文|潘向東、劉娟秀、鍾奕昕
摘要
一季度經濟暫時放緩，6月大概率加息
美國一季度經濟放緩是暫時的，美國經濟基本面依然穩健，並且由於通脹的穩步提升，美聯儲對未來通脹的信心增強，6月大概率加息。大多數與會者表示，如果未來獲得的信息能夠證實當前對美國經濟前景的預期，那麼委員會或很快採取進一步措施，退出寬鬆的貨幣政策。
通脹容忍度提升，仍將延續漸進式加息步伐
會議紀要中表示，委員會的長期政策目標是在可持續的基礎上將通脹率恢復到2%的“對稱”目標。暗示美聯儲對通脹率超過2%的容忍度提升。一些與會者表示，在經濟穩健增長的背景下，通脹率可能會在一段時間內略微高於2%。通脹率暫時性的略高於2%，符合委員會的“對稱”通脹目標，並有助於將長期通脹預期固定在與該目標一致的水平上。總體而言，與會者一致認為，當前貨幣政策立場仍是寬鬆的（accommodative）。循序漸進的加息方式或最有利於維持強勁的勞動力市場，並在持續的基礎上實現2%“對稱”目標，而不會導致最終需要突然收緊政策。
不確定因素增加，鴿派情緒積累
會議紀要顯示，與會者指出未來在多個方面都可能面臨風險和不確定性。儘管6月大概率加息，但由於不確定因素的增加，美聯儲鴿派情緒累積。與會者對勞動力市場、財政政策不確定性、貿易政策不確定性、資產價格風險、利率結構趨於平緩、通脹風險表達了憂慮。其中，貿易政策不確定、資產價格風險、利率結構趨於平緩相關表述比較偏鴿。
除了加息，還應關注縮表
會議紀要還提到，根據美聯儲資產負債表正常化進程，今年可能停止MBS再投資。美聯儲自1913年成立以來，經歷過6次明顯的縮表，均拖累了美國經濟增速，並對其他國家帶來較大影響。我們在關注美聯儲加息的同時，不應忽略縮表產生的影響。一方面，美聯儲縮表提高美國國債收益率，進而影響美國實體經濟和資本市場融資成本。另一方面，美元走高，對新興市場產生衝擊。美聯儲縮表減少了全球美元的供給，美元融資成本上升。
新興市場貨幣貶值壓力增加
6月美聯儲大概率加息，新興市場貨幣貶值壓力增加。美聯儲加息，導致美元相對於其他資產的吸引力增強，逐利資本從新興市場流出，若資本流出幅度過大，新興市場國家則會遭受貨幣貶值壓力。近期阿根廷、土耳其等新興市場國家面臨的貨幣貶值危機的導火索就是美元升值。若美聯儲6月加息，中國央行或通過上調OMO、MLF等短期政策利率，有利於中美利差保持一定距離，維持人民幣匯率的穩定。
特朗普政府進一步放鬆金融監管
5月22日，美國眾議院通過了一項旨在修改2010年《多德-弗蘭克法案》的議案，此前該議案已在參議院通過，預計在本週即可生效。《多德-弗蘭克法案》修改議案放鬆了對中小金融機構的限制，將會刺激經濟主體活力，提高市場效率。此次《多德-弗蘭克法案》修改議案保留了對於大型金融的監管，“沃爾克規則”也沒修改，該規則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金。另外，消費者金融保護局和金融穩定委員會等監管職能也得到保留。由於原法案核心內容沒變，不必憂慮修改議案會放大金融風險。
正文
北京時間5月24日凌晨，美聯儲公佈5月FOMC貨幣政策會議紀要。會議紀要顯示，對於經濟形勢和前景，與會者一致認為，勞動力市場繼續走強（continued to strengthen），經濟活動正以溫和的速度增長（moderate），總體通脹率及核心通脹率已經接近2%。與會者表示，根據近期支出、就業和通脹的相關數據來看，對於美國經濟前景的展望幾乎沒有什麼變化（little change）。
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一季度經濟暫時放緩，6月大概率加息
