作者｜李義舉　李佩珈「 中國銀行研究院」

文章｜《中國金融》2020年第5期

（本文系作者個人觀點）

利率並軌的背景

• 債券市場利率傳導效率較高

當前中國債券市場的利率傳導效率相對較高，主要表現為貨幣市場利率與信用債利率相關性較高，短期利率向長期利率的傳導較為通暢，利率期限結構相對合理。2015年11月至2020年1月，無論是企業債利率還是公司債利率，6個月期限的Shibor利率與其趨勢相同，說明市場利率向債券市場的傳導效率較高。

• 信貸市場利率傳導效率有待提高

第一，貨幣市場利率與貸款利率趨勢出現分化。

雖然債券市場傳導效率較高，但企業債市場發展不完善，債券市場與信貸市場之間的替代作用不強，中國企業的融資模式仍然以信貸為主。因此，疏通貨幣政策傳導機制的主要問題是提升貨幣政策的信貸傳導效率，其中最核心的金融機構便是商業銀行。

• 信貸市場利率傳導不暢的原因

第一，貸款短期利率向長期利率傳導不暢。目前商業銀行的短期內部資金轉移定價（FTP）已採用以Shibor為基準進行加減點的生成方式，中長期FTP依然主要以中國人民銀行公佈的存貸款基準利率為基準。這逐步形成了短期FTP價格波動較大、中長期FTP相對穩定且與市場利率聯繫不強的現象。雙軌制利率體系使得銀行內部存在兩個利率信號，銀行一般先由資產負債部門按照中長期FTP匡算信貸的數量與價格，剩餘的流動性再由金融市場部門根據短期FTP確定貨幣市場的投資組合，這會導致流動性短期向中長期傳導的中斷。

第二，商業銀行的存款定價機制市場化相對滯後於貸款定價機制。商業銀行的存款定價機制主要有以下四種：一是面對居民和企業部門，多數商業銀行依然參照人民銀行的基準利率；二是同業定期存款的定價主要以Shibor利率為基礎進行加減點；三是同業活期存款主要採用參照普通活期減點、加權平均和客戶區分三種模式實行差別化的利率定價；四是結構性存款定價是綜合考慮了投資的成本與收益之後，兼顧市場競爭因素得出。由此可知，商業銀行存款利率並未完全實現市場化。

第三，中小商業銀行的負債端同業化現象依然存在。受人口老齡化、居民儲蓄動機變化等因素影響，商業銀行的存款增速存在下降的趨勢，但同業存款的佔比有一定程度的增加。數據顯示，上市銀行存款規模增速由2015年1月的13.7%逐步下行至2019年11月的8.4%，同業負債與應付債券之和佔比呈上升態勢，其中股份制銀行和城商行最為明顯，二者負債結構中，“同業負債+應付債券”佔比在35%以上。商業銀行負債端的同業化現象反彈帶來的負債高波動性會導致商業銀行的資產負債管理成本上升，直接影響到資產端貸款的定價，導致貸款利率下降幅度有限。

利率並軌的效果分析

• LPR改革為疏通貨幣政策信貸傳導渠道創造了良好條件

利率並軌充分考慮了商業銀行的兩部門決策機制，新LPR形成機制將貸款利率與MLF利率掛鉤。MLF利率作為中長期貨幣政策利率能夠直接影響貸款利率，這增強了中長期貸款利率與貨幣市場利率的聯動性，有利於促使商業銀行形成原理一致的FTP價格基準。截至2019年12月，新增貸款中運用LPR定價的佔比已達到90%，其中主要運用於企業貸款。數據顯示，當DR007利率中樞由8月的2.64%降為9月的2.63%時，1年期LPR由4.25%降為4.20%；當10月DR007利率中樞上行時，1年期LPR保持不變；隨後11月份，兩個利率又出現了同步下降的情形，表明短期內LPR報價與貨幣市場利率的相關性較強。

由此可知，在不存在較大外部性的條件下（風險溢價不出現較大上升），理論上以LPR為報價基準的信貸利率與貨幣市場利率的相關性同樣較強。這表明新LPR報價機制為利率傳導的效率上升創造了良好條件，未來商業銀行可根據自身成本情況合理分配短期與中長期流動性的投放比例，形成合理的信貸利率結構，貨幣政策傳導機制將會進一步順暢。

