導讀：以LPR為核心的貨幣政策傳導機制中，人民銀行的貨幣政策工具主要是MLF，它在貨幣政策中具有量和價兩個方面的影響

作者｜彭興韻「國家金融與發展實驗室」

文章｜《中國金融》2020年第4期

（本文系作者個人觀點）

利率在貨幣政策的傳導中發揮著極重要的作用，中國利率市場化改革的最終目的，就是要提高商業銀行風險定價的能力，理順貨幣政策傳導的利率渠道，改善金融供給和配置的效率。為此，中央銀行在利率市場化進程中，著力培育基準利率體系，以此推進傳統的數量型貨幣政策框架向以利率為核心的價格型政策框架轉變。其中，貸款基礎利率的建設，就是中央銀行的諸多努力之一。

LPR的歷史沿革

2013年10月，在放開商業銀行貸款利率浮動的上下限管理後，我國正式建立了貸款基礎利率集中報價機制。貸款基礎利率被簡稱為LPR，是每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎利率的基礎上，剔除最高和最低各1家報價後，將剩餘報價作為有效報價，加權計算而得到的平均利率。其權重為，各有效報價行上季末人民幣貸款餘額佔所有有效報價行上季末各項貸款總餘額的比重。

LPR是商業銀行對其最優質的客戶所執行的貸款利率。這裡的“優質客戶”，用金融學中專業化的術語來講，就是風險相對最低的借款者。在理論上，由於存在風險溢價，其他風險相對較高借款者從銀行獲得的貸款利率就要更高，因此，其他借款者的利率是在貸款基礎利率之上根據信用風險的具體差異加點生成。LPR是上海銀行間同業拆放利率（Shibor）機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利於強化我國基準利率體系的建設，促進商業銀行的貸款定價基準由中央銀行確定向市場決定過渡；有利於提高金融機構信貸產品定價效率和透明度，增強自主定價能力；有利於完善中央銀行利率調控機制。在LPR集中報價和發佈機制運行後，人民銀行仍在一段時間內公佈貸款基準利率，引導金融機構合理確定貸款利率，為LPR的培育和完善提供過渡期。

然而，幾年的實踐證明，我國銀行發放貸款時對利率的定價不能隨市場資金供求和市場利率的變化而作出應有的靈活反應。根據中央銀行的信息，大多商業銀行在貸款時仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限。這形成了一個景象：2015年以來的四年左右時間裡，商業銀行的貸款基礎利率一直保持在4.31%的水平，這對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，特別是，在2017年和2018年，當債券市場收益率明顯下行之際，商業銀行的一般貸款加權利率反而在上升。這顯然與政府一再強調降成本、解決融資貴問題是背道而馳的。

鑑於此，人民銀行在2019年8月直接改革了LPR機制，在報價方式、報價期限、報價行數量等方面作出了有針對性的調整。此外，人民銀行也建立了三方面的配套機制。其一，明確要求各銀行在新發放的貸款中主要參考LPR定價，在浮動利率貸款中以LPR為定價基準。這意味著，LPR將逐漸取代中央銀行原有的貸款基準利率，成為商業銀行貸款定價的新基準。其二，為了讓貸款利率競爭更充分，監管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監督，企業可舉報銀行協同設定貸款利率隱性下限的行為。其三，中央銀行將把商業銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價。

LPR重塑貨幣政策傳導機制

人民銀行將LPR作為基準利率體系之一，就是希望它在貨幣政策傳導中發揮中轉站的樞紐作用。這表明，中央銀行正在構建一個相對於其他發達國家更為直接、鏈條更短的貨幣政策傳導機制。

為了便於比較，筆者先對美國的貨幣政策傳導機制進行分析。自1993年以來，美聯儲建立了以聯邦基金利率為核心的貨幣政策操作體系，聯邦基金利率是它的操作目標利率。在每次調整利率時，聯邦公開市場委員會就會宣佈調整聯邦基金利率的目標值，然後通過再貼現和公開市場操作的搭配，使實際的聯邦基金利率與其目標值大體一致。聯邦基金利率的變化進一步引起美國短期政府債券利率變動，短期利率變動又引起中長期政府債券利率變動，中長期政府債券利率變動則再帶動其他公司債券和中長期信貸利率的變動。

這個傳導機制的有效性，取決於中長期政府債券是否會隨短期政府債券的變化而像美聯儲希望的那樣變動，否則，貨幣政策傳導就會受到極大的梗阻。實際上，過去十多年裡，當聯儲提高聯邦基金利率後，中長期債券利率並沒有相應地上升，或者相反，當聯儲大幅降低聯邦基金利率後，中長期債券利率並沒有出現應有地下降，這兩種情況都曾出現過。前者被稱作格林斯潘之謎，後一種情況則迫使伯南克採取了扭轉操作。

