大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事姚餘棟在論壇上表示，中國政策空間充足對經濟形成託底；同時，繼續貫徹供給側結構性改革，可以尋求更高的增長；根據大成四季投資方法論，未來整體或呈現“長秋短春”格局，可以債券為主，兼配股票。
10年代已剩下最後的20天。
面對一個即將到來的全新年代，一些關鍵性問題正在成為人們熱議的焦點：中國宏觀經濟會呈現何種趨勢？各主要產業的發展前景如何？企業如何在“穩增長”背景下重新尋找自己的錨？資本市場上又有哪些投資機會可尋？
2019年12月10日，由標點財經研究院聯合投資時報社主辦的“見未來路2019第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典”在北京王府半島酒店隆重舉行。超過300家上市公司及金融機構的嘉賓共聚一堂，圍繞宏觀經濟、旅遊消費、證券市場投資、大健康產業、全球產業變遷以及企業創新、金融創新等多個議題展開了深入的交流和討論。
論壇上，大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚餘棟發表了題為“新貨幣理論與大成四季資產配置”的演講，在這新舊交替的重要時刻，帶來了有關貨幣政策和資產配置方面的分享。
他表示，中國政策空間充足對經濟形成託底，同時繼續貫徹供給側結構性改革可以尋求更高的增長，中國經濟將進入更高質量中速增長的白銀時代。根據大成四季投資方法論，當前仍處於秋季格局（即經濟週期收縮、金融週期擴張），利好債市；未來整體或呈現“長秋短春”格局，秋季漫長，春季短暫，要抓住長秋短春的配合，配置上可以債券為主，兼配股票。明年不排除一、二季度呈春季格局，可重倉價值週期股、藍籌股。
姚餘棟系英國劍橋大學經濟學博士。他曾任職於原國家經貿委企業司、美國花旗銀行倫敦分行；曾任世界銀行諮詢顧問，國際貨幣基金組織國際資本市場部和非洲部經濟學家；黑龍江省招商局副局長，黑龍江省商務廳副廳長；中國人民銀行貨幣政策二司副巡視員，中國人民銀行貨幣政策司副司長，中國人民銀行金融研究所所長。2016年9月加入大成基金管理有限公司，任首席經濟學家；2017年2月起任公司副總經理。
新貨幣理論五大推論
在“見未來路2019第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典”現場，姚餘棟對其歷時十年研究得出的新貨幣理論（NMT）進行了詳細介紹。
據瞭解，新貨幣理論以支付清算為切入點，重新審視了交易對貨幣的需求，構建了基於支付清算微觀基礎的貨幣需求方程。通過研究發現，交易中的支付結算網絡對於貨幣的需求是極為巨大的，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結算網絡的人數的二次方。
姚餘棟舉例解釋稱，兩個人交易需要二兩銀子，而三個人互相交易時需要的不是三兩銀子，而是六兩銀子。
NMT有五大結論：
一是生產的資產永遠趕不上貨幣需求，最終會出現全球流動性不足。姚餘棟進一步指出，全球流動性緊縮將是未來的常態，通縮壓力加劇，而非通脹。
“數字貨幣一定大行其道，因為我們不能夠有充足的有效資產，沒有資產怎麼發貨幣呢？我們沒有能力生產有效資產滿足我們的貨幣需求。所以區塊鏈基礎的數字貨幣就很有希望，希望人民銀行研發的DNCP早點實驗，這個還是有領先地位的。”姚餘棟稱。
第二個結論是，隨著人類經濟網絡擴大，債務的比例不斷上漲，槓桿率上行無法避免。因為負債端是平方項，資產端是線性的，槓桿率將隨交易節點增加而升高。
第三，負利率將是貨幣政策的“終局”。長期來看，經濟增長放緩並趨近於零，為維持債務可持續，債務付息成本一定低於經濟增長，也就是負利率。
四是佔優貨幣升值。姚餘棟表示，根據冪律法則，只有少數的節點擁有較多的連線，全球性貨幣將具有更高的流動性和連接點，因此具有更高的需求。國際貨幣“印錢”不會貶值，反而升值。他指出，中國及時抓住了機遇，從2009年開始推動人民幣的跨境結算，走上了人民幣國際化道路，這是具有里程碑意義的，使人民幣成為國際貨幣之一。
第五個結論是國際貨幣發行國能夠實現NMT。根據三部門理論，在經常賬戶平衡的情況下，在政府部門的盈餘對應的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。對國際貨幣國而言，政府部門加槓桿不會導致其貨幣大幅貶值，可以用公共部門赤字來支持私人部門盈餘。“槓桿反正控制不住，那麼給誰加槓桿很重要。加到居民部門上居民要爆倉，加到企業上企業要爆雷，金融機構審慎管理不能加，唯有一個部門，就是政府，一定是加政府部門才沒事。那麼誰能加呢？只能是國際貨幣加。”姚餘棟說道。
中國政策空間充足託底經濟
隨後，姚餘棟進一步介紹了貨幣政策演化的三階段理論。
第一階段是傳統貨幣政策階段，以中國為代表。在這一階段，保持實際短期利率穩定和中性政策立場，當產出缺口為負和通脹缺口超過目標值時，應降低名義利率；反之亦然。
