預計今年與疫情直接相關的財政減收和增支達到1.09-1.45萬億，考慮到疫後託底經濟的額外支出，財政收支面臨較大壓力。如果官方赤字率難以有效突破3%，預計將適度提高預算內赤字和廣義赤字以維持財政收支的“緊平衡”，發行特別國債也是潛在選擇。
一、疫情導致的財政減收或有3600-5900億元
隨著減稅降費政策的持續推進和產業結構變遷，我國稅收收入增速自2013年以來持續低於名義GDP增速。2019年減稅規模進一步擴大後稅收增長僅1.0%，增速較2018年回落7.3%，作為對沖的非稅收入增長20.2%，最終一般公共預算收入增長3.8%。另一方面，經濟下行背景下積極的財政政策要求維持一定強度的財政支出，因此2019年一般公共預算支出增長8.1%，收支差額達到4.82萬億，實際赤字率4.9%。扣除2.76萬億的預算內赤字，2019年全國一般公共預算使用往年結轉結餘及調入資金高達2.09萬億，而年初的計劃使用額為1.51萬億，超出0.58萬億。
圖1：2019年稅收增速大幅回落
經濟下行和隱性債務壓力下的大規模減稅降費已經使財政收支處於“緊平衡”狀態，超額使用結轉結餘和調入資金後突發的新冠疫情則進一步加大了財政收支壓力。疫情導致的財政收支消耗主要來自幾個方面：經濟增長下滑導致的稅收減收、房地產市場走弱導致的政府性基金減收、防控疫情帶來的經費支出、緩解受損企業債務負擔的財政貼息、保護受損企業重回正軌的稅費減免等。
1. 因經濟增長損失導致的稅收減收
稅收的損失取決於各產業的稅率和增長損失情況。2016年和2017年，第一/第二/第三產業的平均綜合稅率（稅收金額與GDP比值）為0.35%/20.5%/20.2%。2018年以來連續兩次下調增值稅稅率，第二產業中的製造業從17%降至13%，建築業從11%降至9%；第三產業中的交通運輸業、房地產業、通信服務業、公用事業從11%降至9%。因此可大致估算，當前第一產業的綜合稅率約為0.35%，第二產業的綜合稅率約為17%，第三產業的綜合稅率約為19.5%。
圖2：2016/2017年各產業的綜合稅率（稅收金額/名義GDP比值）
資料來源：WIND，中國稅務年鑑，天風證券研究所
此次新冠疫情對不同產業的衝擊幅度不同，預計第一產業受影響最小，第二產業其次，第三產業影響最大。第一產業受疫情的影響有限，加之稅率較低受衝擊影響較小，對稅收的影響可以忽略。
第二產業復工進度較慢，產能利用率遠未恢復至疫前水平，目前六大發電集團日均發電耗煤僅為去年農曆同期的58%，預計第二產業1季度實際GDP增速約為2.5%-4%，1季度PPI同比約為-0.67%，第二產業名義GDP增速約為1.6%-3.5%。原始情形下，1季度第二產業名義GDP增速約為6.2%，因此預計第二產業損失稅收約375-640億（名義GDP損失*稅率）。
第三產業中的部分行業損失較大，如餐飲、住宿、旅遊、交運等在嚴重缺乏需求的情況下無法復工。原始情形下，1季度第三產業名義GDP增速有望達到8.9%，如果損失5%-10%的增長，則名義增速大約在-2%~3%，預計第三產業損失稅收約1467-2710億。
整體來看，預計稅收將少增1840億-3350億。考慮到2季度之後的經濟補償性恢復，新冠疫情對全年稅收收入的衝擊規模可能在1500-3000億元。
2. 政府性基金收入下滑
地方政府性基金收入高度依賴土地出讓金，2019年國有土地使用權出讓收入佔地方政府性基金收入的90%。疫情期間，購房、拿地等活動短期因疫情限制無法正常進行，房地產市場極度冷卻，2月以來30大中城市商品房成交面積僅為去年農曆同期的5.6%，100大中城市土地成交總價為農曆同期的37%。
但房地產屬於被遞延的需求，根據貝殼研究院的“住房消費者預期調查”，僅有8.5%的受訪者表示受疫情影響將取消買房計劃，多數受訪者會推遲購房計劃1-12個月，因此疫情結束後，房地產和土地市場會有補償性恢復。整體而言，疫情對政府性基金收入的衝擊主要集中在1季度，預計1季度土地出讓金減收30%-45%，全年土地出讓金減收3%-4%，即2100-2900億元。
