7月20日，人民币兑美元汇率继续贬值。离岸汇率甚至一度跌破6.8关口，为去年7月以来的首次，跌幅扩大至逾500点，盘中最高触及6.8029 。从7月17日开始，离岸人民币从6.70跌至6.80，3天时间连破10道关口。20日，人民币一度跌破6.8366。19日，离岸人民币兑美元跌破6.8整数关口，跌逾550点，跌幅0.83%，刷新逾一年新低，日内连破6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.8六大关口！

图一：离岸人民币对美元贬值趋势图

上图显示，从3月27日盘中创下的6.2352到7月20日盘中创下的6.8366，人民币短短4个月相对于美元贬去了9.65%；自6月14日开始了“疯狂”的贬值，由当日盘中创下的6.3821的低点到20日盘中6.8366的低点，人民币兑美元在短短一个月零一周内就贬去了7.12%，堪称无抵抗下挫。

一、为什么贬？

第一、人民币严重超发。以M2/GDP的比值来衡量人民币的超发情况，我们可以看出人民币近几年的严重“放水”的情况：

图二：中国M2与GDP之比趋势图

从上图可以看出，中国M2增速长期高于GDP增速，结果导致M2/GDP比重在2016年达到2.08的峰值。其中，中国M2/GDP比重的上升可以划分为两个阶段：

1、从90年代初期到2003年，这一时期M2/GDP比重的上升，很大程度是因为资产的货币化，也就是原来不能交易的资产（土地、产权、房地产等）突然可以用货币交易了，因此货币超发并不严重；

2、2008年金融危机之后M2/GDP比重再度攀升，此时货币化进程已经基本完成，此轮攀升主要是货币超发，特别是四万亿所催生的信贷泡沫。

数据显示，1949 - 2008年货币投放累计47万亿。2009 - 2012年四年就一下子投放50万亿，超过前59年的总和。在金融危机爆发之后的三年(即2009年-2011年)，全球新增M2的规模中有48%来自中国。目前，中国发行在外的人民币按现价换算成美元，人民币的总量已经超过美国和欧元区货币量的总和，而中国的GDP却不及美国和欧元区的1/3。

第二、拉动中国宏观经济增长的三驾马车同时失速，人民币币值的合理稳定也失去了宏观面的支撑。

首先来看看投资。在以前，一旦经济增长失速，国家只要启动投资来拉动，经济增速立马恢复。历史上，投资增速甚至出现过超过40%的极端情况，而2008年全球金融危机爆发之后，中国出台的应对政策也是加大投资，迅速出台4万亿的投资拉动政策。如果仅仅从数据上来看，效果当然很好。但是，屡屡采取投资拉动的举措，事实上是一种短视的行为，是一种只顾眼前、不管未来是否会洪水滔天的不负责任的选择。

目前，投资拉动已经难以为继了：首先是包括政府、企业、居民各部门在内的杠杆率已经是宇宙最高了，三个部门的负债之和与GDP之比已经高达250%（有的说是高达380%）。如果是一家具体的企业或家庭，如此高的负债率，早就破产了。其次，投资拉动的边际效应也在迅速递减，10年前投资1块钱可以拉动5块钱的GDP增长，到目前还拉动不了3毛钱的GDP增长。第三，长期的投资拉动，导致居民收入增长缓慢，挤占了消费的空间，使得消费拉动无法发力。

其次来看看出口。经过艰苦的谈判，在美国的带头接受下，中国于2001年12月11日正式加入WTO之后，中国正式成为世界工厂，出口成为了拉动中国经济增长的核心力量，成为中国经济后来保持了7年高速前进的大功率发动机。但是，2008年的全球金融危机的爆发，全球经济失速，外需瞬间消失。去年以来，随着美国经济的强劲增长，中国的出口又出现了强劲的增长。但是，好景不长，中美贸易战很快爆发，来之不易的出口顿时停顿，对拉动经济增长的贡献率迅速下降——出口也失速了。

