【本期嘉賓】姚餘棟，中國首席經濟學家論壇理事，英國劍橋大學經濟學博士，大成基金副總經理兼首席經濟學家，中小銀行發展論壇秘書長、直銷銀行聯盟秘書長、金融街88號論壇秘書長，中國互聯網金融協會互聯網股權融資專委會主任。同時也擔任清華大學五道口金融學院碩士、博士生導師。曾任國際貨幣基金組織經濟學家，人民銀行貨幣政策司副司長、人民銀行金融研究所所長。
姚餘棟，英國劍橋大學經濟學博士 大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
第一節 姚餘棟：定向降準“一石三鳥”不意味著貨幣政策轉向
金融界：6月24日，中國人民銀行決定，從2018年7月5日起，定向降準0.5個百分點，以支持債轉股和小微企業融資，這也是今年第三次降準。此次降準釋放了什麼信號？
姚餘棟：我覺得央行的公告裡面說的很清楚了，這次定向降準是落實了國務院常務會議的精神，同時也有一個“一石三鳥”的效果。一是支持法制化、市場化的債轉股是一個大招，對中國經濟的長治久安非常重要，央行提供的5000億元的長錢，具有“點石成金”的效果。二是用2000億的長錢支持中小微企業，中小微企業是就業納稅的主體，央行對中小微企業的政策支持還是持續的，這個力度也是比較大的。三是這次定向降準的時點把握非常妙，可以及時緩解上半年的資金緊張，同時這次定向降準釋放的資金7月5日到賬，可以提前釋放7月份、8月份的市場壓力。
金融界：從降準範圍看，本次定向降準覆蓋了全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行，是否意味著貨幣政策轉向？
姚餘棟：不意味著貨幣政策的轉向。我覺得一定要認識到我們國家穩健的貨幣政策是一個長期取向，不能輕易的改變。為什麼穩健？這是國際金融危機以來得到一個教訓，過低的利率會促使這個市場、金融機構加槓桿，尋求更高的資金回報，所以就非常容易加劇這個系統性不平衡風險。
所以，這個一定要知道，不能夠輕易的調低市場利率，這個是咱們黨政、國務院早就有這個部署，人行也做了很好的穩健貨幣政策，就是在穩健貨幣政策的前提下做微調，這樣才是一個合理的決策。
對於中國來說，所謂穩健中性的貨幣政策，就是如果長期通脹是2%，利率3%左右比較合適，再低了就是負利率了，如果在通脹率基礎上加兩個百分點，這個又過高，又不一定充分的支持實體經濟，因此，加一個百分點比較合適。
金融界：與前兩次降準相比，本次降準有什麼突出的特點？
姚餘棟：我覺得這次釋放流動性上和前兩次是一樣的，這次更突出了法制化、市場化債轉股。我作為一個經濟學工作者很早就呼喚債轉股，主要是呼喚債轉優先股，我們當時的一個測算是，債轉股四萬億到五萬億左右合適。債轉股是中國去槓桿的一個大招，因為這個長期的債務槓桿，反映到銀行體系下，你一時消化不了，放在資產負債表上能夠在發展中逐漸消化。我覺得現在已經開始做了，但是我覺得有幾個，一個是一定要市場化、法制化債轉股，不能把殭屍企業都轉股了，也不能明股實債，我覺得這是央行說的很清晰的一點。
另外，我覺得在國務院幾部委出的新文件裡，關於債轉股的，還是突出了優先股，因為你把這個普通股放在資產負債表上，將來可能要加到400%資本金充足率，這會加重我們銀行體系的負擔的。我覺得還是普通股和優先股並用比較合適，一半普通股，一半是優先股，優先股是累計分紅不是立刻就分紅，給企業喘息的機會。
而央行本次定向降準，支持法制化、市場化的債轉股這一招很妙，它大約釋放了五千億，銀行真正的做了債轉股的時候，再告訴央行，才可以動這個錢，這是一個正向激勵，非常的好，就是實際上是用長錢支持結構性去槓桿。
第二節 姚餘棟：寧可相信房地產有泡沫 採取宏觀審慎措施抑制
金融界：本次定向降準對房地產會帶來哪些影響？如何看房地產的走勢？