美國一季度GDP年化季率錄得2.3%，不及去年四季度的2.9%。對於一季度經濟增速的放緩，與會者表示，美國一季度實際GDP增速不及3月FOMC會議時的預期，但同時也認為消費者支出放緩是暫時（temporary）的。近期數據顯示，消費增速已開始回升。美國4月零售銷售月率錄得0.3%，已連續兩個月上漲，表明美國消費支出正在逐步走出前期低迷的狀態，有利於通脹回升。此外，與會者指出強勁的勞動力市場、聯邦稅收和支出政策、家庭和商業信心的高水平以及有利的金融環境等因素，將繼續支撐高於趨勢水平的經濟增長（supporting continued above-trend economic growth）。
對於就業，與會者普遍認為，勞動力市場狀況在今年第一季度進一步加強（strengthened further）。美國4月失業率降至3.9%，創2001年來新低。非農就業人數大幅增加，平均每月增加20萬人。對於薪資，大多數與會者認為，總體工資壓力仍然是溫和的（still moderate），或者說只有在勞動力供應非常緊張的行業和職業中工資壓力較大；還有一些與會者指出，近期的薪資增速幾乎沒有顯示勞動力市場普遍過熱的跡象。由於美國經濟增長預期將高於趨勢水平，與會者普遍預計失業率將保持低位甚至更低的水平（remain below, or to decline further below）。但也有一些與會者質疑，勞動力市場的緊縮能否會對勞動力參與率產生持久的積極影響。
美國PCE增速及核心PCE增速於今年3月分別升至2%和1.9%；美國4月CPI同比及核心CPI同比分別錄得2.5%和2.1%。對於近期通脹的走強，多數與會者表示，這讓他們更加確信通脹正處於逐步實現通脹率達到“2%對稱”目標的軌道上。許多與會者認為，由於資源利用率較高，工資上漲以及非勞動力投入成本上升的支撐，通脹預期穩定，中期通脹率將維持在2%附近。
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通脹容忍度提升，仍將延續漸進式加息步伐
會議紀要中表示，委員會的長期政策目標是在可持續的基礎上將通脹率恢復到2%的“對稱”目標。暗示美聯儲對通脹率超過2%的容忍度提升。一些與會者表示，在經濟穩健增長的背景下，通脹率可能會在一段時間內略微高於2%。通脹率暫時性的略高於2%，符合委員會的“對稱”通脹目標，並有助於將長期通脹預期固定在與該目標一致的水平上。
所有與會者都表示，在5月會議上保持聯邦基金利率不變是合適的，並一致同意在會議期間所獲的信息並沒有實質性地改變他們對經濟前景的評估。最近幾個季度的實際GDP增長高於趨勢水平，疊加通脹數據的回升，增強委員會對於通脹率將持續接近2%“對稱”目標的信心。但也有部分與會者指出，鑑於通脹率在近年來一直低於2%，現在就下結論說通脹將保持在2%左右的水平為時過早。
總體而言，與會者一致認為，當前貨幣政策立場仍是寬鬆的（accommodative）。循序漸進的加息方式或最有利於維持強勁的勞動力市場，並在持續的基礎上實現2%“對稱”目標，而不會導致最終需要突然收緊政策。
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不確定因素增加，鴿派情緒積累
會議紀要顯示，與會者指出未來在多個方面都可能面臨風險和不確定性。儘管6月大概率加息，但由於不確定因素的增加，美聯儲鴿派情緒累積。據CME美聯儲觀察工具顯示，6月加息25BP至1.75%至2.00%區間的概率由5月17日的100%降至5月24日的90%。
對於勞動力市場的不確定性，一些與會者認為，隨著資源利用繼續收緊，供應方面的不足將加劇工資和物價壓力，或導致金融失衡，甚至最終侵蝕經濟擴張的可持續性。但一些與會者則認為，勞動力市場的增強可能會促進勞動力供應的進一步增加，使失業率進一步下降，而工資和物價的上漲壓力則會更小。
