2019年6月17日，衢州五洲特種紙業股份有限公司（下稱“五洲特紙”）向證監會報送了首次公開發行股票招股說明書（申報稿）。時隔不到半年，2019年12月6日，證監會官方發佈了對其的反饋意見，4天后五洲特紙便提交了更新後的招股書。
據悉，2019年被評為衢州市50家龍頭企業之一的五洲特紙，本次IPO擬登陸上交所主板，發行新股數量不超過4000萬股，佔發行後總股本的比例不低於10%。不過，筆者翻閱招股書發現，五洲特紙在2018年出現了增收不增利的狀況，當年經營活動產生的現金流也驟減，資產負債率三年均高於同行。除此之外，部分子公司在業績、募投項目或已建成投產等方面也值得關注。
資產負債率高於同行
五洲特紙成立於2008年，公司主要從事特種紙的研發、生產和銷售。報告期內，主營業務收入的產品構成主要為食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙三類。截至目前，主營業務收入較為穩定，三種主要產品合計佔比均在99%以上。此外，經過數年發展，特種紙的需求和產能正在從成熟的歐美市場向亞太、南美市場轉移。
根據費雪統計數據顯示，2017年亞洲成為特種紙增長的主要動力，同比增長8.6%，顯著高於全球平均增長水平3.1%。與此同時，伴隨國民經濟增長、城鎮化進程加快和消費升級，尤其是隨著互聯網電子商務的快速發展，網絡購物及在線餐飲外賣的普及，使得國內包裝類、標籤類等特種紙的需求量不斷增加。
正是在上述行業帶動下，五洲特紙的業績表現逐年升高。據招股書顯示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月，該公司營業收入分別為16.40億元、18.61億元、21.49億元及11.18億元，同期歸母淨利潤分別為1.03億元、1.72億元、1.65億元及5970.42萬元。
儘管報告期內五洲特紙的營收持續增加，但令人關注的是，該公司2018年度與2019年1—6月扣非歸母淨利潤卻出現持續下滑。據招股書顯示，報告期內其扣非歸母淨利潤分別為5409.20萬元、1.65億元、1.36億元及5020.37萬元。2018年度及2019年上半年分別同比下滑17.85%和33.27%。
據瞭解，五洲特紙在2017年淨利潤相較同年營業收入的增幅出現了較大差異，但隨後的2018年則出現了增收不增利的情況。通過分析五洲特紙的利潤來源發現，2018年，五洲特紙的主營業務毛利、營業利潤、利潤總額、淨利潤均較上一年有所下降。
另外，由於行業特性所致，造紙行業屬於資金密集型行業，需要長期對固定資產進行投資，而五洲特紙業務經營資金除自有資金外主要通過銀行貸款來獲得。據招股書顯示，報告期內，該公司資產負債率分別為79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流動比率分別為0.88、0.84、0.95及1.00，速動比率分別為0.71、0.66、0.75及0.76。
不過，與同行業相比，五洲特紙的資產負債率仍處在較高水平。同期，可比同行業上市公司資產負債率平均值分別為47.46%、46.85%、44.18%。招股書解釋稱：五洲特紙的業務經營資金來源除自有資金外主要通過銀行貸款，流動負債金額較大，或急需上市來打開融資渠道。
此外，值得注意的是，五洲特紙資產負債率高於可比上市公司均值，而公司流動比率和速動比率均低於可比上市公司均值。更為糟糕的是，五洲特紙的經營性現金流還顯現大幅波動。據招股書顯示，報告期內該公司經營活動產生的現金流淨額分別為1.96億元、1.87億元、2670.06萬元及-3578.54萬元。
五洲特紙對此表示，保薦機構、申報會計師認為公司整體盈利能力較強，在總體資產規模擴大的同時，資產負債率呈下降趨勢，長期償債能力良好。然而，筆者從招股書中數據發現，一般基於流動比率和速動比率較低，該公司確實存在一定的償債風險。
子公司業績“拖後腿”
