作者｜方淨植「澳大利亞國立大學商業經濟學院」

文章｜《中國金融》2020年第6期

2013年，德國提出了“工業4.0戰略”；2014年，中國政府編制了《中國製造2025》。中德兩國在高端裝備製造、汽車製造、環保技術、醫療設備、新材料等先進製造行業以及中小企業發展等領域的合作空間和發展潛力巨大。近些年，隨著中歐經濟的快速發展，中德兩國資本市場進行對接、合作的意願愈發強烈。這一日趨成熟而務實的願望得到了中德兩國政府的大力支持。2015年3月19日，首次中德高級別財金對話聯合聲明第十七條明確“雙方支持上海證券交易所、中國金融期貨交易所與德意志交易所集團（以下簡稱“德交所”）合作，計劃在德國法蘭克福建立離岸人民幣金融工具交易平臺”。同年10月29日，在德國總理默克爾與中國總理李克強的見證下，三家股東交易所共同在北京簽署了設立中歐國際交易所股份有限公司（以下簡稱“中歐所”）的協議。2015年11月18日，中歐所註冊於德國法蘭克福，正式開始運營。

不難看出，中歐所是中國境內交易所在境外開展股權合作、拓展國際業務的重要嘗試，是溝通中德兩國資本市場的橋樑。其宗旨就在於通過支持中國企業以股票、債券等形式在德國資本市場融資，推升中國企業在歐洲的信譽度和美譽度，為“一帶一路”基礎設施建設提供金融“血液”。

意識決定行動。中歐所決定以D股市場建設為重心，吸引中國境內優質企業在中歐所發行股票。中歐所D股市場是由中歐所設立的、專門為中國境內發行人提供融資和上市服務的市場；是德國法蘭克福證券交易所歐盟監管市場高級標準准入的一個組成部分，執行歐盟有關資本市場的統一監管要求，並遵循額外的透明度要求。

D股的定義、發行要素及其特點

• D股的定義及其發行要素

D股是指依據中國《公司法》設立的股份有限公司境外所發行的、在中歐所D股市場上市的股票。其發行要素包含以下三個方面。

D股的發行模式。D股的發行模式可包括四種形式：A股上市公司在德國增發D股；A股上市公司在境內增發的同時，在德國發行D股；非A股上市公司在境內發行A股的同時，在德國發行D股；非A股上市公司在德國首次公開發行D股。

D股的上市條件。其一，再次上市。已經在國內滬、深交易所上市的中國企業，三年之內未因違反證券法律法規而被證券監管機構公開處罰；未被上市交易所重大異常警示；12個月內未因信息披露違規而被交易所或監管機構處罰。其二，初次上市。未於滬、深交易所上市的中國企業，還應滿足以下財務指標之一，即：最近財務年度的業務收入達到5000萬歐元，並且D股IPO之後預期市值達到5億歐元；或者過去三年的淨利潤總額達到5000萬歐元。

• D股固有的特點

一是D股法律基礎是《中華人民共和國公司法》。D股作為中國境內公司所發行的股份，使用中國境內的公司法。同一家中國公司發行的D股與A股擁有相同的權利，包括投票權和分紅權。與H股相似，D股價格可以與境內對應的A股價格不同。

二是D股發行需經中德兩國監管機構審核。D股發行須滿足中國關於境外發行股票並上市的有關規定和德國關於股票發行並上市的法律和法規。發行人收到中國證監會受理境外上市申請的通知後，即可向德國聯邦金融監管局提交招股說明書，由其依法行使監督和批准招股說明書的權力。

三是D股上市、交易、清算、結算和託管遵循德國當地市場規則。D股市場的建設中，中歐所主要承擔產品設計、營銷推廣、上市輔導和市場監察的工作；德交所負責D股的交易、清算、結算和託管等服務，均須遵循德國資本市場現行規定。

四是全球市場投資者均可參與D股的交易。依託德交所的基礎設施，全球投資者可以通過德交所遍佈全球的會員網絡參與D股交易。此外，D股上市企業還可持獲得核准的招股說明書在歐盟內其他任意交易所掛牌上市，擴大投資者群體。

中國企業發行D股的意義

• 支持中國企業國際化戰略實施，有利於其利用全球資源，參與國際競爭

德國是全球製造業強國，擁有數量最多的隱形冠軍。在高端裝備、汽車製造、醫療設備、精細化工、新材料等領域擁有世界領先的技術優勢及成熟的產業集群。而且，德國資本市場的估值水平也較為合理，其中製造業行業估值高於境外其他資本市場。