二、防疫和給企業減負增加的財政支出或有7300-8600億元
1. 稅費減免
第一，2月6日財政部發布了《關於支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關稅收政策的公告》，對疫情防控重點保障物資生產企業、部分受疫情影響較大的困難行業企業和提供公共交通運輸服務、生活服務，以及為居民提供必需生活物資快遞收派服務的企業提供了稅費政策優惠。其中減負最大的條款主要是“對納稅人提供公共交通運輸服務、生活服務，以及為居民提供必需生活物資快遞收派服務取得的收入，免徵增值稅”。
參考財稅〔2016〕36號文，公共交通運輸服務、生活服務和快遞收派服務對應“交通運輸業、文化體育和娛樂業、教育、衛生和社會工作、住宿和餐飲業、居民服務修理和其他服務業、郵政業”。根據中國稅務年鑑（2018），上述行業2017年共貢獻增值稅2314億元，且除交通運輸業之外均未調整增值稅稅率，根據2018-2019年第三產業的年均增長率，預計上述行業在2020年可貢獻增值稅2940億。如果免徵增值稅3-6個月，則對應稅費減免735-1470億。
第二，2月18日國常會要求：除湖北外各省份，從2月到6月可對中小微企業免徵養老、失業、工傷保險單位繳費，從2月到4月可對大型企業減半徵收；湖北省從2月到6月可對各類參保企業實行免徵。
由於缺乏準確數據，我們用私營企業/非私營企業近似估計中小微企業/大型企業的就業人數和工資比例。截至2018年底，我國私營企業/非私營企業的就業人數之比為32%，平均工資之比為60%，則中小微企業貢獻社保比例為19.3%。2018年企業職工基本養老保險、工傷保險和失業保險保費收入合計3.16萬億（剔除財政補貼、利息和投資收益），按照基本養老保險企業/個人繳納20%/8%、失業保險企業/個人繳納2%/1%、工傷保險全部由企業繳納計算，由企業負擔的上述三項費用為：中小微企業4400億，大型企業1.8萬億。如果對中小微企業免徵5個月、大型企業減半徵收3個月，則對應費用減免金額共4100億。2018年湖北省社保收入3371億，考慮到湖北省的減免幅度更大，總減免金額或在5000億左右。
除此之外，待疫情基本結束、企業逐漸恢復正常經營後，可以考慮進一步降低中小企業的稅費負擔。
2019年全國稅收收入為15.8萬億，考慮到中小企業貢獻了50%以上的稅收，如果全年能推動中小企業綜合稅費比率降低0.5%（半年1%），則對應稅收減免1500-2000億。2. 財政貼息
2月7日，財政部等五部委聯合發佈《關於打贏疫情防控阻擊戰強化疫情防控重點保障企業資金支持的緊急通知》，央行將向9家全國性銀行和疫情防控重點地區地方法人銀行發放3000億專項再貸款，發放利率為1.65%，金融機構向相關企業提供優惠信貸的貸款利率上限為3.15%，中央財政按實際獲得貸款利率的50%給予貼息支持。按照財政貼息利率1.575%計算，3000億元貸款對應財政貼息47.25億元。如果後續進一步提高專項再貸款和貼息規模，財政貼息總額可能在100億左右。
3. 防疫支出
疫情當前，保障疫情防控經費是首要目標。至1月26日，全國各級財政下達疫情防控補助資金112.1億元，用於醫療救治、疫情防控所需設備和防控物資採購等；至2月14日為901.5億元，日均下達金額約41.5億。
假設後續防控經費日均下達金額不變，持續至3月15日，則累計下達金額為1350億；如果持續至3月31日，則累計下達金額約2000億。三、擴張財政空間的可能方式
綜上可見，今年與疫情直接相關的財政減收增支將有1.09-1.45萬億，其中0.38-0.66萬億對應了一般公共預算，0.21-0.29萬億對應了政府性基金，0.5萬億對應了社保基金。對於社保基金，2019年底我國基本養老、失業、工傷保險結餘6.85萬億，此次減免的0.5萬億可以分攤到以後數年，逐漸由財政補貼補償或加強國有資本經營收入補充社保，因此預計對今年的財政空間影響不大。