據招股書，五洲特紙共有4家一級全資子公司分別為浙江五星、江西五星、浙江誠宇、森遠貿易以及1家二級全資子公司為五星進出口，五星進出口為浙江五星的全資子公司。其中江西五星2018年淨利潤為-859.71萬元，浙江誠宇2018年淨利潤為-199.60萬元，該年度兩公司合計虧損1,059.31萬元，另浙江誠宇股東權益為-2,653.19萬元。
除了在業績上“拖後腿”外，子公司浙江五星和江西五星在報告期內外數次曾因安全、環保等原因被責令整改或處罰。衢州市政府網站於2017年8月14日發佈了《市領導帶隊開展企業環保突擊檢查》，該信息顯示，浙江五星因在消防通道上空加固頂蓋被檢查組責令立即整改。而早在2014年5月15日浙江五星也曾因汙水排放超標以及私設暗管被環保部門處以十萬元的罰款。
九江市政府網站於2018年9月5日發佈了《九江市人民政府關於印發九江市貫徹落實長江經濟帶生態環境保護情況審計報告整改方案的通知》，江西五星因汙染物企業和工業聚集分佈不合理，項目存在風險隱患被公告需優化調整。另外，五洲特紙自身也存在一些行政處罰，除招股書中已披露的報告期內安全事故、稅務處罰外，2015年還曾因未批先建、超標排放廢水、私設暗管被行政處罰三次，共計罰款36.60萬元。
格拉辛紙毛利率直線下滑
據公開資料顯示，中國的格拉辛紙國產化開始於2000年，格拉辛紙是由格拉辛原紙經超級壓光而成的具有良好內部強度和透明度的特種紙，結構緊密，具有平滑度高、抗油脂性能好、離型劑耗用少、透明度高、適合模切等優點，一般用於食品、飲料、醫藥、日化品、電子等行業包裝產品的高速自動貼標，是特殊膠帶、雙面膠帶基材商標、激光防偽標等的常用材料。
隨著技術瓶頸的突破，各大企業紛紛投產格拉辛紙生產線，目前已經成為特種紙當中的單一大品種之一。而國內除五洲特紙之外，還包括包括UPM中國、仙鶴股份、民豐特紙等生產廠家。不過，筆者對比同行業毛利率，五洲特紙在毛利率方面並不佔優。而業界也有觀點認為，在短期內受到同樣的大幅衝擊，五洲特紙在該業務板塊並不具備較強的核心競爭力，議價能力偏弱。
此外，據招股書顯示，近年來五洲特紙的格拉辛紙毛利率呈現出快速下降的趨勢，為何會在特種紙行業政策、行業發展趨勢及市場格局未發生重大變化的情況下，其盈利能力出現大幅下滑？
對此，五洲特紙將其歸為兩點原因，一是國內其他格拉辛紙生產廠商新增產能釋放導致公司該業務毛利率出現下滑。二是，江西五星紙業有限公司（五洲特紙子公司）格拉辛紙生產線於2019年投產，2019年1—6月尚未滿負荷生產，同期費用有所增加。因此，2018年和2019年1-6月，江西五星虧損859.71萬元和2033.73萬元。
此外，與食品包裝紙和描圖紙業務不同，近年來，五洲特紙格拉辛紙毛利率呈現出單邊快速下降的趨勢。據招股書顯示，報告期內該公司格拉辛紙毛利率分別為25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。
對此，五洲特紙表示，由於國內格拉辛紙生產商新增產能開始釋放，但公司沒有將原材料上漲的影響完全轉移至下游客戶，因此，使得單位成本上漲幅度超過單位價格上漲幅度，致使毛利率持續下滑。據悉，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特紙格拉辛紙單位價格分別較上期上漲2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛紙單位直接材料分別較上期上漲10.66%、29.33%及-5.93%。
應收賬款或存風險
報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為32,574.66萬元、40,054.73萬元、41,065.00萬元和48,108.40 萬元，佔當期期末流動資產的比例分別為32.96%、48.89%、40.57%和42.53%。隨著公司經營規模的不斷擴大，業務拓展的不斷加快，應收賬款預計有進一步增加的趨勢。
