光大證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
恆力石化(600346)
事件：
公司發佈2019年年度報告，業績大幅增長。公司報告期內實現營業收入1007.82億元，同比增長67.78%；公司歸母淨利潤及扣除非後歸母淨利潤均實現大幅增長，同比分別增長201.73%、232.09%至100.25億元、92.76億元；公司經營活動產生的現金流淨額同比大幅增長309.95%至169.37億元，總資產同比增長39.23%至1743.78億元。根據公司利潤分配預案，擬向全體股東每10股派發現金紅利4元（含稅），現金分紅（含稅）總計28.06億元，同比增長88.09%。
全年業績大幅增長，系統性優勢彰顯公司核心競爭力
報告期內公司開源節流，實現營業收入同比大幅增長，同時在成本控制方面，公司亦從戰略的高度來實施成本管理，有效控制了成本增速，雖然報告期內面臨著市場需求疲軟、原油價格及人民幣匯率波動加劇、中美貿易摩擦升級等多重挑戰，公司仍然實現業績大幅增長，實現歸母淨利潤100.25億元，同比增長201.73%，公司全產業鏈佈局系統性競爭優勢顯著。
收入方面，受益於2000萬噸/年煉化一體化項目率先實現全面投產，公司大幅領先於同行業率先邁入全產業鏈的實質性業務經營時期，成品油和化工品銷售成為公司19年營收同比大幅增長、盈利能力顯著增強的驅動力。從全年來看，報告期內公司實現營業收入1007.82億元，同比增長67.78%；分季度來看，二季度業績受益於2000萬噸/年煉化一體化項目投產並貢獻利潤，公司實現歸母淨利潤35.15億元，環比增長595.12%，並在隨後的季度中分別實現歸母淨利潤27.96億元、32.08億元。
成本方面，在當前行業景氣度整體下滑的背景下，成本控制重要性凸顯。報告期內公司發生營業成本798.66億元，同比增長52.38%，低於營收增速67.78%。公司從戰略高度、規模經濟、裝置結構的角度來實施成本的控制，意即提高生產力、縮短生產週期、增加產量並確保產品質量。
從生產力來看，報告期內公司集660萬噸/年PTA、2000萬噸/年煉化、284萬噸/年聚酯產能於一體，生產力全面領先於同行企業；從產量來看，報告期內公司PTA產量706.08萬噸，同比增長1.20%，聚酯產量266.42萬噸，同比增長1.82%，規模和增速均處於行業前列；公司亦通過有效配置資源以及智能化、精益化的高效管理來縮短生產週期、減少生產成本。
各項業務穩居行業前列，“煉化-石化-聚酯”三輪驅動
報告期內隨著公司2000萬噸/年煉化一體化項目順利投產，煉化板塊成為公司營收規模大幅增長的驅動力。從產量來看，成品油、化工品(不含PX)、PX19年產量分別為307.80萬噸、883.65萬噸、346.08萬噸，全年產量合計1537.53萬噸，其中成品油和化工品（不含PX）產銷比均達到100%以上，PX主要用於滿足下游PTA自給自足。從各產品營收情況來看，報告期內成品油和化工品(不含PX)分別實現營收122.93億元、303.20億元，毛利率分別為27.32%、24.33%均處在較高水平。
石化板塊方面，受產業鏈終端需求疲軟以及PTA產能擴張影響，報告期內PTA景氣度下滑，全年均價5749.29元/噸，同比下降10.84%，致使公司PTA營業收入受到衝擊，同比下降9.02%至286.37億元，但營業成本下降幅度更大，同比下降23.12%至221.48億元，公司由此實現PTA業務毛利率22.66%，同比增長14.18個百分點，遠高於行業平均水準，公司憑藉行業先進的裝置結構和成本控制，在PTA方面的盈利能力處於行業首位。
化纖板塊方面，報告期內公司化纖板塊實現營收228.31億元，同比下降5.86%，主要是受聚酯產業鏈終端織造行業景氣度下滑影響。從公司主要產品價格來看，滌綸POY、FDY、DTY年均價分別為7860.52元/噸、8248.10元/噸、9424.30元/噸，同比下降分別為16.80%、15.66%、14.13%，致使公司化纖板塊毛利同比下降4.47個百分點至14.27%，但作為國內長絲業務的行業龍頭，公司聚酯產品立足於專業化、差異化、高端化發展路線，憑藉高端差異化生產優勢實現聚酯產品以量補價，聚酯產品銷量同比增長9.58%。公司高端化產品有效彌補了傳統產品在當前市場環境下的盈利不佳，毛利率14.27%仍然遠遠高於行業平均水平10.06%。