• 影響利率並軌效果的因素

第一，利率並軌初期信貸利率下降幅度有限。一是當前經濟增長動力有待提升，貸款風險溢價較高。從新LPR報價機制形成來看，由於人民銀行把銀行的LPR應用情況及貸款競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）當中，商業銀行會拋棄貸款基準利率實行新的報價方案，LPR應當出現一定程度的下降。但截至2019年12月，LPR僅僅下降了10個BP，主要是因為我國經濟發展存在下行壓力，企業擴大再生產的需求有所降低。市場風險溢價相對上升，導致LPR報價下降幅度較小。二是MLF存在一定侷限性。一方面，MLF佔據商業銀行負債比例有限。截至2019年7月，MLF餘額僅佔商業銀行對中央銀行負債的35.99%，佔商業銀行總負債的1.4%，其變化無法完全反映商業銀行的成本變化。另一方面，MLF最長期限只有1年，TMLF最長期限為3年，無法直接成為5年期LPR的定價基準。因此，雖然商業銀行在MLF利率上加點進行報價，但商業銀行依然是考慮自身總的負債成本進行換算並報價，而報價方式的變化並未改變商業銀行的成本。

第二，銀行業的調整會影響利率並軌效果。一是息差收窄，商業銀行利潤存在下行壓力。在穩健貨幣政策背景下，息差的收窄導致商業銀行無法持續下調信貸利率，一定程度上阻礙了利率的下行。二是資產多樣化挑戰較大，會導致銀行業在傳統業務層面競爭加劇。

第三，流動性分層制約利率的傳導效率。在貨幣市場上，一級交易商制度的存導致不同的銀行獲得流動性的方式也不同。中央銀行釋放的流動性首先由大規模銀行依靠其優勢優先獲取，而小規模銀行主要通過同業拆借從大規模銀行獲得流動性。當部分資金拆入方出現經營上的風險時，資金拆出方更加謹慎，其所要求的風險溢價上升，導致其他未出現風險的資金拆入方資金成本提高。這表明在現有交易機制下，貨幣市場上流動性分佈不均會影響到整個銀行體系的資金成本進而影響信貸利率，擾動利率傳導效率。

政策建議

• 監管方面的政策建議

第一，進一步豐富LPR的報價期限。目前LPR的種類只有1年期與5年期兩種，而MLF最長期限僅為1年。未來應豐富LPR的期限，完善不同期限利率的換算方式，形成合理的貸款利率曲線，最終培育出一套能準確反映貨幣政策意圖的利率體系。

第二，繼續穩步推進存款利率市場化。一是進一步放寬定期存款和大額存單的利率浮動範圍，降低存單面額限制。在存款保險制度不斷健全的條件下，逐步實現存款利率的市場化浮動。二是加快存款產品創新，完善結構性存款產品體系，在風險可控的條件下推出與貨幣市場利率掛鉤的存款產品。

第三，平滑監管考核時點。利率並軌的推進需要穩定的利率體系來保障政策效果，但我國貨幣市場季節性特徵較為突出。季節性特徵主要表現為季末流動性緊張、利率大幅上行，其原因主要是以LCR（流動性覆蓋率）為代表的監管指標導致利率波動加大。商業銀行為了達到考核要求，傾向於在季末採用降低融出資金，長期負債代替短期負債的方法應對，加大了貨幣市場利率的波動性。未來應考慮平滑季末考核時點，適當將考核時點改為考核期，以平緩監管帶來的利率波動。

• 商業銀行的應對建議

第一，加強資金定價管理能力。FTP定價機制是貨幣市場利率向信貸市場利率傳導的重要核心。當前信貸業務FTP定價與金融市場業務FTP定價存在一定程度割裂，未來隨著利率並軌的推進，商業銀行應逐步構建統一的FTP定價機制，提升利率定價能力，穩定自身息差水平。實行過程當中需注意滿足宏觀審慎監管要求，先改變新增貸款定價方式，合理處置存量貸款定價。最終實現增強存貸款利率對政策利率的敏感程度，提升貨幣政策傳導效率的目的。

第二，提高非利息收入佔比。利率並軌進程中，商業銀行應進一步加快業務結構轉型，提升非利息收入的佔比，彌補因利率環境的變化導致的息差收窄。在尚未完全實現利率市場化之前，商業銀行要吸取美國儲貸危機的經驗，拓寬收入來源，提升盈利質量。同時多渠道增加資本金來源，避免走通過規模擴張增加利潤的老路，進一步增強自身資產負債以及風險管理能力。

第三，積極適應政策環境的變化。商業銀行要積極適應貨幣市場上利率的波動，不斷增加與監管部門的信息溝通，在積極響應政策號召的基礎上加大金融創新力度，提高發展的質量。同時做好風險管理，尤其是中小銀行要避免資產的過度擴張，控制自身的風險承擔水平，降低因其他金融機構出現的流動性問題對自身的正常經營帶來的影響，避免系統性金融風險的爆發。■

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