按照我國改革後的LPR制度設計，以LPR為核心的貨幣政策傳導機制中，人民銀行的貨幣政策工具主要是中期借貸便利（MLF）。它在貨幣政策中具有量和價兩個方面的影響。一方面，人民銀行改變MLF操作量，會直接改變金融機構的流動性，通過流動性效應則會影響貨幣市場利率，這個從量到價的傳導是間接的，影響的大小要取決於流動性效應的大小。另一方面，在新的LPR機制下，MLF利率成為LPR的錨，人民銀行調整MLF利率就會直接改變LPR的基準，從而導致LPR可能隨MLF利率而變動。這個價的影響是直接的，在2019年新的LPR建立以來，MLF的價的效應就表現得比較明顯，到目前為止，LPR就已隨MLF利率而向下調整了三次，雖然每次調整的幅度很小，但也至少表明，相較於過去，LPR有了更大的靈活性。

另外，在新的LPR機制中，中央銀行不僅關注核心利率水平，同時也開始關注利率的期限結構，通過LPR來構建更有效的利率期限傳導機制。像美國的聯邦基金利率之類的貨幣政策操作目標利率，都是隔夜短期利率，我國原有的LPR是期限一年的基礎利率。但在信貸市場上，中長期的貸款則佔了相當大的一部分，短期利率如何影響長期利率，則要取決於期限升水與流動性溢價，否則，長期利率就不會隨短期利率的調整而相應地變化。鑑於此，新的LPR增加了5年期品種，通過它來影響商業銀行的中長期貸款利率。

提高傳導效能可能遇到的障礙

LPR正在重塑中國貨幣政策的傳導機制，對提高傳導效率是有所幫助的，但仍有尚待解決的幾個問題。

首先，LPR的基準問題。此次改革後，LPR不再以中央銀行設定的貸款基準利為基準，這為下一步中央銀行完全放棄貸款基準利率創造了條件。在以MLF為主要的公開市場操作利率成為LPR報價的基準的機制下，要使LPR更好地反映外部環境的變化，就需要MLF利率更好地反映宏觀經濟狀況。然而當前情況下，MLF與市場化的利率有所出入，因此，即便LPR一開始就實行了以MLF為報價基準，它也不可能全面反映債券市場收益率的變化。

其次，部分商業銀行協同定價的貸款利率，損害競爭和定價效率，也損害了借款者的利益。若不改變這種狀況，銀行貸款利率的剛性就會愈加強化，商業銀行實際發放的貸款利率就不能很好地傳達中央銀行和政府的政策信息和意圖，這就會使宏觀經濟政策的效果大打折扣。

最後，貸款的風險溢價與期限結構問題。在新的LPR機制中，利率傳導有效還要取決於商業銀行的風險和期限定價能力。若中央銀行降低了MLF利率，但商業銀行仍然要求較高的風險溢價或期限升水，那麼中長期的風險貸款利率下降的幅度也會非常有限，這就會導致中央銀行貨幣政策雖走向寬鬆、但實體部門的借款者仍會感到利率水平太高而抑制其擴張的意願。

未來的方向

筆者認為，要進一步理順中國貨幣政策傳導機制，真正建立以利率為核心的貨幣政策調控框架，還需要做出以下幾個方面的努力。

改善中央銀行資產負債表結構。近年來，為了減輕我國外匯儲備下降可能帶來的流動性收縮，中央銀行已不斷降低準備金率以緩解流動性緊張。但中央銀行在其負債端依然保留著比較高的法定存款準備金率；同時為實現既定的政策目標，中央銀行在資產端不斷髮放再貸款。中央銀行再貸款利率高於法定存款準備金的利率，這就意味著商業銀行通過市場利率吸收的負債，要有法定準備金比例部分以較低的利率存入中央銀行，同時為了增加可貸資金，它們又以較高的利率從中央銀行獲得再貸款。這影響了貨幣政策有效性的提升。建議中央銀行繼續適時降低法定存款準備金比率置換金融機構在中央銀行尚未到期的各種貸款，這既不會造成流動性的收縮，也減少了貨幣政策傳導中的梗阻。

建立以利率為目標的操作體系。1994年中國實行了以貨幣供應量為中間目標的政策框架，但在2008年和2018年就先後放棄了M1和M2的調控目標。客觀上講，中央銀行當前實施的“利率走廊”調節，仍然缺乏目標清晰的利率目標值，市場需要不斷地揣摩中央銀行的政策意圖和實際的操作力度。這種狀況加大了金融市場的交易成本，降低了定價效率。因此，儘快建立以利率為目標的政策框架，完善相應的政策工具組合，是實施穩健貨幣政策的必要工具保障。

完善利率市場化的法律懲戒機制。在任何利率完全市場化的國家，竄謀定價都是嚴重違法的，一旦被發現，也會受到法律的嚴厲制裁（如鉅額罰款）。雖然在新LPR配套措施中，中央銀行明確表示，監管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監督，企業也可以舉報銀行協同設定貸款利率的行為，但需要構建反壟斷、維護市場公平競爭的法律體系，杜絕貸款定價中的協同定價行為。■

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