9月13日晚，由陸家嘴金融城發展局、上海市銀行同業公會、上海市基金同業公會、上海市保險同業公會、上海上市公司協會、上海國際股權投資基金協會、上海股權投資協會、中國金融信息中心共同舉辦，鉅派投資集團、有魚普惠聯合主辦的“陸家嘴資本夜話”系列講壇第十七期在中國金融信息中心舉行。本期論壇以“全球流動性與國內宏觀經濟形勢”為主題，特邀大成基金副總經理兼首席經濟學家姚餘棟作主題報告。
致辭：
中國金融信息中心總裁助理 潘恆寧
中國金融信息中心總裁助理潘恆寧在致辭中表示，中國金融信息中心是新華社直屬機構，是新華社和上海市政府戰略合作項目，服務於上海國際金融中心建設的國家戰略，同時也服務於新華社打造國際一流新型世界性通訊社的戰略目標。“陸家嘴資本夜話”是中國金融信息中心聯合眾多權威機構搭建的平臺之一，至今已成功舉辦了16期，逐漸成為上海財經領域重要的信息平臺、知識平臺，也成為金融白領思想交流的重要場所。
從全球貨幣政策的視角來看，國際主要經濟體的央行逐漸開始退出量化寬鬆政策，全球流動性趨緊。美聯儲自2014年下半年退出量化寬鬆政策，美元進入加息週期，預示著全球流動性收緊。英國央行在2017年7月加息，成為又一個退出寬鬆政策的主要央行。歐央行決定在下半年逐步減小QE規模，並在今年年底結束QE。以美元為首的貨幣走強，使得全球範圍內資本湧入發達經濟體，從而引發全球流動性趨緊。
今年以來，央行已經實施了三次定向降準，釋放長期流動性超過1.5萬億元。2008年金融危機的時候，中國將房地產投資和基建投資作為逆週期調控重要工具，保持了經濟的高速增長。在當前實體經濟去槓桿以及金融嚴監管的大環境下，中國經濟能否找到新的增長動力，能否真正轉向創新驅動和消費驅動，能否發展、壯大高端製造業、服務業，將是我國經濟能否快速、健康發展的關鍵。
主旨演講：
大成基金副總經理兼首席經濟學家 姚餘棟
姚餘棟簡介：
英國劍橋大學經濟學博士，清華大學五道口金融學院博士生導師，中國人民銀行金融研究所前所長，現任大成基金管理有限公司副總經理兼首席經濟學家，中小銀行發展論壇秘書長、中國養老金融50人論壇首席經濟學家等。
在《經濟研究》和《金融研究》等國內外頂級學術刊物上發表了多篇文章。專著《學習經濟》、《重燃中國夢想》、合著《通脹預期與貨幣政策》等，2015年9月8日，與楊濤博士首次共同提出“共享金融”的理論。
曾獲中國金融學會論文一等獎、2014年度鄧子基財經學術論文獎、2016年清華五道口金融學院最受歡迎EMBA講師、2016第一財經年度機構首席經濟學家（中資）、2017網易年度最具創新力經濟學家等獎項。
以下為報告全文：
大家好，今天我的演講題目是“全球流動性與國內宏觀經濟形勢”，主要從三個方面來講。
一、全球流動性不足理論與新興市場危機
早年我在央行的時候，與謝懷築、孔澤宇等同事一起，以支付清算為切入點，重新審視了交易對貨幣的需求，構建了基於支付清算微觀基礎的貨幣需求方程。
通過研究發現，交易中的支付結算網絡對於貨幣的需求是極為巨大的，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結算網絡的人數的二次方。 這個理論，解釋了全球歷史上很多的事情。在各大央行寬鬆貨幣政策走向緊縮之際，全球流動性緊縮將是未來的常態，通縮壓力加劇，而絕非通脹。
