作者｜方净植「澳大利亚国立大学商业经济学院」

文章｜《中国金融》2020年第6期

2013年，德国提出了“工业4.0战略”；2014年，中国政府编制了《中国制造2025》。中德两国在高端装备制造、汽车制造、环保技术、医疗设备、新材料等先进制造行业以及中小企业发展等领域的合作空间和发展潜力巨大。近些年，随着中欧经济的快速发展，中德两国资本市场进行对接、合作的意愿愈发强烈。这一日趋成熟而务实的愿望得到了中德两国政府的大力支持。2015年3月19日，首次中德高级别财金对话联合声明第十七条明确“双方支持上海证券交易所、中国金融期货交易所与德意志交易所集团（以下简称“德交所”）合作，计划在德国法兰克福建立离岸人民币金融工具交易平台”。同年10月29日，在德国总理默克尔与中国总理李克强的见证下，三家股东交易所共同在北京签署了设立中欧国际交易所股份有限公司（以下简称“中欧所”）的协议。2015年11月18日，中欧所注册于德国法兰克福，正式开始运营。

不难看出，中欧所是中国境内交易所在境外开展股权合作、拓展国际业务的重要尝试，是沟通中德两国资本市场的桥梁。其宗旨就在于通过支持中国企业以股票、债券等形式在德国资本市场融资，推升中国企业在欧洲的信誉度和美誉度，为“一带一路”基础设施建设提供金融“血液”。

意识决定行动。中欧所决定以D股市场建设为重心，吸引中国境内优质企业在中欧所发行股票。中欧所D股市场是由中欧所设立的、专门为中国境内发行人提供融资和上市服务的市场；是德国法兰克福证券交易所欧盟监管市场高级标准准入的一个组成部分，执行欧盟有关资本市场的统一监管要求，并遵循额外的透明度要求。

D股的定义、发行要素及其特点

• D股的定义及其发行要素

D股是指依据中国《公司法》设立的股份有限公司境外所发行的、在中欧所D股市场上市的股票。其发行要素包含以下三个方面。

D股的发行模式。D股的发行模式可包括四种形式：A股上市公司在德国增发D股；A股上市公司在境内增发的同时，在德国发行D股；非A股上市公司在境内发行A股的同时，在德国发行D股；非A股上市公司在德国首次公开发行D股。

D股的上市条件。其一，再次上市。已经在国内沪、深交易所上市的中国企业，三年之内未因违反证券法律法规而被证券监管机构公开处罚；未被上市交易所重大异常警示；12个月内未因信息披露违规而被交易所或监管机构处罚。其二，初次上市。未于沪、深交易所上市的中国企业，还应满足以下财务指标之一，即：最近财务年度的业务收入达到5000万欧元，并且D股IPO之后预期市值达到5亿欧元；或者过去三年的净利润总额达到5000万欧元。

• D股固有的特点

一是D股法律基础是《中华人民共和国公司法》。D股作为中国境内公司所发行的股份，使用中国境内的公司法。同一家中国公司发行的D股与A股拥有相同的权利，包括投票权和分红权。与H股相似，D股价格可以与境内对应的A股价格不同。

二是D股发行需经中德两国监管机构审核。D股发行须满足中国关于境外发行股票并上市的有关规定和德国关于股票发行并上市的法律和法规。发行人收到中国证监会受理境外上市申请的通知后，即可向德国联邦金融监管局提交招股说明书，由其依法行使监督和批准招股说明书的权力。

三是D股上市、交易、清算、结算和托管遵循德国当地市场规则。D股市场的建设中，中欧所主要承担产品设计、营销推广、上市辅导和市场监察的工作；德交所负责D股的交易、清算、结算和托管等服务，均须遵循德国资本市场现行规定。

四是全球市场投资者均可参与D股的交易。依托德交所的基础设施，全球投资者可以通过德交所遍布全球的会员网络参与D股交易。此外，D股上市企业还可持获得核准的招股说明书在欧盟内其他任意交易所挂牌上市，扩大投资者群体。

中国企业发行D股的意义

• 支持中国企业国际化战略实施，有利于其利用全球资源，参与国际竞争

德国是全球制造业强国，拥有数量最多的隐形冠军。在高端装备、汽车制造、医疗设备、精细化工、新材料等领域拥有世界领先的技术优势及成熟的产业集群。而且，德国资本市场的估值水平也较为合理，其中制造业行业估值高于境外其他资本市场。

