去年12月份以來，鐵礦石期貨呈現振盪上行走勢，本輪上漲主要基於外礦發貨低於預期以及鋼廠春節前補庫存需求增加。我們認為，前期支撐礦價上漲的部分邏輯依然存在，不過考慮到目前鋼廠利潤持續走低，且期貨主力與現貨的基差已經處於低位，鐵礦石價格繼續上漲空間有限，預計春節前以區間振盪為主。
短期部分利好依然存在
市場普遍預計外礦發貨量將有明顯回升，但從實際情況看，發貨量明顯低於預期。截至2019年12月底，澳洲、巴西鐵礦石周度發貨量為2045.3萬噸，環比下降159.1萬噸，連續兩週環比回落，且低於近5年曆史同期水平。雖然我們預計2020年主流礦將增產7000萬噸左右，但一季度南半球面臨雨季影響，鐵礦石發貨量一般為全年低點，因此外礦供應或繼續呈現階段性回落態勢。
自去年11月月中開始，鋼廠進行了一輪補庫存操作，截至2019年12月底，大中型鋼廠鐵礦石庫存為1843.09萬噸，較11月低點上漲337.48萬噸，漲幅22.4%。從歷史數據來看，近5年一季度鐵礦石庫存的高點在2200萬—2300萬噸，且近期港口鐵礦石成交量繼續回升，日均疏港量位於300萬噸以上，表明短期鋼廠補庫存仍在繼續。
最期鐵礦石港口庫存一直在1.23億—1.27億噸之間徘徊，預計在以上兩因素的共同影響下，春節之前難有明顯回升。
鋼廠利潤收窄壓制礦價
2019年12月份，在鋼材特別是建材價格振盪回落的情況下，鋼廠利潤有了明顯的修復，截至12月末，長流程螺紋鋼利潤已經從月初的800元/噸附近回落至450元/噸附近。同時間段內，鋼聯公佈的5大品種鋼材周度產量從1049.22萬噸降至1026.11萬噸，全國高爐開工率和產能利用率也有不同程度回落。春節之前，鋼材需求繼續走弱將是大概率事件，近期全國建築鋼材日均成交量維持在14萬—16萬噸，遠低於11月份水平，鋼材庫存也連續4週迴升，且增幅逐步擴大。
另外，鋼廠開始密集發佈檢修計劃，根據Mysteel的統計，2019年12月計劃檢修的鋼廠有26家，合計公佈檢修計劃29項，高於11月份的19家鋼廠，檢修截止時間大部分到2020年1月下旬，鐵礦石日耗明顯回落。我們看到，儘管鋼廠鐵礦石庫存絕對量較一季度高點尚有距離，但在日耗回落的影響下，庫存天數已經回升至32天，接近近幾年一季度的高點。預計在鋼廠利潤收縮和檢修計劃逐漸增多的背景下，未來一段時間內鐵礦石實際需求增長空間有限。
絕對價格偏高和基差因素
根據FMG發佈的全球成本曲線，四大主流礦山成本一般在40美元以下，其他海外非主流礦山成本在60—80美元之間，國內礦成本在90—100美元，也就是說當礦價在100美元以上時，海外非主流礦和國產礦復產預期將增加。同時，我們以2019年礦石價格為例，在Vale潰壩和澳洲颶風炒作達到高潮時，鐵礦石現貨價格高點為126.35美元/噸，那麼在當前鋼價走弱以及中期鐵礦石供給增加預期仍存的背景下，我們認為鐵礦石價格衝上100美元/噸的概率不大。
從基差角度來看，目前鐵礦石主力合約2005較現貨的貼水為18.4元/噸，貼水幅度2.81%，遠低於2001合約的水平，也低於1905合約去年同期的水平。因此，若無進一步利好刺激現貨價格上漲，那麼期貨價格的漲幅料極為有限。
綜合來看，由於鋼材需求走弱，鋼廠利潤收窄，加上鋼廠密集發佈檢修計劃，鐵礦石實際需求增長料有限。同時，目前無論從升貼水還是絕對價格來看，鐵礦石價格均不存在低估現象，鐵礦石價格上漲空間極為有限，但供給回落以及鋼廠補庫存需求仍會對礦價形成支撐，故春節前礦價或以區間振盪為主。操作策略上，可待鐵礦石現貨價格接近100美元/噸或期現平水時嘗試逢高沽空，同時可考慮買入一些淺虛值看跌期權。
（作者單位：東海期貨）
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