對於財政政策，一些與會者指出，未來財政政策的軌跡很難預測。財政政策變化的時點以及對未來幾年家庭和企業支出和勞動力供應的影響規模很難預測。
除了勞動力市場、財政政策，會議紀要對貿易政策不確定性、資產價格風險、利率結構趨於平緩、通脹風險表達了憂慮。其中，貿易政策不確定、資產價格風險、利率結構趨於平緩相關表述比較偏鴿。
3.1、貿易政策的不確定性
3.2、 資產價格風險
與會者表示，金融狀況有所收緊，但總體上仍保持寬鬆。近期美元指數一路攀升並突破93點，美國十年期國債收益率也屢創新高。由於美元相對於其他資產的吸引力增強，逐利資本回流美國，導致資產價格風險提升。此外，在經歷了2月初金融市場動盪之後，基於低波動性環境的投資策略的使用或減少，投資者會更加謹慎。然而，相對於歷史均值而言，資產估值以及非金融企業部門的槓桿仍較高，使部分投資者容易受到意外負面衝擊的影響。
3.3、 利率結構趨於平緩
對於近期利率結構趨於平緩，與會者指出，很多因素導致收益率曲線趨平。包括聯邦基金利率的逐步提升，美聯儲龐大資產負債表對期限溢價的下行壓力、其他央行資產購買計劃，以及投資者對長期自然實際利率的預期下降。少數與會者表示，上述因素可能使收益率曲線的斜率在預測經濟時不那麼可靠。然而，一些與會者認為，繼續監測收益率曲線的斜率是很重要的，並強調收益率曲線倒掛預示經濟衰退風險增加的歷史規律。
3.4、 通脹風險
雖然對通脹容忍度提升，但在討論通脹前景時，一些與會者還是指出了，如果全球油價保持高位或進一步走高，美國的通脹將受到更高能源成本的直接影響。2018年5月17日，布倫特原油價格突破80美元大關，刷新2014年11月以來新高，油價可能繼續上漲進而拉昇通脹。油價的進一步上漲，會引發結構性通脹的壓力。油價上漲將導致相關產品價格上升，尤其是農副產品、運輸價格等生活必需品將會出現價格的上漲，從而推升通脹。通脹上升會通過拖累消費，進而給美國經濟帶來不確定性。
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除了加息，還應關注縮表
會議紀要還提到，根據美聯儲資產負債表正常化進程，今年可能停止MBS再投資。按照2017年10月美國啟動的縮表計劃，2018年美國國債將縮減約2500億美元，MBS縮減約1700億美元；2019年和2020年國債均縮減3600億美元，MBS均縮減2400億美元；若持續至2021年底，美聯儲資產負債表規模縮減至2.3萬億美元左右。目前美聯儲資產負債表中美國國債還有2.39萬億美元，MBS還有1.75萬億美元，較去年10月縮表前減少超過1000億美元。
美聯儲自1913年成立以來，經歷過6次明顯的縮表，均拖累了美國經濟增速，並對其他國家帶來較大影響。我們在關注美聯儲加息的同時，不應忽略縮表產生的影響。
一方面，美聯儲縮表提高美國國債收益率，進而影響美國實體經濟和資本市場融資成本。特朗普稅改方案的實施，進一步增大了美國政府的赤字壓力，美國國債發行量增加。2018年一季度美國國債月均發行額超過8250億美元，而17年月均發行僅為6708億美元。美國國債供給增加的同時，作為美債的最大買家之一，美聯儲縮表導致需求下降，美債收益率在供給擴張、需求下降雙重影響下，可能大幅走高。4月24日，美國10年期國債利率突破3%的重要關口，為2014年1月以來的首次。進入5月後，美國國債收益率持續攀升，截至5月23日，美國十年期國債收益率為3.01%，此前美國十年期國債收益率曾最高上升至3.12%，創近7年來新高。美聯儲縮表和美債收益率走高，將提高美國的實體經濟和金融體系的融資成本，進而可能拖累美國消費、投資增長，以及導致股市、房市等資產價格大幅下調。