可以用幾個例子來說明這個問題。第一，王莽新政的過程中，每次改制的錢幣大小不斷縮小，價卻越來越高。所有的金融史都說當時發生的是通脹，但那是不對的，事實上是通縮。因為那時人口暴漲，可能已經接近兩三億，需要的銅錢大致是當時已有的九倍，流動性不足。第二，北宋明道年間，由於貿易繁榮，佔優貨幣升值，銅錢對鐵錢升值，於是老百姓們就把家裡的銅錢藏起來，最終觸發流動性不足。第三，明末的白銀陷阱。大家都聽說過“此地無銀三百兩”的故事，為什麼會有人把銀子買起來呢？因為當時明朝的張居正改革，納稅都用白銀計算。五十年之後，發生了通縮，資產價格崩潰。我們引用一句話，明黃宗羲說，“二百餘年，天下金銀綱運於燕京，如水赴渠。……而富商、大賈、達官猾吏，自北而南，又能以期資力盡斂天下之金銀而去。此其理尚有往而復返者乎？夫銀力已竭，而賦稅如故也，市易如故也。皇皇求銀，將於何所！故田土之價，不當異時之什一，豈其壤瘠與？曰：否。不能為賦稅也。百貨之價，亦不當異時之什一，豈其物阜與？曰：否。市易無資也。”白銀對銅錢升值了，家家藏銀子，家家都回收流動性。這不是通脹，而是通縮。
第四，佈雷頓森林體系的崩潰。佈雷頓森林貨幣體系是指二戰後以美元為中心的國際貨幣體系。是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制，基本內容包括美元與黃金掛鉤、實行固定匯率制度。當時，黃金對美元升值，各國紛紛找美聯儲換黃金，然後在倫敦市場拋掉，所以美國不斷的流失黃金。因此1971年8月15日，美國宣佈關閉美聯儲的黃金兌換體系。特別提款權就是因為擔憂流動性不足而創設的。第五，“日元升值之謎”。現在為什麼日元升值？日本經濟的復甦由於超老齡化、GDP增長緩慢、通貨膨脹長期處於2%目標下方等基本面原因，一直是比較脆弱的。但是日元確實是在升值的，因為日元是一種國際貨幣，它已經脫離了基本面。全球流動性不足，佔優貨幣一定會升值 。2016年，日元進入負利率時代後，反而開始了強勢的升值趨勢。接下來我們來看一下對流動性緊縮的理論分析。現在央行提供流動性，流動性總量與人口之間為線性關係。劍橋學派的貨幣需求理論中指出，隱含的流動性需求是人口的線性函數，經濟體量有多大，需求就有多大。凱恩斯的貨幣需求理論中說，貨幣需求取決於交易動機、預防動機、投機動機，得出的結論是流動性需求是人口的線性函數。託賓的貨幣需求理論中認為，人們願意持有的貨幣量與利率有關，利率越高，存的錢越多。其中，基於交易動機的流動性需求與收入相關，也就是說與人口呈線性關係。但這個理論沒有模擬人與人之間的交易，沒有考慮到支付清算對流動性的需求並非支付節點的線性疊加（如下圖所示）。有交易就創造貨幣需求，交易即需求。
因此可以說，現有的所有理論都無法解釋先前流通性緊縮及其導致的佔優貨幣升值之謎。
資本市場深度的加深和清算效率的提升都可以在一定程度上緩解流動性緊縮。但隨著人口的增長，這兩者不能解決根本問題，流動性荒是最終結局。隨著人數增長，錢一定會不夠的。全球流動性的供給近似為節點n的線性函數，但交易後，流動性的需求是節點n的平方。這導致央行的資產即使是足夠的，也趕不上流動性需求上升的速度。
以上是理論框架的彙報，接下來我們來檢驗一下。參照麥金農（1982），我們以構成SDR籃子的四種國際貨幣（美元、歐元、英鎊、日元）的總體供應情況反映全球流動性狀況。
目前，全球M2增速放緩。官方流動性（基礎貨幣）由充裕轉向收縮，四大儲備貨幣發行國央行的資產負債表勢必收縮。且四個央行均在近期出現了明顯的貨幣乘數大幅下降。量化寬鬆是央行的一個很重要的發明，從下圖我們也可以看出，美國的三次量化寬鬆措施後，全球M2增速和全球基礎貨幣同比增速都有了明顯的上漲。如果沒有量化寬鬆，全球的流動性就會出現總量的下跌，那是很痛苦的。全球經濟復甦，但流動性在收縮，那麼佔優貨幣，包括美元、英鎊、日元、歐元，以及瑞士法郎、澳大利元、人民幣等都會繼續升值。
我們看一下SDR貨幣籃子政策的變化趨勢：美聯儲加息縮表，2017年10月，美聯儲開始實施縮表，今年下半年仍有兩次加息；歐央行18年年底結束QE；日央行縮量QE；英格蘭銀行加息。所以出現了海外資金迴流、二級市場迴流美債、QE減少的現象。也就是說全球增長本來是需要錢的，但這個時候主要央行反而在縮表。