最后，消费也失速了。表面来看，投资对于我国GDP增长的贡献率达到了60%以上的发达国家水平了，事实上，消费对于中国GDP增长的贡献之所以在短期内取代投资成为最有力的一架马车，是因为投资和出口的贡献率大幅降低了，从而凸显了消费，而不是消费的绝对额或增速得到了迅速的提高。在去年以前，我国社会消费总额的增速还能保持在12%左右的两位数的较高水平，但是，今年我国社会消费总额的增速已经降低到了8%左右的个位数了。其中的原因在于居民的收入增长率长期以来并不高，比如长期以来居民收入的平均增速是远远低于国家财政收入的水平的。中国是一个极为典型的国富民穷的社会。另外，房价、教育、医疗、养老等四座大山，成为了抑制居民消费的拦路虎。目前，国家的去杠杆行为，把企业和政府部门的杠杆通过房地产转移到了居民身上，居民部门的负债率达到了45%的当前历史最高水平，居民能用于消费的钱已经被房地产大为压缩，国家期待的居民消费升级变成了消费降级。

三驾马车同时失速，意味着我国经济增长存在硬着陆的可能，人民币币值的合理稳定也是去了宏观面的支撑。

受益于特朗普的全面减税等政策，美国宏观经济经历危机的洗礼后，开始全面好转，其GDP的增速已经接近和达到了今年二季度5.3%的历年来的新高（对于美国如此巨大的GDP基数而言，这简直是个惊人的奇迹，并且直逼中国的6.7%的增速）；美国7月14日当周公布的首次申请失业救济人数为20.7万人，比预期的22万人降低不少。这些数据，支撑让美元指数涨幅进一步扩大，现在已经到了95.65。美元指数走高，全世界货币对美元都将承压，人民币也概莫能外。

另外，美国自2016年前后开始正式退出QE，开始了连续的加息和缩表，目前，联邦基金目标利率区间已经上调至1.75%—2%，而且还将继续加息和缩表。这些动作，都将创造强势美元。我们判断，美元指数达到和超过100将是大概率事件，甚至接近110也有可能。在这一过程中，离岸美元回流美国是大势所趋。类似于委内瑞拉、阿根廷等国货币崩溃的事件在未来还将陆续出现，美国将趁机到全球收购低价资产，这将是一波轰轰烈烈的美国对于他国剪羊毛的运动。

第四，中国没有跟进美国加息、缩表，而是反其道而行之，连续两次定向降准和变相降息，流动性宽松的趋势呼之欲出。这将加速人民币的贬值步伐。

事实上，中国不是不知道美联储是全球央行的央行，基本在货币政策上保持与美联储的一致性是顺应大势的举措。限制我们实施加息甚至缩表的最大障碍是我们“雄冠全球“的高杠杆率（高达250%-380%）。高杠杆下，加息、缩表等紧缩流动性的结果只有一个，那就是杠杆被击破，直接引爆债务危机和金融危机。我们也曾经尝试过在紧缩的货币政策环境下去杠杆，但是，严峻的现实表明，此路是走不通的。紧缩货币去杠杆的结果已经表明，国企的杠杆或许能一定程度去掉一点，但却导致了大量民企债券的违约和民企的倒闭潮，因为在紧缩的货币政策下，民企是很难得到信贷资金的支持的。资源配置因此出现了混乱。比如，非常优质的民企即使以较高的票息发债，都难以发行成功，投资者只敢买国企发行的债券，因为在过去几个月的债券违约潮中，倒下的只有民企，而几乎没有一家国企违约，因为在货币紧缩的政策环境下，只有国企是随时可以获得银行的信贷支持的。中国央行还以大家戏称的“枪口指导”的方式，要求各大商业银行购买垃圾债，这实质上也是一种向市场大肆放水的举措。另外，商业银行还一改此前严控风险和惜贷的态度，被要求限期向民营中小企业大量发放贷款，货币政策突然由紧缩一夜间转向了大水漫灌。

还有与美国强调要持续加息不同，中国央行正在不断向市场传递利率下行信号。

7月17日上午10点，央行公布了“2018年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期）招投标结果”，再次向市场发出了引导利率下行的重要信号：

图三：2018年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期）招投标结果

从今年国库现金管理招标的中标规模和中标利率情况来看，利率也在不断下滑之中：

所有这些迹象都似乎在表明一个令人疑惑的态度：中国央行将采取“弃汇率保经济”的政策取向了？

二、影响几何？

第一，适度、可控的贬值，有利于促进出口。我们或许可以理解，中国央行允许人民币贬值，是一种乐见其成的事，因为它将对冲美国对中国出口商品增加的关税，保持中国出口商品的国际竞争力，持续赚取对我们来说极其宝贵的外汇。

