資產證券化在我國實踐應用中，普遍被認為是一種融資手段。自2015年我國出現以商業不動產抵押貸款為底層資產進行融資的資產證券化產品以來，不動產開發商使用資產證券化的規模越來越大。本文在分析我國不動產開發商獲得開發資金的途徑之後，對目前供應鏈金融資產證券化進行了探討。筆者認為，當前不動產開發商的供應鏈金融資產證券化模式存在一定的風險，值得關注。
圖1 我國不動產類資產證券化發行規模變遷
不動產開發商獲得開發資金的途徑
不動產開發商在開發不動產項目時，一般會以兩種方式解決開發工程中的投入資金（如開發工程款、材料款）問題。第一，對於資信較強的不動產開發商以所開發不動產項目的“四證”向銀行申請開發貸款；第二，對於資信較弱或規模較小的不動產開發商在無法取得銀行開發貸款時，採取總承包商墊資建設。
由於我國存在不動產項目預售制，因此，回籠現金流可以用於開發工程款項的支付。由此也導致國內不動產開發商和上游工程施工單位、材料供應商之間的款項支付一般較少採取其他的融資方式。
但是，原中國銀監會於2009年7月發佈了《固定資產貸款管理暫行辦法》。其中第二十四條明確規定：貸款人（即銀行業金融機構）應通過貸款人受託支付或借款人自主支付的方式對貸款資金的支付進行管理與控制。其中，貸款人受託支付是指貸款人根據借款人的提款申請和支付委託，將貸款資金支付給符合合同約定用途的借款人交易對手。因此，為了滿足監管要求，各家銀行在隨後自行制定的《房地產開發貸款管理辦法》中均要求開發貸款需要按照受託支付方式進行貸款資金的支付。在實踐中，金融機構通常先將款項轉入不動產開發商在銀行的託管賬戶，之後再定向將部分資金支付給供應商賬戶。由於大部分未轉至供應商賬戶的資金沉澱在開發商的銀行託管賬戶，不動產開發商的整體開發貸款資金使用效率降低，真實的開發貸款資金成本遠超借款合同中約定的借款利率。為減少影響，部分開發商採取按月分多筆提取開發貸款以降低資金沉澱金額，但該方式卻給銀行和開發商增加了較大的工作量；不但如此，在銀行較為強勢的融資環境下，銀行往往不願配合開發商的訴求。為此，比較普遍的規避方式是開發商超額支付施工總承包商的施工款項並隨後向施工總承包商借款。但該方式顯然增加了開發商的資金安全性的風險，且銀行亦會遇到金融監管機構檢查時的合規風險。
供應鏈金融與傳統開發貸比較
任何企業的存在都處於一個網絡之中。它們一定會與其他企業和客戶發生交易關係，形成一個鏈體，在一端體現為買方，在另一端體現為賣方。當鏈體變得複雜，它們有限的運營資金會被鎖定在交易之中，如應收賬款。因此，增加運營資金的週轉率、提高運營資金的使用效率是所有企業管理的關注點。
供應鏈金融是新興領域，其定義至今尚未有共識。從廣義上來看，它是對鏈體中所產生的財務進行管理的過程；從狹義上來看，它是為鏈體中的供應商提供融資的解決方案，如反向保理。因此，狹義供應鏈金融也被稱為供應商融資。但不論何種定義，供應鏈金融都是一種協作性的金融解決方案，它將交易賣方和買方看成協作而不是競爭關係。其目的不但是為賣方提供融資手段，同時也為買方提供更具柔性的支付條款，如應付賬款期限的延長。協作的最終結果是整個鏈體的受益，如資金流斷裂風險的減少。
在當前，我國不動產開發商所使用的供應鏈金融主要是指狹義供應鏈金融。在實踐中的具體做法為：不動產開發商以商業承兌匯票向施工企業、供應商進行款項支付或者與施工企業、供應商確定一個款項支付的賬期並對該應收賬款進行確認；同時，不動產開發商協調其合作銀行或保理商以不動產開發商自身作為核心企業，並對與施工企業、供應商所簽署的合同以及交易歷史情況進行綜合評估，對施工企業和供應商逐一確定授信額度；再由施工企業和供應商在該授信額度內憑核心企業的商業承兌匯票向銀行進行貼現或者以向保理商轉讓應收賬款方式獲取資金。整個流程必須由不動產開發商主導。恆大研究院有關數據顯示，我國不動產開發商各項應付款佔到開發資金來源的22%左右，規模龐大。
對比不動產開發商的傳統開發貸款，供應鏈金融有諸多優勢。第一，提高運營資金的使用效率。開發貸款除了受制於上述受託支付的問題而導致資金使用效率低下之外，開發貸款還受限於銀行表內信貸規模、金融監管政策變動。而供應鏈金融盤活了存量資產，也不直接佔用銀行的授信、不增加有息負債。第二，降低不動產項目整體的稅負水平。在實踐中，施工企業、供應商往往會把賬期增加的資金成本轉嫁到投標時的各項報價之中，對不動產開發商來說，當不動產項目公司獲取的利息發票轉變為施工成本後，會增加項目在土地增值稅上的可抵扣成本，進而降低項目整體的稅負水平。第三，有助於控制流動負債率。我國大多數不動產開發商流動負債率已經很高，因此加強對資金槓桿的控制是企業財務管理中需要關注的要點。由於企業表外負債可以降低企業淨負債率，在資本市場對企業有很大幫助，因此，雖然在不動產開發商的融資中，表外融資成本遠遠大於表內融資，但很多不動產開發商仍對錶外融資趨之若鶩。供應鏈金融可以延長不動產開發商的應付賬款期限，因此在某種程度上有助於降低流動負債率。