由于欧盟是中国最大的贸易伙伴，也是中国重要的直接投资目的地，因此，欧洲是中国企业极为重要的战略市场。D股IPO是中国企业在欧洲开展市场宣传的重要渠道。因为IPO不仅是企业在资本市场的融资行为，也是企业向全球投资者展示自身形象和开展宣传的机遇，所以中国企业在中欧所D股市场上市，通过定期在德国资本市场进行信息披露，提升自身透明度，增强欧洲投资者对中国企业的信任度，不仅有利于提升企业在海外的品牌知名度及市场影响力，也有利于中国企业国际化战略在欧洲落地生根，为企业全球化布局获取金融支持，还有利于中国企业充分利用中欧所作为中国与欧洲金融合作战略平台的积极效用，积极推进与国际先进水平对标达标，大力挖掘、拓展中国与欧洲实体经济合作的深度和广度，进而推升中国企业的全球竞争力。

• 建立高效率和低成本的境外再融资渠道，降低汇率波动及资本跨境流动引发的风险

如果说IPO是企业进入资本市场的“起步走”，那再融资则可称为企业在资本市场上的“接力跑”。目前，德国资本市场的再融资规模明显大于欧洲其他主要资本市场，且德国资本市场再融资不仅频率高，单笔融资规模也较大。德国股票市场流动性充足，有助于中国企业开展再融资。

而股债“联动”则为中国企业拓展了新的融资渠道。因为中国企业在欧洲上市，不仅可以有效缩短发债时间，还能够充分利用欧元低利率的契机，切实提高再融资效率、降低再融资成本。可见，中国企业在中欧所D股市场上市，实际上是打造了境外融资平台，实现了境外融资、境外使用，极大地增强了中国企业的国际资本运作效率。

• 积极采用融资和股权相结合的方式，丰富并购交易的支付手段

中国企业在中欧所D股市场上市，中欧所会全程支持企业实现D股IPO，上市流程清晰明了，大致可分为以下五个阶段：第一阶段，IPO前咨询和初步方案制定；第二阶段，组织投资者预先沟通，帮助发行人作出决策；第三阶段，全程辅导企业完成D股发行；第四阶段，协调境内外监管机构、交易所、结算机构等；第五阶段，指导企业进行持续信息披露和协助企业进行市场推广等。整个过程一般6个月即可完成。其中，D股发行没有特殊要求，中国企业可以根据实际需求决定D股发行股数，且发行D股并不要求中国企业更改其公司治理结构。依据中国《公司法》设立的股份有限公司依旧遵循中国的《公司法》。

中国企业发行D股，采用股票作为并购支付手段，可以丰富跨境并购的融资形式，拓展股权合作方式，以灵活的融资方案满足跨境并购的个性化需求，提高并购的成功率，进而推动中国大市场与德国先进技术的双赢合作，同时，还可以有力地促进中国企业在欧洲乃至全球的跨境并购业务，有效地提高跨境并购的成功率。

D股市场建设的可行性

• 中德两国政府支持D股市场建设

2015年5月，国务院颁布《中国制造2025》纲领，明确支持符合条件的企业在境外发行股票、债券，鼓励与境外企业开展多种形式的技术合作。2016年6月13日，第四轮中德政府磋商联合声明再次强调中国和欧盟在“一带一路”合作框架下，进一步扩大在金融方面的合作。此外，德国联邦金融监管局表示，欢迎优秀的中国企业到德国公开发行股票并上市，并指出中国和欧洲在会计准则上逐步趋同，因而在审核中国企业上市申请时，认可中国会计准则。

• D股发行符合中国和德国的相关法律要求

一是中国法律允许中国企业赴境外上市。《中华人民共和国证券法》第二百三十八条规定：“境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称《特别规定》）第二条规定：“股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。”二是德国法律允许中国公司直接上市。德国《有价证券招股说明书法》详细规定了德国境内公司、非德国欧盟公司以及境外（非欧盟）公司制作招股说明书的要求。德国《有价证券交易法》也明确规定了境外（非欧盟）法人在德国发行股票、债券、衍生品以及其他证券的相关义务。因此，中国境内注册的企业依法可以在德国境内发行股票。三是律师法律意见认可中国企业发行D股的可行性。中欧所、法兰克福证券交易所会同当地律师事务所已就D股可行性问题进行了多次讨论并形成书面法律意见，认为中国企业在德国直接上市发行D股实际操作可行，符合中德两地法律要求。