第二，人民币贬值的最大负面影响在于，它将带来输入性的通货膨胀；如果贬值幅度过大，还将带来恶性通胀。因为中国是一个地大物“薄”的国家，包括粮食、蛋白质、大豆、原油、铁矿石、铜矿石等几乎大多数大宗商品都严重依赖进口（依赖度在20%到80%不等），如果人民币贬值幅度过大，人民币严重超发叠加输入性因素，势必导致严重的甚至是恶性通胀，不得不防！

第三，人民币贬值趋势一旦形成，势必造成外汇储备外流和减少，外贸企业不愿意结汇，最终造成对我国外汇储备安全的严重威胁。

目前我国的外汇储备大约为3万亿美元，但是如果把对外负债剔除后，外汇净储备将下降至1万亿美元左右，已经大大低于2.7万亿美元的外汇储备的底线（据IMF等权威机构的测算）。因为，中国对外依赖度粮食为14.1%、蛋白质为42.8%、食用油为67.2%；石油对外依赖度为60%、天然气为32.2%（化肥农药生产对石油天然气依赖也很大）；铁矿石、铜矿、铝土矿和镍矿的进口依赖度分别高达78.5%、81.7%、74%和70%。如果中国外储消耗殆尽，则中国整个经济体系将半瘫痪，商品供应将立刻匮乏，甚至出现严重饥荒，出现超级严重的输入性通胀，将导致股市、楼市和债市的全面崩溃。倘若如此，中国将爆发比1990年日本和1997年香港更加全面、严重的金融危机。

总之，在中美毛衣战打得如火如荼之际，另一场影响面更加广泛的货币战已经打响。本来，货币的升贬并没有对错之分，且都有其利弊。但是，任何事情都有其度，货币升值或者贬值过了这个度，结果就难说了。极端的情况如委内瑞拉，其货币币值贬到了可以用成梱的货币来当取暖的燃料时，整个国家就崩溃了。

目前，人民币面临着进退两难的境地：要保持相对于美元的汇率的稳定性，就必须跟随美联储实施紧缩的货币政策，但是，这样做大概率会刺破高杠杆而引发债务危机和金融危机，而且经济也可能因此而出现硬着陆；但是，为了保经济和不刺破高杠杆而导致系统性的金融危机，我们有必须与美联储背道而驰，实施宽松的货币政策，降低利率，而这又会导致人民币的大幅贬值。目前来看，我们是选择了保经济、保稳定而弃汇率的政策取向了。不过，所谓的弃汇率，也不可能无底线地放任汇率贬下去，国家有信心和手段让人民币的汇率保持在一个合理的区间内吗？

这是一个巨大的问号。或许，我们需要一次彻底的出清来实现浴火重生。

温馨提示：

由李映宏、邹英翔任基金经理的深圳前海龙门资产管理有限公司的首只产品已于7月16日正式面对合格投资者发行（认购起点：100万）。鉴于合规考虑，我们在此不方便公开产品的详细资料。欢迎合格投资者，即金融资产300万元以上（包括银行存款、债券、基金或理财计划等），或者家庭年收入不低于50万元的投资者添加作者微号”longmen0815"与我们联系。联系电话：0755-25118350 0755-25116443。

李映宏，云南昆明人，毕业于武汉大学经济学院、财政部财科所,知名财经公众号“龙门”（longmen518）创始人、首席经济学家,深圳前海龙门资产管理有限公司创始人、董事长兼总经理。具有近20年资本市场工作经验，曾任证券时报主任记者；银华基金、南方基金机构及养老金业务部总监、宝盈基金机构业务部总监等职。在各类权威财经媒体发表过百万字以上的专业文章;曾受邀到长江商学院、武大楚商学院等知名机构发表专题演讲，是CCTV-2、深圳电视台等权威财经媒体的节目嘉宾。

具备成熟的价值投资理念和丰富的投资经验，职业经历穿越多个牛熊周期的转换。曾通过公众号成功预测、演绎了2014年6月到2015年6月那波牛市的起点和终点；随后，通过购买美元计价理财产品的投资模式，赚取因人民币贬值带来丰厚回报。此后，成功预测和抓住以五粮液、云南白药、格力电器、福耀玻璃等弱周期行业股票的投资机会，获取可观收益。

特别提醒

股市有风险 投资需谨慎 观点仅供参考 风险自负

深圳前海龙门资产管理有限公司（管理人编码：P1068492）（以下简称本公司）特别提示：

在任何情况下，本内容中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，也不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本内容作为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本内容可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

閱讀更多 龍門談財經 的文章

關鍵字: 汇率 经济 李映宏