小编按语：11月23日股市全线大跌，两市成交量也有所放大。如何理解昨天的大跌？两市大盘会怎么走？让我们重温一下龙门主笔李映宏老师11月2日的文章（原文标题为《慢牛是否会变成快牛，甚至是疯牛？》），或许对各位会有所帮助。当然，在ZZ正确的大背景下，作者的行文会较为温和……

许多朋友在后台留言，希望我谈谈股市。

目前，市场基本一致的看法是，A股市场已经开启了慢牛的行情。事实上，如果从上证指数今年中期以前的走势来看，还很难说市场已经开启了慢牛的行情，上证指数甚至还从4月上旬的接近3300点疯狂下跌了300点，于5月中旬收于3000点附近，短短一个来月的时间内跌幅接近10%。那时，市场情绪是极度恐慌的。

截止目前，今年表现最好的指数是大盘蓝筹股，其中的佼佼者为上证50。该指数由年初的2286点，用了10个月的时间一路上涨到近期的最高点2822点，涨幅高达23%，远远超过了大部分主动管理型的股票型基金的业绩。而中、小、创则基本乏善可陈，尤其是创业板。

从上证50、沪深300、上证指数近半年的走势来看，市场的确是处于慢牛行情之中。

市场下一步将如何演变，是否会由慢牛转变为快牛甚至是疯牛？我们首先得弄明白为什么今年领涨的是以银行、保险、地产以及消费（弱周期行业）等为主的行业？中小创为什么上涨乏力？

事实上，在去年底、今年初，市场普遍对银行是不看好的，原因是大家非常担心银行的坏账率会拖累银行的业绩，甚至还担心银行是否会因高企的坏账率而出现局部的金融风险。很多掌握核心信息的研究员甚至私下都认为，部分银行在理论上已经处于破产的边缘了，因为这些银行的资本充足率已经不足8%了。

导致银行业业绩出现逆转的是政府大力主导的供给侧改革。

始于2016年初的、以政府主导的，主要以亏损严重的煤炭和钢铁两大行业的强力行政化去产能的效果，在2017年得到了全面的体现。2016年我国打响了以限产为重要手段的供给侧改革的第一枪。2016年3月，煤炭全行业开始强制执行每周5天工作制以削减过剩产能。在强大的行政命令以雷霆之势压下来，煤炭价格开始了超级V型的反转。钢铁行业紧随其后，2016年2月份国务院发布了6号文，其中明确5年时间化解钢铁过剩产能1-1.5亿吨。效果很快就得到了体现，以钢铁行业为例，2015年底，唐山地区150普碳方坯最低价格仅1460元/吨，到了2017年6月，价格已经涨到了3160元/吨。2015年重点大中型钢铁企业亏损650亿，2016年变成实现盈利330亿，到了2017年，前4个月的盈利已经超过去年全年。

随着煤炭、钢铁两个贷款大行业由巨亏向大幅盈利的转变，银行的坏账率迅速下降，开始逐步由亏损的边缘向大幅盈利转变，市场对于银行的预期也因此而发生了根本性的转变，各大机构和其他先知先觉的投资者开始大量买入银行股，从而启动了大盘蓝筹股为代表的涨升行情。事实上，银行业也不负众望，业绩很快就体现出来，而且十分靓丽。上证50之所以在主要指数中涨幅最大，是因为其成分股主要是以业绩优秀的银行为主；以上证50为代表的行情，是典型的业绩推动的“价值投资”的行情。

香港股市直接受益于大陆的供给侧改革，在中资银行股等板块的带动下，走出了久违的牛市，并创下了近年来难得的新高，可谓牛气冲天。

当然，煤炭、钢铁行业的上市公司也曾经一度受益于行政主导的强力去产能、利润一度大幅提高的影响，而纷纷走出了短暂的上涨行情。

当然，导致今年中期开始的所谓慢牛行情的，也还有其他方面的因素：

第一，监管部门为了大规模IPO的持续，有愿意也有手段启动局部的、结构性的上涨行情；

第二，越来越严格的房地产交易冻结政策，也会促使一些逐利的游资转而进入股市，在一定程度上使得A股市场不再是一个存量资金博弈的市场；

第三，以茅台、五粮液，以及汽车、白色家电等为代表的弱周期行业，从去年开始就一路拉升，尤其是茅台的带头效应，一度使得上证指数突破了3400点。这也是拉动A股市场上涨的动力之一。