餘下的0.59-0.95萬億缺口，加上疫情結束後可能需要基建投資託底、促進消費、建立失業保障基金等方面的投入，今年由疫情所導致的財政缺口將有萬億級別，財政平衡的壓力明顯增大。為平衡財政壓力，財政政策可能將適度提高預算內赤字和廣義赤字，並進一步壓縮一般性財政支出和優化支出結構。
1. 適度提高預算內赤字
預算內赤字主要涉及一般公共預算赤字（官方赤字）和專項債。2019年的一般公共預算赤字率為2.8%，赤字率每提高0.1%對應赤字約1000億元，如果完全以提高赤字率的方式對沖，則需要將官方赤字率升至3.4%-3.8%。但是官方赤字率一直面臨著3.0%的隱性約束，如果大幅突破3%，可能引發一定程度的匯率貶值。
從最新的官方表述來看，完全依靠擴大預算內赤字來彌補財政缺口的可能性不大。2月16日財政部部長劉昆在《求是》上發表的文章中提到：“今後一段時間，財政整體上面臨減收增支壓力，財政運行仍將處於‘緊平衡’狀態。在這種情況下，單純靠擴大財政支出規模來實施積極的財政政策行不通，必須向內挖潛，堅持優化結構、盤活存量、用好增量……要有效防控地方政府隱性債務風險，穩妥化解存量隱性債務，有效遏制隱性債務增量……加強逆週期調節、鞏固和拓展減稅降費成效、保持合理適度財政支出強度是一方面，優化資金配置和結構、提高使用效益是另一方面，而且更可持續”。
可能適度提升2020年新增地方政府專項債額度至3萬億以上，發揮財政支出的穩增長作用。近期財政部提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，加上此前提前下達的專項債務1萬億元，共提前下達2020年新增地方政府債務限額18480億元。從專項債提前下達部分的項目投向來看，基建佔比明顯提升。
2. 提高廣義赤字
提高廣義赤字，例如提高政策性銀行的發債規模，增加央行PSL的投放規模等，也是可行選擇。政金債淨融資在2016年達到歷史峰值1.46萬億，2019年為1.39萬億，今年可進一步提升至1.6萬億左右，同比多增0.2萬億。PSL淨投放同樣在2016年達到歷史峰值9714億，2019年僅投放2670億，如果今年提升至5000億，將同比多增0.23萬億。
但廣義財政並非一般公共預算的等價替代，其使用範圍更侷限，例如PSL資金主要經由國開行投向棚改項目，專項債專款專用於基建、棚改、土儲等，國開行貸款資金多數也投向基建和棚改領域，資金使用整體以項目投資為主。因此，
可以考慮階段性適當拓寬廣義財政資金的使用範圍，增強其對預算內資金的替代性，例如政策性銀行牽頭成立專項建設基金，專門投向此次新冠疫情中暴露出來的醫療設施、公共衛生、疫情防控等方面的基礎設施短板，完善重大疫情防控體制機制，健全國家公共衛生應急管理體系。綜合來看，如果今年官方赤字率提升至3.0%，新增專項債額度提升至3.2-3.3萬億，政金債淨融資1.6萬億，PSL淨投放0.5萬億，則可以在相對合理的範圍內多增資金0.7-0.8萬億，基本可以維持財政收支的“緊平衡”。
3. 考慮發行特別國債
我國曾兩次發行特別國債（不包括滾動續作），第一次是1998年向四大國有獨資商業銀行發行2700億元，籌集資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金；第二次是2007年發行1.55萬億元用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。
特別國債納入國債餘額管理，但不計入財政赤字，可以軟性突破3%的官方赤字率隱性約束。特別國債有專門用途，此次疫情突發的背景下可能會考慮發行0.5-1萬億的特別國債，專門用於支持針對中小微企業的減稅降費。 此外，相比於專項債、政金債等，國債的發行利率更低，因此也有利於控制政府債務成本。
風險提示
疫情持續時間和對經濟影響超預期；財政積極程度不及預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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