另一方面，美元走高，對新興市場產生衝擊。美聯儲縮表減少了全球美元的供給，美元融資成本上升。作為衡量美元市場流動性鬆緊程度的LIBOR-OIS利差，在2017年底開始大幅走闊，3個月美元LIBOR-OIS利差最高曾接近60BP，創2009年以來新高。同時，美元指數不斷上升。2018年4月以來美元指數持續走高，從89點一路上漲至5月8日突破93點， 5月23日美元指數觸及93.99，創年內新高。美元快速上漲，對一些新興市場貨幣產生較大沖擊，近期阿根廷、土耳其等國紛紛出現貨幣大幅貶值。
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新興市場貨幣貶值壓力增加
6月美聯儲大概率加息，新興市場貨幣貶值壓力增加。美聯儲加息，導致美元相對於其他資產的吸引力增強，逐利資本從新興市場流出，若資本流出幅度過大，新興市場國家則會遭受貨幣貶值壓力。近期阿根廷、土耳其等新興市場國家面臨的貨幣貶值危機的導火索就是美元升值。
若美聯儲6月加息，中國央行可能擇機繼續上調短期政策利率，主要目的是緩解人民幣貶值壓力。由於美債收益率持續走高，目前中美利差已縮小至60BP附近，處於歷史低位。美聯儲加息後，中美利差則可能將進一步縮窄，美元資產的吸引力增加，資本外流壓力加劇，進而繼續對人民幣匯率施壓。中國央行或通過上調OMO、MLF等短期政策利率，有利於中美利差保持一定距離，維持人民幣匯率的穩定。中國央行可能不會上調存貸款基準利率。中國經濟下行壓力仍在，上調存貸款利率後，將增加企業和居民的債務負擔將加重，不利於擴大需求，穩定經濟增長。
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特朗普政府進一步放鬆金融監管
為了避免次貸危機時金融機構破產潮再次發生，以及充分保護消費者，2010年奧巴馬政府通過了“大蕭條”以來的最嚴金融改革法案——《多德-弗蘭克法案》。特朗普上臺後，不斷放松管制。5月22日，美國眾議院通過了一項旨在修改2010年《多德-弗蘭克法案》的議案，此前該議案已在參議院通過，預計在本週即可生效。
此時通過《多德-弗蘭克法案》修改議案，意在趕在11月中期選舉前，兌現特朗普大選前的承諾，從而為共和黨贏得選舉。當初《多德-弗蘭克法案》通過後，共和黨批評該法案權力過大，限制了銀行放款能力，不利於經濟的增長，另外，金融監管還帶來了高昂成本。特朗普在競選總統時曾承諾，當選後將放鬆監管，給經濟帶來活力。特朗普上臺後，實施了多種下放聯邦權力、放鬆監管的措施。
《多德-弗蘭克法案》修改議案放鬆了對中小金融機構的限制，將會刺激經濟主體活力，提高市場效率。修改議案最重要的內容之一是，將銀行監管要求的門檻從500億美元總資產上調至2500億美元，這放鬆了對中小金融機構的合規要求，在刺激它們業務增長的同時，也為中小企業融資提供了便利，從而拉動經濟增長。另外，由於上調了監管門檻，中小金融機構併購行為不再受監管，未來可能發生中小銀行金融併購潮。
此次《多德-弗蘭克法案》修改議案保留了對於大型金融的監管，“沃爾克規則”也沒修改，該規則禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金。另外，消費者金融保護局和金融穩定委員會等監管職能也得到保留。由於原法案核心內容沒變，不必憂慮修改議案會放大金融風險。
感謝邢曙光對本報告編制所做的貢獻
END
新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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