未來會怎麼樣？一旦主要經濟體都停止QE，那麼基礎貨幣的增速將出現一個快速的下滑。而如果開始縮表的話，基礎貨幣減少則必然發生。根據我們的測算，拐點已經臨近，今年下半年就是全球流動性總量上的拐點。從此以後就是“人活著，錢沒了”。
從長期看，人類經濟的不斷增長必然導致流動性不足，而縮表又是一個長期的過程，因此，流動性緊縮可能會是一個持續達一二十年的問題。再擴表就很難了，除非美國再發生金融危機。
如下圖顯示，貨幣乘數在下降，怎麼來應對呢？答案是，人民幣是全球流動性的救贖。
為什麼這麼說呢？一旦將人民幣計入全球流動性，則全球流動性總量明顯提高，增速下滑速度大幅減小。下圖顯示，人民幣加入SDR，全球流動性跌到-10%左右，而不加入的話會跌到-15%左右。我們是很幸運的，及時加入了SDR。人民幣國際化是一個驚心動魄又非常完美的過程。現在全球儲備的人民幣大約在1%，以前是沒有的，人民幣國際化取得了非常大的進展，我們現在也是國際貨幣，人民幣非常重要。
因此，我主張，設立“一帶一路”的海外合作基金，誰沒有錢了，就給他們人民幣。當年，美國也是憑藉馬歇爾計劃成為國際貨幣的。 未來五年全球流動性緊縮，M2缺口將達到10萬億SDR，對應人民幣流動性缺口將達到100萬億。建立人民幣海外合作基金，起步為1萬億人民幣，未來可能達到10萬億人民幣以上，為一帶一路提供流動性。我們現在已經被加冕為國際貨幣了，但實質上還是有差距的，但我們在不斷進步。
全球流動性不足會產生什麼結果？一是大宗商品低迷。大宗商品一半是需求屬性，一半是金融屬性，所以收流動性的影響較大。美國宣佈退出QE3、開始準備縮表的時候，油價崩潰了。二是全球糧價低迷。三是全球油價持續低迷。油價有波動，但沒法達到110美元。
關於通脹預期，美國的一直很低，十年期的國債利率一直在2%左右。美聯儲花了五六年的時間才發現通脹高不了，其中很重要的原因是大宗商品的低迷。
再來看一下全球的通脹水平，各國都不高，尤其是老齡化的日本，非常艱難。
包括美國在內，國際貨幣發行國都應該是消費型的。人民幣越是國際貨幣，我們越應該消費，因為只有消費，我們才能形成經常性賬戶逆差，才能給全球提供流動性。人民幣加入SDR，是很重要的。現在美國經濟比較強勁，其房價已經創歷史新高，加息會變緩，通脹上不來。這時，新興市場出現危機，大量的錢迴流美國，以至於遠端利潤上不來，房價還會漲，有可能又醞釀一次次貸危機。
美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上表示，沒有看到任何明顯的加速超過2%的跡象，而且似乎沒有過熱的危險。美國核心PCE持續滿足2%並不容易，加息的節奏將是緩慢漸進的，資產價格泡沫仍將持續。10年期美國國債收益率逼近3%，如果美國經濟增長逼近3%，它會積累新的風險，所以9月份的加息是大概率事件，但明年還難說。
目前美元、美債強勢。在強勁的非農就業以及通脹數據的支持下，市場對美聯儲加息的預期強烈，美元指數走強，會走到100左右。而強美元指數下，新興市場爆發貨幣危機，反向加強了美元的避險需求。國際資本湧入美國，將進一步推高資產價格泡沫。
美元指數的動向涉及到全球匯率，包括人民幣匯率。美日息差和美德息差一直在升高。如果美聯儲加息相對緩，但其10年期美國國債收益率繼續上漲，在德國、日本經濟復甦緩慢的時候，美元和歐元之間的利差還會擴大，因此美元指數強勢是必然趨勢。美元指數強，新興市場貨幣的厄運就來了。在全球流動性不足的情況下，佔優貨幣升值，國際貨幣回到國際貨幣發行國，因此他就要加息，
阿根廷、巴西、土耳其等新興市場的匯率、股市都將受到明顯的衝擊。
