，約1160萬噸。2018年仍有1400萬噸左右高爐產能通過產能置換手段投入市場，高利潤狀態下或將集中在2018年二季度集中復產。2017年淘汰的在產產能2612萬噸。電弧爐新增及復產：2017年3500萬噸，2018年1550萬噸，2017年國內電弧爐的總產能達到1.4億噸。2017年國內電弧爐新增加上覆產的量為3520萬噸，其中新增改造投產的電弧爐年產能為2450萬噸，復產產能1070萬噸。2018年將有約1550萬噸的電弧爐新增產能。從數據上看，2018年新增的電弧爐產能主要集中在西南地區以及華東地區，3-5月份投放量大。據中聯鋼數據，截止2017年全國電弧爐產能1.4億噸左右，在產產能1億噸左右，其中在產建材類產能4800萬噸左右。截止目前全國電爐開工率66.77%，全年平均63%左右。
廢鋼比從11%提升至18%，貢獻粗鋼產量，十三五：剩餘時間從15%提升至20%,其中轉爐12-18%，電爐50-70%，電爐鋼比7.2-10%，2017末到18%。2016年粗鋼產量8.08億噸，廢鋼消費9010萬噸，整體廢鋼比11%，其中中頻爐廢鋼消耗量6000-7000萬噸。2017年，粗鋼產量8.3億噸，廢鋼利用1.479億噸，廢鋼比17.82%，同比增長64.15%。中鋼協數據，鐵水與粗鋼的正常比例在0.85附近。高爐受環保限制，鐵水/粗鋼比從去年10月份持續回落。今年3月份快速下滑。我的鋼鐵統計數據，截止上週，全國163家鋼廠高爐產能利用率79%左右，在高利潤驅使下，二季度有望恢復到85-88%區間。環比增幅6-9個點。可能存在的不確定性：1、非供暖季環保從嚴。目前武安地區限產50%，徐州地區待定。2、隨著鐵水的恢復，轉爐容量受限，廢鋼用量下滑，實際粗鋼環比增幅小於8%。
2018年粗鋼產量估算：在不考慮電弧爐虧損被擠出的情況下，2018年粗鋼產量預估增5.6%，二季度三季度產量日均產量同比分別增5.32%，5.95%。全年粗鋼最大增量在4.1%，增3438萬噸至8.72億噸。考慮電弧爐應為虧損減產，假設開工率從66%下降至50%，電弧爐產量將減少2240萬噸，全年粗鋼產量預估增1000萬噸，同比增1.2%至8.38億噸。
鋼材需求：短期需求好於預期，中長期緩慢回落，春節滯後半個月，兩會、環保導致延後至4月份放量：1、4月份建材貿易商成交均值創近幾年新高；2、水泥磨機開工在4月份加速並創新高。中長期需求跟隨地產基建回落：1、海外市場市場高位放緩。2、本輪國內經濟回暖，開始於刺激政策下的需求拉動，2016年經濟出現增量需求；2017年主要是供給收縮帶來的PPI上漲。2018年面臨供應回升，需求下滑。3、從拉動經濟的三駕馬車看，投資增速在回落，消費則受到高房價抑制創半年來新低，出口有益於海外需求維持高位。4、地產調控後進入下行通道，地產驅動下的再庫存動力衰弱。5、金融去槓桿對實體的影響緩慢釋放。
海外市場PMI放緩：本輪全球經濟的改善，是以發達經濟體為主導的全球性同步擴行。三季度美國GDP由3.0%回升至3.3%，修正值創3年新高，消費是主要動力；德國2017年增2.2，創6年最高。從2018年1月份，歐洲及日本PMI掉頭，美國維持在高位。
供給收縮導致原材料價格大漲，PPI高位回落，供給的影響不明顯，但需求已經顯著回落，特別是地產市場逐步走弱，工業品價格回落，PPI環比增速下滑，其中大宗商品原料對PPI貢獻最大。供給側改革下國進民退，官方PMI與民營PMI分化，再庫存週期2017年上半年結束。國內需求逐步回落，投資增速下滑，2016-2017年受貨幣政策刺激，國內經濟增速回升，特別是地產投資較顯著。地產調控後17年下半年進入下行週期，基建投資前高後低，內需逐步回落，2016年初以來經濟出現的增量需求不能持續。高房價抑制消費，消費增速創半年新低，高房價下居民加槓桿不利於消費，中低收入者有效需求不足。2月份社會消費零售總額同比9.7%。消費需求回落一方面因為基數高，另外居民加槓桿抑制了需求。從消費結構看，中低端消費增速低，高原消費增長高，顯示中低收入群體消費能力下滑。居民可支配收入與人均消費支出劈叉。海外需求拉動出口，貿易摩擦凸顯，地產逐步走弱，地產驅動下的補庫力量減弱，信貸數據持續轉弱，M1增速下滑至8.5%，M2增速8.8%創新低，隨著信貸的收縮，M1-M2增速下滑，地產銷售顯從17年初25%下滑至4.12%；銷售到投資的傳導受地產商資金狀況影響變得緩慢，去槓桿下基建也出現回落。