但是，通過銀行貼現或者向保理商轉讓應收賬款方式解決供應商融資的供應鏈金融方案也面臨一定的限制。這主要體現在以下幾個方面。第一，銀行信貸規模和工程支付之間的階段性可能不匹配。比如，臨近季度末或年末時點，銀行信貸規模往往緊缺，而供應商付款金額卻最為旺盛，資金供需矛盾較大。第二，銀行信貸成本變動較大，階段性融資成本過高。隨著信貸規模的變化，往往融資成本也會隨之調整，信貸規模緊缺時會導致資金價格飛漲。第三，不動產開發商、銀行、供應商溝通協調成本較高。不動產項目的施工企業和材料供應商往往比較分散而且地域化明顯，導致供應商的數量巨大；並且供應商資質和實力規模一般；銀行在調研和授信的過程中，雖然藉助了核心企業對物流、資金流、信息流的強控制能力，減少了金融機構向中小企業放款的信用風險，但仍需要投入大量的人力成本，投入產出的回報不高。同時，為了平衡與合作銀行業務合作規模的問題，單家供應商需要對接多家銀行，進一步導致地產開發商、供應商以及銀行溝通協調的難度增加。第四，保理商本身面臨資金規模小和成本高的困境。保理商在我國落地時間還不長，法律、財稅制度還不完善，商業模式、定位還不清晰，因此，行業仍面臨發展困境，特別是由於保理商資金主要依賴自有資本金、股東借款、銀行融資，且有槓桿限制，因此規模難以擴大。
供應鏈金融資產證券化及潛在風險
資產證券化為保理商提供了一個極好的融資渠道。2016年，萬科參與了萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃的發行。這是一項典型的反向保理資產證券化產品。交易機構中的“債務人”為萬科股份及萬科下屬公司；“債權人”為向債務人提供貿易服務或境內工程承包服務而享有未到期應收賬款債權的供應商。該項目涉及來自242個債權人的808筆應收賬款，總金額17.2億元，單筆應收賬款平均未償餘額僅213萬元。
圖2 萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃結構圖
資料來源：萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃說明書。
萬科供應鏈金融1號資產支持專項計劃的成功發行使得不動產開發商意識到反向保理資產證券化有助於解決與其交易的供應商和工程承包商的融資問題。圖3顯示在反向保理資產證券化的應用中，不動產開發商是最熱衷的企業類型，超過75%的企業都來自不動產開發商。在2019年前9個月，不動產開發商的佔比減少，主要是由於萬科與碧桂園的發行額減少，以及非不動產開發商（如螞蟻金服、中建、中國電建等）的使用額度的增加。
在最大的10家使用反向保理資產證券化的不動產開發商中，除了萬科和碧桂園在2019年的總量有所下降外，其他不動產開發商的使用力度都在加強。
圖3 我國不動產開發商供應鏈金融資產證券化在反向保理資產證券化產品總額佔比
圖4 我國最大10家使用供應鏈金融資產證券化的不動產開發商供應鏈金融反向保理ABS發行規模（億元）
我國當前不動產開發商在反向保理支持證券化的運用中，存在一定風險。
第一，不動產開發商過度融資的問題。不動產開發商反向保理資產證券化產品的還款來源是開發商。應付賬款體現為不動產開發商的債務，在資產證券化過程中無需不動產項目抵押。但是，部分高槓杆不動產開發商在發起反向保理資產證券化的同時，仍然以不動產項目抵押辦理開發貸款等銀行融資。同時由於預售資金監管制度的存在，預售資金也需要定向支付施工款項和材料款，但不動產開發商在使用反向保理方式支付工程款的同時也可以採取其他手段解活預售監管資金，因此增加了就單一項目的融資額度。並且，不規範途徑的存在使得融資可能並未用於本項目開發，這進一步增加資金挪用的風險。
第二，強週期的地產行情下資金兌付集中的問題。地產行情呈現極強的週期性。在行情下滑時，所有地產開發商均無法倖免，這導致開發商保理資產證券化產品兌付或出現系統性的兌付壓力。從未來幾個季度中不動產開發商反向保理資產證券化產品所面臨的兌付本金總額來看，目前反向保理資產證券化產品期限普遍較短，因此就目前存量產品而言，在2021年兌付的總量較少。
第三，保理資產真實性的問題。不動產開發商和上游企業之間往往形成極強的利益一致性，也存在部分不動產開發商的上游企業與其本身或者其股東為關聯企業。因此，需要警惕不動產開發商和上游企業合謀作假、套取資金的情況出現。
圖5 不動產開發商反向保理資產證券化產品各季度兌付金額
總之，供應鏈金融資產證券化為不動產開發商提供了一個有效的金融工具，是解決中小供應商融資難、融資貴的有效手段。但是我國目前在實際中也存在一些規避監管行為或不嚴格的操作模式。為減少由此引發的風險，規範市場、加強對不動產開發商供應鏈金融資產證券化的業務監管值得重視。■
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