行業景氣度下滑，縱向一體化龍頭傲視群雄
展望2020年，從成本端油價來看，自年初3月8號OPEC+會議談判破裂以來，國際原油市場進入低油價時代，原油價格不斷走低。4月13號，OPEC+各國重啟談判，最終達成減產協議，首階段將於今年五月份每日減產970萬桶，這也是OPEC+機制成立以來達成的最大規模減產協議，但減產規模仍不及市場預期，油價仍處在低位。截至2020年4月14號，Brent原油21.74美元/桶，仍處在較低水平。原油作為成品油和化工品的直接原料，成本端的塌陷使得產品價格不斷走低。
PTA方面，2020年全國PTA預計新增產能1710萬噸，預計總產能將達到7159萬噸，同比增長31.38%，遠高於去年同期6.2%的水平，而從聚酯產能來看，2020年聚酯新產能投放集中在下半年，上半年聚酯產能難以保持跟進，疊加今年3月初油價暴跌，PTA價格不斷走低。從具體數據來看，PTA一季度均價4271.21元/噸，平均價差498.66元/噸，同比分別下降33.90%和40.52%，行業景氣度持續下滑。
聚酯方面，預計2020年新增聚酯產能575萬噸，且主要產能均集中在下半年，供給端承壓明顯。從原料來看，2020年PTA迎來擴產高峰期，PX產能預計增加580萬噸，疊加今年3月初油價暴跌，供給端和成本端驅動PTA市場價格不斷走低，乙二醇亦跌至近年新低。從下游需求來看，內需不足導致消費增速放緩，疊加年初新冠疫情爆發，終端織造行業景氣度下滑，聚酯需求疲軟，成本面PTA和乙二醇利空打壓，產業鏈終端需求疲軟，聚酯產品市場價格不斷走低。從具體數據來看，今年一季度FDY均價和平均價差分別為4271.21元/噸、1599.64元/噸，同比分別下降33.90%和10.57%。
公司作為國內最早、最快實施聚酯化纖全產業鏈戰略發展的行業領軍企業，全產業鏈一體化協同優勢顯著，在聚酯化纖全產業鏈的上、中、下游都佈局了以“裝置大型化、產能規模化、結構一體化”為特點的優質高效產能結構，這使得公司能夠根據終端需求的變化靈活調整產業鏈始端的運作，抗風險能力強。同時公司產品高端化，管理智能化、精益化均樹立了公司的系統性優勢。在當前行業景氣下行的趨勢下，我們預計行業集中度將不斷提升，而公司作為全產業鏈佈局的龍頭企業，市場佔有率將進一步增加。
五年股東回報計劃大展宏圖，高分紅打造行業價值龍頭
根據公司利潤分配預案，公司擬向全體股東每10股派發現金紅利4元（含稅），公司同時公佈未來五年股東回報計劃，未來2020-2024年公司每年以現金方式分配的股利（包括當年年度股利分配和中期股利分配的總和）將以當年公司資產負債率水平為基準分為五個檔次，並以5%的水平逐級遞減。比如，若資產負債率大於等於80%，則每年現金分紅不少於當年實現的可分配利潤的35%。
150萬噸/年乙烯裝置投料成功，打造全產業鏈能化巨頭
公司150萬噸/年乙烯裝置於今年1月29日開車投料一次成功，順利打通全流程生產出合格乙烯產品，恆力石化成為全球規模最大的乙烯工廠。公司乙烯項目的全部原材料基本都由上游2000萬噸煉廠供應，能夠最大程度發揮煉化一體化的規模集成優勢，生產出國內緊缺的各類高端化工品，大大提升恆力煉廠一體化的深加工能力與產品附加價值。
從聚酯產業鏈角度看，乙烯項目投產後，上市公司也將實現對佔到聚酯原料成本90%以上的PTA和乙二醇兩大關鍵原材料的全面覆蓋和自給自足。報告期內，公司已基本完成了乙烯項目的建設安裝工作，2019年12月底，乙二醇成功產出，目前整個乙烯裝置區的投料調試、裝置聯運與系統優化工作進展順利，正朝著滿負荷運行和全面投產的目標加速推進。
盈利預測、估值與評級
公司2019年業績符合我們前期的預測，考慮到2020年PTA和聚酯均迎來擴產週期，疊加國際原油市場進入低油價時代導致成本端塌陷導致行業整體景氣度下行，我們下調公司2020年的盈利預測，維持2021年盈利預測，並新增公司2022年盈利預測，預計2020-2022年的淨利潤為118.15/135.29/149.08億元，對應EPS分別為1.68/1.92/2.12元。公司是國內首個投產的民營大煉化企業，我們繼續看好其未來發展，故維持“買入”評級。
風險提示：行業週期性風險、原材料價格波動風險、匯率風險、成品油稅收政策變化風險。
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