• 国际化视野的中国企业有较强融资需求

为响应国家“走出去”战略，中国企业海外投资大大增加。中国商务部数据显示，近十年来中国对外直接投资规模增长快速，平均增速约36%。2015年，中国对外直接投资创下1456.7亿美元的历史最高值，占全球份额提升至9.9%，对外直接投资规模仅次于美国，首次位列世界第二位。2015年、2016年、2017年和2018年我国对外投资流向制造业的资金分别约为200亿美元、290亿美元、295亿美元、191亿美元，2019年（1～9月）为152亿美元，占同期总投资额的比例分别为13.73%、14.78%、18.64%、13.35%和17.50%，其中流向装备制造业的资金分别为100.5亿美元、142.5亿美元、110.3亿美元、114.0亿美元和76.9亿美元，占同期制造业对外投资的比例分别为50.3%、49.1%、37.4%、59.7%和50.6%。数据显示，越来越多的中国企业渴望通过境外直接融资的方式获得资金。D股市场不仅能满足融资需求，还能有效提升上市企业在当地市场的知名度，有助于进一步开展债券融资或跨境并购活动。

D股市场建设的重要意义

• 有助于促进“一带一路”基础设施建设及《中国制造2025》与德国“工业4.0”的战略对接

“一带一路”的战略构想以及“中国制造2025”与德国“工业4.0”战略对接提出以来，已由愿景落实到行动。我国与欧洲国家的合作不断升温，2018年度共签署了70份政府间合作协议，截至2018年末，我国对欧洲国家投资存量已达到1128亿美元，2015年、2016年、2017年、2018年和2019年（1～9月），对欧盟进出口总额分别为5648.50亿美元、5469.00亿美元、6169.20亿美元、6821.60亿美元和5225.20亿美元；我国对外直接投资额分别为1456.67亿美元、1961.49亿美元、1582.88亿美元、1430.37亿美元和870.20亿美元，同比投资增速分别为18.31%、34.66%、-19.30%、-9.63%和-2.30%；而中国企业在欧元区内的企业并购金额分别约为301.2亿美元、858.3亿美元、576.0亿美元、312.1亿美元和129.3亿美元，其中在德国的企业并购规模分别约为10.3亿美元、125.6亿美元、122.1亿美元、107.0亿美元和26.9亿美元。2018年在德国的企业并购规模为2015年的约10倍。

这给中国企业加速全球布局、拓展海外业务、扩大国际影响力带来了难得的发展机遇。德国既是“一带一路”的终点，又是“中国制造2025”的重要合作伙伴，中欧所在德国建设D股市场，一方面能够为中国企业在目标市场拓展业务提供融资渠道，另一方面又能够通过综合性的金融服务平台，引导境外的金融资源参与“一带一路”和中德两国制造业合作，积极响应金融工作“回归本源，服从服务于经济社会发展”的要求。

• 有助于扩大金融对外开放

首先，D股市场建设将有利于境外机构参与中国金融市场，提高交易人民币计价产品、中国资产的意愿，也为人民币使用提供了新的渠道，有利于体现人民币国际投资货币的属性，助推人民币国际化。其次，D股市场为中国金融机构“走出去”提供了优质的海外上市标的，也提供了重要的业务支点。凭借对中资企业的熟悉，中国金融机构将有更多机会与国际知名金融机构开展合作，拓展海外业务，加快国际化布局。最后，D股市场为境外投资者提供了可靠的投资中国的渠道。一方面，D股市场采用当地交易时间和交易规则，更加符合当地投资者投资习惯；另一方面，D股市场较QFII、RQFII或沪港通及深港通而言，投资门槛更低、成本更小，投资更加便捷。

• 有助于树立中国企业在欧洲的正面形象，增强国际影响力

在中国企业加速“走出去”的过程中，企业为寻求更快捷便利的融资方式，选择了不同的海外上市形式，其中初期部分企业为规避监管要求，通过境外壳公司实现了上市融资目的。这些企业放松自我监管约束，影响了中国公司在海外市场的整体形象，导致国际投资者对投资中国企业持观望乃至消极态度，为其海外业务拓展或融资带来一定的困难。而D股市场建设的初衷即是优选出一批业绩良好、治理完善且具有强烈国际化意愿的发行人，尤其是已在A股上市的优质民营制造企业，在境外投资者中重塑中国企业的国际形象，并借助欧洲市场制度完善、透明度高的特点，不断扩大中资企业在海外的知名度与影响力。■

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