第二階段是QE，比如美國。由於槓桿率上升以及GDP增長受限，將演化為QE以維持債務可持續。美聯儲10月11日宣佈，自2019年10月15日起至2020年第二季，重啟短期國債購買計劃，購債規模為每月600億美元。按照購買計劃，預計到2020年二季度，美聯儲總資產將回到4.5萬億美元。“美國國債已經不可持續，由此引發QE4的操作。美聯儲一定會在明年二季度開始繼續擴表。假如引起全球流動性氾濫，國際投資者的錢去哪裡呢？一個是美國股市，一個是中國經濟。”姚餘棟分析稱。
第三階段為負利率+QE，以歐洲和日本為代表。隨著勞動生產率增速下降及技術進步乏力、人口老齡化等原因，負利率是貨幣政策之“終局”。
姚餘棟指出，當前中國政府部門槓桿率較低（根據BIS數據，2018年為49.8%），遠低於發達國家的水平，政府（主要是地方政府）有充分的加槓桿空間。未來中國依靠地方專項債的發行，同時能將財政赤字轉換為私營部門的盈餘，推動中國經濟增長。在經常賬戶逆差的過程中，人民幣可以加速國際化，從而穩定匯率，引導資本賬戶順差。
對於中國經濟的未來，姚餘棟持較為樂觀的態度。他表示，目前政府法定債務率為37.1%，地方政府專項債餘額為9.5萬億，地方政府一般債為11.9萬億，國債為16萬億，假設按照地方專項債每年新增3萬億，一般債新增1萬億，國債新增2萬億，持續10年，則到2030年，政府債券餘額將接近100萬億，政府債券佔GDP比重仍為50%左右，政策空間仍然充足，對經濟形成託底。
“但是不能光靠債，還要做新一輪轉換，就是要尋求更高的增長，這個時候就需要繼續貫徹供給側結構性改革。”姚餘棟進一步分析稱，新舊動能轉換是中國經濟轉型升級的內在動力與實質，根據NMT理論，技術進步能夠緩解流動性緊縮問題，打開經濟長期增長空間；當前結構性去槓桿取得了初步成效，我國總槓桿率水平降至249.4%，延續了2017年末以來波動下降的趨勢，非金融企業部門槓桿率下降明顯，自2018年第一季度157.8%的峰值波動下降至2018年末的152 %；同時，科創板已經取得初步成功，這是實現新舊動能轉換、打造創新型國家非常關鍵的一步棋。
據其預測，中國2021年—2030年將保持4%—5%的實際GDP增長率，名義增長率為6%—7%，到2030年中國GDP將接近200萬億。中國經濟將進入更高質量中速增長的白銀時代。“到時候中國GDP總量接近30萬億美元的水平，跟美國經濟總量非常接近。人民幣國際化是不可阻擋的。”姚餘棟稱。
大成四季投資方法論
對於投資者最為關心的資產配置問題，姚餘棟向大家介紹了大成基金開發的一套簡單易行的大成四季投資方法論，以及如何運用該方法論來進行資產配置。
該方法論以經濟週期作為縱軸，金融週期作為橫軸，將宏觀經濟環境分為“春、夏、秋、冬”四個象限組合。“經濟週期、金融週期都會有收縮與擴張。經濟週期擴張、金融週期收縮的時候是春季；兩者都擴張的時候是夏季；經濟週期收縮、金融週期擴張時是秋季；而冬季則意味著兩者都收縮。”姚餘棟在論壇上介紹。
他對過去十年進行了一個梳理：“4萬億投資時處於夏季，彼時金融、經濟兩個週期都在擴張。隨後宏觀調控開始，進入秋季。中間有個小冬季，然後產能過剩，進入漫長的5年多的秋季。供給側改革讓中國經濟回暖進入春季，去年開始進入秋季，今年初有個小夏季，現在又轉為秋季。”
在不同的經濟週期和金融週期中，有什麼配置策略呢？姚餘棟給出了建議：“春季象限可重倉股票，夏季配置商品，秋季投資債券，冬季持有貨幣。”若針對股票投資，則是春季投資價值週期股，夏季投資成長週期股，秋季投資成長防禦股，冬天投資價值防禦股。
大成四季投資方法論的關鍵在於對四季的判斷。現在屬於什麼季節？對此，姚餘棟給出了自己的見解：“當前是秋季，存在一定的經濟下行壓力，但逆週期調節也比較給力。明年不排除一、二季度是春季，明年股市還是不錯的，可重倉價值週期股、藍籌。”據其分析，全球貨幣政策轉向，美聯儲即將實行QE4，大量的錢會流入中國。央行政策操作側重於穩增長，對通脹壓力保持定力，意味著貨幣政策偏向寬鬆，降息週期或開啟。10月經濟數據超預期低迷，反映經濟下行壓力不減。綜合來看，產出缺口向下、流動性缺口向上，格局仍是秋季，利好債市。
他進一步稱，中長期看，伴隨著國內經濟結構轉型及政策上更加註重高質量發展，國內經濟增長面臨下行壓力。為保持經濟平穩健康發展，金融系統也需要提供更充裕的流動性。將來會進入長秋短春格局，秋季漫長，春季短暫，要抓住長秋短春的配合，可以債券為主，兼配股票。
談及外資流入，姚餘棟指出，北向資金流入已經超過公募，改變A股行為的不是公募，是外資。“債券通已經流入2萬多億了，明年會流得更猛。滬港通開通以來北向資金淨流入8870億元，隨著國內金融市場的開放，外資將持續流入國內股票市場。因為歐洲和日本跌入黑洞，美國雖然不一定跌進去，但是它會搞QE4操作。”
最後，他總結道：“根據NMT理論顯示，中國（貨幣政策）還屬於第一階段。易行長說要珍惜我們的傳統貨幣政策，防止將來也往其他階段演化。美國處於第二階段，歐洲央行、日本央行處於第三階段。在資產黑洞之中，大量的錢即將流入中國經濟。儘管我們經濟面臨下行壓力，因為老齡化速度很快，經濟結構轉型仍在進行中，但我們財政空間比較好，地方政府能幹，地方專項債可以發得多一點，有好的項目託底。不過還是不夠，關鍵是要搞創新。我相信，在這種情況下，中國經濟全球表現依然相當亮麗。”
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