由於歐盟是中國最大的貿易伙伴，也是中國重要的直接投資目的地，因此，歐洲是中國企業極為重要的戰略市場。D股IPO是中國企業在歐洲開展市場宣傳的重要渠道。因為IPO不僅是企業在資本市場的融資行為，也是企業向全球投資者展示自身形象和開展宣傳的機遇，所以中國企業在中歐所D股市場上市，通過定期在德國資本市場進行信息披露，提升自身透明度，增強歐洲投資者對中國企業的信任度，不僅有利於提升企業在海外的品牌知名度及市場影響力，也有利於中國企業國際化戰略在歐洲落地生根，為企業全球化佈局獲取金融支持，還有利於中國企業充分利用中歐所作為中國與歐洲金融合作戰略平臺的積極效用，積極推進與國際先進水平對標達標，大力挖掘、拓展中國與歐洲實體經濟合作的深度和廣度，進而推升中國企業的全球競爭力。

• 建立高效率和低成本的境外再融資渠道，降低匯率波動及資本跨境流動引發的風險

如果說IPO是企業進入資本市場的“起步走”，那再融資則可稱為企業在資本市場上的“接力跑”。目前，德國資本市場的再融資規模明顯大於歐洲其他主要資本市場，且德國資本市場再融資不僅頻率高，單筆融資規模也較大。德國股票市場流動性充足，有助於中國企業開展再融資。

而股債“聯動”則為中國企業拓展了新的融資渠道。因為中國企業在歐洲上市，不僅可以有效縮短髮債時間，還能夠充分利用歐元低利率的契機，切實提高再融資效率、降低再融資成本。可見，中國企業在中歐所D股市場上市，實際上是打造了境外融資平臺，實現了境外融資、境外使用，極大地增強了中國企業的國際資本運作效率。

• 積極採用融資和股權相結合的方式，豐富併購交易的支付手段

中國企業在中歐所D股市場上市，中歐所會全程支持企業實現D股IPO，上市流程清晰明瞭，大致可分為以下五個階段：第一階段，IPO前諮詢和初步方案制定；第二階段，組織投資者預先溝通，幫助發行人作出決策；第三階段，全程輔導企業完成D股發行；第四階段，協調境內外監管機構、交易所、結算機構等；第五階段，指導企業進行持續信息披露和協助企業進行市場推廣等。整個過程一般6個月即可完成。其中，D股發行沒有特殊要求，中國企業可以根據實際需求決定D股發行股數，且發行D股並不要求中國企業更改其公司治理結構。依據中國《公司法》設立的股份有限公司依舊遵循中國的《公司法》。

中國企業發行D股，採用股票作為併購支付手段，可以豐富跨境併購的融資形式，拓展股權合作方式，以靈活的融資方案滿足跨境併購的個性化需求，提高併購的成功率，進而推動中國大市場與德國先進技術的雙贏合作，同時，還可以有力地促進中國企業在歐洲乃至全球的跨境併購業務，有效地提高跨境併購的成功率。

D股市場建設的可行性

• 中德兩國政府支持D股市場建設

2015年5月，國務院頒佈《中國製造2025》綱領，明確支持符合條件的企業在境外發行股票、債券，鼓勵與境外企業開展多種形式的技術合作。2016年6月13日，第四輪中德政府磋商聯合聲明再次強調中國和歐盟在“一帶一路”合作框架下，進一步擴大在金融方面的合作。此外，德國聯邦金融監管局表示，歡迎優秀的中國企業到德國公開發行股票並上市，並指出中國和歐洲在會計準則上逐步趨同，因而在審核中國企業上市申請時，認可中國會計準則。

• D股發行符合中國和德國的相關法律要求

一是中國法律允許中國企業赴境外上市。《中華人民共和國證券法》第二百三十八條規定：“境內企業直接或間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批准。”《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱《特別規定》）第二條規定：“股份有限公司經國務院證券委員會批准，可以向境外特定的、非特定的投資人募集股份，其股票可以在境外上市。”二是德國法律允許中國公司直接上市。德國《有價證券招股說明書法》詳細規定了德國境內公司、非德國歐盟公司以及境外（非歐盟）公司製作招股說明書的要求。德國《有價證券交易法》也明確規定了境外（非歐盟）法人在德國發行股票、債券、衍生品以及其他證券的相關義務。因此，中國境內註冊的企業依法可以在德國境內發行股票。三是律師法律意見認可中國企業發行D股的可行性。中歐所、法蘭克福證券交易所會同當地律師事務所已就D股可行性問題進行了多次討論並形成書面法律意見，認為中國企業在德國直接上市發行D股實際操作可行，符合中德兩地法律要求。