不過，有分析人士認為，一旦宏觀經濟形勢、行業發展前景發生重大不利變化，而導致個別客戶財務狀況惡化，則公司亦存在應收賬款難以收回而導致發生壞賬的風險。此外，招股書顯示，報告期內五洲特紙的應收賬款週轉率分別4.28、4.47、4.66及2.22，低於行業平均水平。
對此，五洲特紙解釋稱，報告期各期末，公司單項金額重大並單項計提壞賬準備的應收賬款分別為3266.83萬元、3264.92萬元、3194.92萬元及3194.92萬元，公司對上述應收賬款全額計提了壞賬準備。不過，值得注意的是，這與浙江望湖藍圖紙業有限公司以及廈門雅合紙塑複合材料有限公司有直接關聯。
據天眼查查詢顯示，浙江望湖藍圖紙業有限公司主營業務為曬圖紙、轉移印花紙的生產和銷售。由於近年來曬圖紙被噴繪、電子打印等替代，曬圖紙市場萎縮，浙江望湖藍圖紙業有限公司資金鍊緊張、經營困難。此外，由於廈門雅合紙塑複合材料有限公司涉及多起合同糾紛，故此五洲特紙對這兩家公司應收賬款收回可能性較低。
值得注意的是，報告期內，浙江望湖藍圖紙業有限公司為五洲特紙應收賬款前五大客戶之一。鑑於浙江望湖藍圖紙業有限公司資金鍊出現問題，若未來雙方保持合作關係，是否會進一步加大公司應收賬款壞賬率？筆者翻閱完招股書，也未能找到解決問題的答案。
一募投項目或已建成投產
五洲特紙本次IPO擬募集資金47,777.65萬元，分別投入到“年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目”和“研發中心建設項目”兩個項目中。其中主要募投項目“年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目”系子公司江西五星“年產110萬噸機制紙及配套建設年產60萬噸廢紙脫墨再生漿生產線項目”的子項目，項目備案字號顯示其備案於2015年，環評批覆文件字號顯示環評批覆於2016年。
該項目備案距今已近五年，一些項目信息曾進行過調整，但筆者通過多方多方調查後發現，該募投項目或已建成投產。
據相關公開信息顯示，“年產110萬噸機制紙及配套建設年產60萬噸廢紙脫墨再生漿生產線項目”分為兩個階段：包括第一階段建設15萬噸/年格拉辛紙和20萬噸/年食品卡紙，以及第二階段建設15萬噸/年轉移印花紙和60萬噸/年再生紙。工程內容：主體工程為1條年產20萬噸食品卡紙生產線、1條年產15萬噸格拉辛紙生產線、1條年產15萬噸轉移印花紙生產線、1條年產60萬噸再生紙生產線及其配套的1條年產60萬噸廢紙脫墨再生漿生產線。
其中，僅有第一階段“年產20萬噸食品卡紙生產線建設工程”或能對應募投項目“年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目”。
另外，據九江市商務局官網顯示，年產110萬噸機制紙及配套建設此前是由另一子公司浙江五星實施，當時項目曾分為一條年產15萬噸格拉辛紙生產線、一條年產20萬噸液體包裝紙生產線和一條年產15萬噸轉移印花紙生產線。該網站公開信息稱第一條生產線已於2018年11月開始試投產，第二、三條生產線將分別於2019年5月、7月試投產。
該項目三條生產線中第一和第三條完全對應“年產110萬噸機制紙及配套建設年產60萬噸廢紙脫墨再生漿生產線項目”主體工程的兩條生產線。值得關注的是，其中第二條生產線"一條年產20萬噸液體包裝紙生產線"產量與募投項目"年產20萬噸食品包裝紙生產基地建設項目"對應。
而五洲特紙的三種主要產品中，格拉辛紙和描圖紙則主要用於商品標籤和工業製圖，僅食品包裝紙主要分為紙杯紙、麵碗紙、餐盒紙等不同種類，具有防水、防油等特點，與液體有關，“液體包裝紙”或即為“食品包裝紙”。若曾由浙江五星建設的項目第二條生產線即為募投項目，那麼該項目或已在2019年5月試投產。對於官方公開信息披露的主要募投項目疑已建成投產，五洲特紙或應做出解釋。
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