姚餘棟：目前，我國城鎮化處於中後期，現在很多農村的老百姓搬到城市裡來，我們這個城鎮化率，按照這種常住人口才56%，2035年以後城鎮化率至少要達到70%，現在我們國家城鎮化還是比較有明顯優勢。我們提出了一個叫“八個一線”，就是這個四個一線是不夠的，因為這麼大的人口體量，這麼多年輕人，那麼現在像杭州、成都、武漢等一些新一線城市正在崛起。我覺得這個是好事，這是積聚整個的這樣一個資源，也是未來的創新的平臺，所以同時我們也看到了，我們採取國際上相對來說，最嚴厲的宏觀審慎的房地產，這是正確決策。一定要知道，十個危機九個是房地產導致的，這是人類歷史經驗就知道。所以我們人類是沒辦法判斷資產泡沫的，我反覆在說，不要急於預測房地產是不是泡沫，我們判斷不了，我們只能防止泡沫，我們寧可相信房地產有泡沫，而採取宏觀審慎的措施抑制，也不可以輕易的認為沒有泡沫而縱容，這才是長治久安。我覺得是做的很好的，這個事情還要堅持下去。
所以，房地產這個事情是屬於我們整個國家的態勢，而且大家也看到了，現在雄安的千年大計，珠港澳大彎區也已經開始規劃了，我們這個超級的都市圈在崛起，這也是很了不起。還有我們現在也不可否認，這個央行牽頭的資管新規是千錘百煉，近乎完美。現在我們將來的理財資產，一定要標準化的、可穿透的，讓很多的老百姓買的安心、放心，質量高。在這個過渡期中，肯定有一些過去的通道盡量在收縮，或者是理財的剛性兌付在打破，所以金融資產實際上在減少，在一定程度上造成了資產荒，買不到好的金融資產了，那就買點房地產吧，這個很正常的一個翹翹板，我覺得沒什麼問題。所以恰恰說明這個房地產是在宏觀審慎的情況下，我覺得還是可以的，房地產投資沒有問題的。
第三節 姚餘棟：結構性去槓桿有痛苦 企業要健康穩健經營
金融界：今年以來，債券市場頻頻違約，小微、民營企業佔違約主體比例最高。與此前“全面去槓桿”相比，本輪定向降準，給予小微企業和市場化債轉股支持，穩步推進結構性去槓桿，主要有哪些方面的考慮？
姚餘棟：我覺得小微企業融資難、融資貴的問題還是非常嚴峻，現在都是非常重視了，央行幾部委剛剛出臺的這個政策，給予多方面的支持和照顧，我覺得這個非常重要。這個小微企業貢獻80%的就業和60%的納稅，是我們很多經濟的活力所在，所以我認為這個還是很對的，這個著力點是選的非常好的。
在這個債券市場中，郭樹清主席在上海陸家嘴也說了，大約是0.56%的違約率，離這個新債佔2—3%之間，我們相對來說比較低。所以這個我覺得首先是不能慌的，這個結構性去槓桿，可能有一些是沒有辦法的事情。但是同時也要甄別，有一些企業拿錢去跨行併購不成功，這個苦果可能自己擔了；往往是這裡面有委屈的、誤傷的，還可以找到臨時的緊急救助，我覺得這裡面還要甄別這種情況才行。我認為，總體來說，這個結構性去槓桿肯定還是要有一點痛苦，那麼，企業自身要對這種宏觀的變化有一個敏感性的把握，不宜過分的負債過高，及時補充資本金，健康的、穩健的經營還是很重要的。
第四節 姚餘棟：經濟週期處於秋季 重點配債好一點
金融界：5 月社會消費品零售總額增速創15 年新低，投資增速創1995 年以來新低。5月經濟數據大幅下行的主要原因是什麼？如何看當前宏觀經濟形勢？下半年經濟是否存在進一步下行壓力？
姚餘棟：我們這個GDP三分之二是消費，這個三分之二的消費，只有三分之一是社會零售消費，還有三分之一是服務類消費，服務類消費不在統計之中。那麼還有三分之一大約是投資，進出口很少了。所以這個投資下行，結構性去槓桿投資，邊際下行也沒什麼問題。但是我們看到，這個基礎設施與地方政府債務要嚴厲的監管，所以下行的比較快一點，但是房地產沒問題。全球來看，房地產投資沒有問題的，經濟就沒問題，這是一個基本邏輯，美國經濟怎麼復甦的，就是因為房地產先復甦。房地產行業帶動了三十多個行業，九個納稅品種，這都沒什麼問題，製造業還可以，民營投資也比較穩定，整體的中國的經濟是穩健的，是有點下降也是高位下降。另外，現在服務類的消費多一些，這些東西不在統計之中，所以社會零售消費統計已經過時了。然後我們現在中國經濟已經是消費拉動的，所以你要看中國經濟，你要看工業增加值那就誤導了，那你看社會零售消費也誤導了。
金融界：在當前的宏觀經濟環境下，能否給投資者一些建議？
姚餘棟：我們大成基金推出一個叫大成四季的方法論，這個方法論還是比較不錯的，比美林投資時鐘都好一些。從我們現在整個的金融週期和經濟週期看，現在金融還是屬於在釋放充分的流動性，屬於擴張，經濟週期屬於高位下行，屬於收縮，所以現在處於秋季，秋季還是要配債好一點。重點配債，其他的兼顧，這個都是有得失的，這是一個大成四季的指向。
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