• 國際化視野的中國企業有較強融資需求

為響應國家“走出去”戰略，中國企業海外投資大大增加。中國商務部數據顯示，近十年來中國對外直接投資規模增長快速，平均增速約36%。2015年，中國對外直接投資創下1456.7億美元的歷史最高值，佔全球份額提升至9.9%，對外直接投資規模僅次於美國，首次位列世界第二位。2015年、2016年、2017年和2018年我國對外投資流向製造業的資金分別約為200億美元、290億美元、295億美元、191億美元，2019年（1～9月）為152億美元，佔同期總投資額的比例分別為13.73%、14.78%、18.64%、13.35%和17.50%，其中流向裝備製造業的資金分別為100.5億美元、142.5億美元、110.3億美元、114.0億美元和76.9億美元，佔同期製造業對外投資的比例分別為50.3%、49.1%、37.4%、59.7%和50.6%。數據顯示，越來越多的中國企業渴望通過境外直接融資的方式獲得資金。D股市場不僅能滿足融資需求，還能有效提升上市企業在當地市場的知名度，有助於進一步開展債券融資或跨境併購活動。

D股市場建設的重要意義

• 有助於促進“一帶一路”基礎設施建設及《中國製造2025》與德國“工業4.0”的戰略對接

“一帶一路”的戰略構想以及“中國製造2025”與德國“工業4.0”戰略對接提出以來，已由願景落實到行動。我國與歐洲國家的合作不斷升溫，2018年度共簽署了70份政府間合作協議，截至2018年末，我國對歐洲國家投資存量已達到1128億美元，2015年、2016年、2017年、2018年和2019年（1～9月），對歐盟進出口總額分別為5648.50億美元、5469.00億美元、6169.20億美元、6821.60億美元和5225.20億美元；我國對外直接投資額分別為1456.67億美元、1961.49億美元、1582.88億美元、1430.37億美元和870.20億美元，同比投資增速分別為18.31%、34.66%、-19.30%、-9.63%和-2.30%；而中國企業在歐元區內的企業併購金額分別約為301.2億美元、858.3億美元、576.0億美元、312.1億美元和129.3億美元，其中在德國的企業併購規模分別約為10.3億美元、125.6億美元、122.1億美元、107.0億美元和26.9億美元。2018年在德國的企業併購規模為2015年的約10倍。

這給中國企業加速全球佈局、拓展海外業務、擴大國際影響力帶來了難得的發展機遇。德國既是“一帶一路”的終點，又是“中國製造2025”的重要合作伙伴，中歐所在德國建設D股市場，一方面能夠為中國企業在目標市場拓展業務提供融資渠道，另一方面又能夠通過綜合性的金融服務平臺，引導境外的金融資源參與“一帶一路”和中德兩國製造業合作，積極響應金融工作“迴歸本源，服從服務於經濟社會發展”的要求。

• 有助於擴大金融對外開放

首先，D股市場建設將有利於境外機構參與中國金融市場，提高交易人民幣計價產品、中國資產的意願，也為人民幣使用提供了新的渠道，有利於體現人民幣國際投資貨幣的屬性，助推人民幣國際化。其次，D股市場為中國金融機構“走出去”提供了優質的海外上市標的，也提供了重要的業務支點。憑藉對中資企業的熟悉，中國金融機構將有更多機會與國際知名金融機構開展合作，拓展海外業務，加快國際化佈局。最後，D股市場為境外投資者提供了可靠的投資中國的渠道。一方面，D股市場採用當地交易時間和交易規則，更加符合當地投資者投資習慣；另一方面，D股市場較QFII、RQFII或滬港通及深港通而言，投資門檻更低、成本更小，投資更加便捷。

• 有助於樹立中國企業在歐洲的正面形象，增強國際影響力

在中國企業加速“走出去”的過程中，企業為尋求更快捷便利的融資方式，選擇了不同的海外上市形式，其中初期部分企業為規避監管要求，通過境外殼公司實現了上市融資目的。這些企業放鬆自我監管約束，影響了中國公司在海外市場的整體形象，導致國際投資者對投資中國企業持觀望乃至消極態度，為其海外業務拓展或融資帶來一定的困難。而D股市場建設的初衷即是優選出一批業績良好、治理完善且具有強烈國際化意願的發行人，尤其是已在A股上市的優質民營製造企業，在境外投資者中重塑中國企業的國際形象，並藉助歐洲市場制度完善、透明度高的特點，不斷擴大中資企業在海外的知名度與影響力。■

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