同时值得关注的是，有数据显示，今年以来，有近千只股票的价格跌破了股灾以来的最低点2638点时的价格。这不仅仅是用风格转换就能解释的现象。市场上交易的近30%的股票的价格跌破股灾以来的最低位，一定程度上说明实体经济的低迷是客观存在的。金融的脱虚向实，实在是必由之选项。

那么，A股市场下一步会怎么走？在回答这个问题之前，我们必须弄清楚驱动股市上涨并转变为牛市的几个基本条件：

第一，是流动性。

没有持续和充分的流动性的驱动，即使其他条件具备，股市也很难走出牛市的。

第二，无风险收益率。

如果市场无风险收益率长期处于一个较高的位置或处于一个上升的趋势中，理性的高净值的投资者是不太会愿意做“高风险、高收益”的投资的。

第三，基本面。

没有宏观和微观基本面的持续和全面的改善，牛市是很难产生的，即使是慢牛。

第四，在中国，还要考虑政策的走向。

先说说我的结论吧：未来可预期的一个时期内，A股市场大概率会是一个箱体震荡的走势。当然，其中会存在大量结构性的机会。主要原因如下：

第一，中国未来会保持一个中性稳健（稍偏紧）的货币政策，流动性难以出现宽松。

这一方面是出于我们自身的宏观经济的考量，因为要从根本上达到去产能、去库存、去杠杆的战略目标，仅仅靠一时的行政化手段是难以根本性地达到的。一个稳健偏紧的货币政策环境，是有利于从根本上达成去产能、去库存、去杠杆的战略目标的。另外，在美国、欧洲等发达经济体纷纷以缩表、连续加息等方式退出QE的国际大环境，也限制了中国实行宽松货币政策的可能性。

第二，自2016年11月下旬以来，中国10年期国债的利率从2.601%，到今年10月30日，一路狂飙到3.916%。这对于任何风险资产（包括股市和房市等）的价格走势来说，都不是一个好消息。

简单地说，它意味着，银行的贷款利率将提高；如果这一趋势继续延续下去，银行还将继续提高贷款利率。也就是说，中国的无风险收益率是趋势性地在提高的，虽然它相对于10年期国债的利率走势会有半年左右的滞后期。中国10年期国债的利率的走势，不久就会体现在对股指走势的压制上来。

第三，中国经济基本面的改善，是一个渐进的过程。

尤其是实行严格的冻结房地产交易的政策出台之后，投资拉动经济的传统做法已经难以为继，消费、科技创新和改革将成为未来拉动经济增长的主要动力，而消费、科技创新和改革的发力是需要时间的，不可能继续像投资拉动那样一挥而就、立竿见影。在此前提下，中国经济的增速很可能会下滑到5%-6%的区间（但增长的质量会大为提高），企业盈利也较难出现全面性、爆发性的增长。

第四，目前上证指数之所以屡屡站不稳3400点，很大一个原因是过去半年拉动大盘向上的银行、消费等行业的股价，已经快透支了其未来业绩的增长。

近期市场对于茅台股价是否存在泡沫的讨论，以及茅台存在业绩造假的风言浪语，就深刻地说明了市场对于蓝筹股们未来业绩的增长是否能够支撑目前股价的担忧。甚至不排除因茅台或其他类似具备重大市场影响力的个股股价跳水，而导致大盘短时间内恐慌性杀跌的可能——谁也不敢保证，10月30日，因茅台大幅跳水4.24%而导致的大盘杀跌的历史不会重演。

我们希望慢牛会持续，我们也相信慢牛会持续，但过程会是跌宕起伏的。在这样一个市场条件下，精选那些业绩优良但价格被低估的品种，是很可能会获得较好的超额回报的。

（市场有风险，投资须谨慎。本文不构成任何投资建议。如依据本文观点操作，风险自担。）