按照全球流動性收緊趨勢以及對流動性的測算，新興市場貨幣危機持續時間將會非常長，或持續十年。印度，印尼，南非都可能成為受到進一步波及。在美聯儲結束加息與縮表之前，新興經濟體不可避免承受持續壓力，影響會比當前市場預計的更加持久和深遠。
全球流動性不足，一方面導致大宗商品低迷，通脹起不來；另一方面，佔優貨幣升值，就是說國際貨幣升值，非國際貨幣貶值。所以，新興市場一片哀嚎，但中國不用，因為人民幣成為國際貨幣了，除了對美元略有貶值，對其它貨幣都升值。我們要敢於輸出人民幣，越被別的國家用，人民幣的國際化程度就越高。
二、中國經濟面臨“人口老齡化”問題
按照我們對未來人口構成的預期，我國約在2030-2035年進入超老齡社會，80歲以上人口接近八千萬。什麼叫超老齡呢？根據社會撫養比、老年人群體人口總量變化趨勢的分析，超老齡社會是指基本失去工作能力的老年人口占總人口達到或超過一定的比例的人口結構模型，其標準為——年齡超過80歲以上的老人佔總人口比例達到或超過5%。日本在2000年左右已經進入超老齡社會，而我們現在的老齡化程度相當於1985年的日本。日本比我們富了三十年，但也比我們老了三十年。
老人退出勞動力市場以後，不再有一般的收入，但仍佔有資本，這樣的話人均資本下降，這就會引發“老齡化陷阱”。創新國家如果要逃出“老齡化陷阱”，就要求全要素生產力（TFP）增長大於1。目前，只有美國和日本是大於1的。日本的創新能力還是很強的，只是它受限於“老齡化陷阱”。因此，我們國家一定要搞創新國家。
人口老齡化對經濟的影響弊大於利。一方面，中國人口老齡化將導致經濟增速下行；另一方面，人口老齡化對養老金制度和保健制度的可持續性帶來了財政挑戰。比如說，局部省份的社保缺口就需要富裕省份來承擔了，那可能就會引發局部問題。
日本經驗表明人口老齡化影響深遠。第一，日本政府奮力刺激經濟，日本經濟仍然不見起色，其根源在於人口老齡化。第二，企業投資下滑的背後，是老齡化造成的儲蓄率下降。1991年日本居民儲蓄率為16%，現在已經降為5%了。第三，人口遷移和房價問題。
中國人口趨勢與日本過去二十年高度相似，日本上世紀九十年代初的蕭條對我們來說是很大的挑戰，我們要及早地防範“老齡化陷阱”。如果不做改變，日本的過去就是我們的未來。
我很擔心社保徵收會引發失業率的上升。東三省等省份的社保已經出現了缺口，全國統籌是必須要做的。如果不統籌稅率，缺口比較大的省份收的可能比較低，這就不公平了。統籌稅率會有哪些影響呢？引用中金的測算結果來說：第一，靜態估算，社保改徵將對上市公司盈利產生3%的負面影響，非金融約6%左右；第二，中小板和創業板的實繳率低於主板，靜態估算對淨利潤的影響在9%左右；第三，社保繳費民企壓力相對較大，靜態估算對淨利潤的影響在8%左右。
影響如此之大，怎麼辦？越來越多的省份出現問題，全國統籌是必然的，
如果統一徵20%+8%，總共的稅率是37%左右，再加上五險一金，那麼中小微企業幾乎不掙錢了，失業率必然上升。如果降稅率，那麼更多省份將出現缺口。我認為，降稅率是中長期的舉措，需要各個省測算，達成統一的徵管力度。我認為，短期看，保就業是第一位的，建議對於低收入職工（如工資收入5000元以下），實行社保名義賬戶制（包含統籌和個人賬戶），記賬暫免徵收他們的社保費用，以減輕企業負擔，確保當下就業。之後再結合中長期的社保費率改革，考慮這部分賬戶的做實問題。簡單來說，就是全國工資收入5000元以下的職工，免徵免繳，個人不繳，企業也不繳，但職工老的時候照樣領。這是很重要的救濟措施，因為就業是民生之本。中期我們再考慮降稅率，包括未來國有資產收益的補充等各個方面的補充，但短期上，建議迅速採取上述措施。
三、宏觀經濟分析與資產配置建議