2018年粗鋼需求估算：從粗鋼的產量增速和需求增速來看，國內粗鋼的需求將在2018年小幅下降，而產量將有1-4%的增加。因此，2018年國內粗鋼將出現小幅過剩的局面。
爐料：環保大背景下廢鋼中長期替代鐵水:1、礦石：補庫決定反彈力度大庫存抑制中長期價格；2、煤焦：需求決定價格，供給看市場出清。通過對貼水產量預估，環保長期抑制爐料需求，2/3季度同比增幅小。
礦石：產能仍有增量，高品資源為主，根據主要礦山的經營報告，2018年礦石增量總計約在3500萬噸左右：其中Vale:S11D擴產第二年，繼續釋放產能2000萬噸，高硅礦減產能1900萬噸（影響產量1000萬噸）；建庫存任務結束，18年銷售產量比提升至95%；市場淨投放預期增加1200萬噸；力拓：“Silvergrass”於今年四季度開始運行，明年逐步進入滿產狀態（1000萬噸/年）；今年二季度鐵路維護影響銷量700萬噸，預期明年淨增1500萬噸；BHP：新的粉碎設備及傳送帶投入使用，每季度增產200萬噸平均。從全年來看，2018年中高品粉礦供應增幅在2300萬噸，增幅比2017年擴大1200萬噸，超過50%來自於淡水河谷。今年受低品價格低迷影響，非主流到港同比有所下降，因此在實際消費沒有明顯下降的情況下，庫存整體增幅並不如去年；不過從年度角度來看，若採暖季環保再度上演，在兩拓不發生去年二季度供應不如預期的情況下，全年庫存增幅仍會明顯，礦石長期仍處於過剩狀態。
焦炭：假設：1、2季度焦化廠長期處於盈虧邊沿，開工率持平。3季度供應回升2%。2、2季度鐵水環比增7.7%，3季度交2季度環比增3.2%。3、出口平穩。則焦化廠二季度去庫存208萬噸，3季度去庫存300萬噸。整體焦炭2-3季度去化36.5%。
焦煤：供應端1、澳洲增1500萬噸，莫桑比克600萬噸，加拿大200萬噸，蒙古400萬噸；2、蒙古通關放開後，在高利潤驅使下，蒙煤進口量增幅大；按照日均1200車測算2800萬噸左右。3、中國：山西整合礦投產，800萬噸左右。4、澳洲天氣因素對供應有擾動。5、蒙煤供應決定低硫主焦走勢。大跌需要蒙煤供應回升到2017年上半年水品。需求端1、焦化虧損，下跌行情中焦煤補償。2、環保中長期抑制鐵水供應。焦煤整體近強遠弱、貼水大。低庫存支持9-1正套；2季度弱於焦炭。區間估算焦煤：800-1300。國內煉焦煤供需預估：假設焦化廠在盈虧平衡附近維持當前開工，4-5月份煉焦煤月度過剩量250萬噸左右。
黑色投資策略探討：成材：高利潤+高供應+高庫存+高貼水；礦石：大庫存+需求環比回升8%+遠期升水；焦炭：高庫存+虧損+需求環比回升8%+遠期平水；焦煤：高利潤+低庫存+大貼水+差預期（供應）。低庫存的建議正套。成材基差收窄後（5-6月）偏空配置。市場關注的焦炭做多機會可能出現在6月：1.成材臨近交割收基差，2、焦炭經過5月份去庫存後壓力緩解。需求決定價格，煤焦難走出由供應主導的獨立行情（2016年）。礦石長期受制於大庫存低位運行，短期補庫決定反彈力度。
1、空利潤不如單邊空成材。4月份供需緊平衡下，現貨弱穩，5-10價差300以上遠月難大跌。5月份-6月份供應維持在高位，需求環比回落，基差150以內空10月成材。
2、2季度利潤回落。4月底成材供需下滑，看爐料庫存去化程度擇機階段性空利潤。
3、3季度爐料焦炭強於其他。2季度後半段空利潤以焦炭多頭配為主。
4、爐料的9-1正套。特別是焦煤9-1，貼水幅度大的品種。
5、成材的10-1反套。（風險：宏觀的持續性轉差）
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