宏觀方面，中國經濟有下行壓力但大致是趨穩的。9月7日，國務院金融穩定發展委員會召開第三次會議，會議強調，做好當前金融工作，必須保持戰略定力，按照黨中央、國務院總體要求，堅持穩中求進總基調，遵循既定方針，抓住關鍵問題推進工作。銀保監會電視電話會議強調，黨中央、國務院已就下半年經濟金融工作作出決策部署，明確提出“六穩”方針，銀保監會系統要堅決抓好貫徹落實，全力以赴做好近期重點工作。9月12日，央行時隔15天重啟逆回購操作，單日提供600億元流動性。央行水平確實是高，流動性是合理充裕的。
通脹方面，8月通脹略超市場預期，但主要受短期供給端擾動影響，不是由需求提升。隨著干擾因素退出，年內通脹壓力不大，對貨幣政策無實質性影響。環保限產取消的傳聞將使PPI進一步下行。
出口數據與預期一致，受高基數以及貿易戰影響，8月進出口數據均出現回落。出口方面，在美國經濟超預期增長以及中美貿易戰影響下，對美出口有小幅回升，而對日出口大幅回落拖累了出口增速。進出口出現一定轉移現象。進口方面，汽車及汽車底盤進口增速下滑產生拖累。
受到美元加息週期以及新興市場貨幣危機拖累，人民幣匯率波動加大。央行之前先後通過提高外匯風險準備金率以及限制銀行通過FTU向境外存/拆放人民幣的方式，減少順週期行為。8月24日，逆週期調節因子重啟，匯率暫時無憂，短期內肯定能保住7的心理窗口。
中國央行原行長周小川在接受CNBC採訪時表示，中美貿易戰不會對中國經濟有太大的影響。用數學模型計算貿易戰的負面影響，並不是很大，也不顯著，對中國經濟的影響不到半個百分點。中國對此的反應是儘快向其他國家轉移出口，中國可以儘快採取行動。周行長還認為，中國經濟增長6%+浮動匯率，就可抵禦外部衝擊。這一點我也完全同意，老齡化程度加深，中國的經濟增長速度下降一點是完全可以的，不一定要維持在6.5%以上。我建議，“十四五”期間把增速調到6%，不用這麼高，要追求更高的質量。逐漸把增速降下來，槓桿也就下來了，未來的風險也將得到控制。
8月金融數據方面，M1、M2增速不及預期，存款增速繼續放緩。8月新增人民幣貸款增加1.28萬億元，不及市場預期。銀行總體是健康的，壞賬率不會超過2%。房地產方面情況不錯，地產銷售回暖，房地產投資有支撐，明年一二季度會有下行壓力，但三四季度會回暖。
有人擔心消費降級，我認為，判斷是否降級需要看清老百姓的錢花在了哪裡。社零消費佔了大半，但社零數據不包括非實物商品網上零售額，也不包含服務類消費。因此，我認為，消費沒有降級，而是穩步發展的。此外，看消費不能僅僅看一二線城市，還應該看三四線城市和廣大農村，這些地方的人是很有幸福感的。
最後，我們再來看一下“大成四季”。怎麼來理解中國的經濟？用經濟週期還是金融週期？唯有將兩者結合起來的大成四季最具有說服力。
如上圖所示，金融週期收縮、經濟週期擴張的時候是春季；經濟好、金融好的是夏季；經濟、金融都收縮的是冬季；經濟好，金融不好的是秋天。春季主要配股票，夏季配商品，秋季配債，冬季配現金。
現在是什麼季節？咱們要看數據，不要採錯樣本，造成生存者偏差。現在是秋季，秋季持有到期的配債，要定投；交易性配債，要適當縮久期。中國經濟一方面有一定韌性與相當活力，另一方面波動性增大，進入“短週期、短機會”時代，“大成四季”變換快。資產價格波動大，利率風險加大，順季而為不容易，找準季節是關鍵。春夏秋冬搞明白了，家庭資產配置就明白了。
最後我們做一個總結，長期來看，中國經濟基本面向好，槓桿率得到初步穩定，結構性去槓桿邁入深水區，高端製造業發展迅速，消費逐步成為拉動經濟增長的主要動力，經濟結構持續向好，同時資管新規及配套細則逐步落地，穩增長與防風險都取得顯著成果。
我們的征途是星辰大海，中國經濟必將浴火重生！
活動現場
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