最近IDC板塊的關注度非常高，今天將從一個長週期的視角，就IDC板塊中長線的觀點進行溝通和探討。主要內容如下：我們從整個美股市場看到了什麼；IDC產業本身究竟是一個什麼樣的聲音；結合以上兩點判斷，探討整個國內IDC板塊中長期的投資機會。
為什麼要去關注IDC資產？第一，實際上我們是從2018年開始推薦IDC板塊，核心的理由在於，當我們在研究美股市場的過程中發現，美股市場的IDC資產是美股市場過去5年以來表現最好的資產類別之一，主要IDC資產的指數表現是顯著好於同期的標普指數及相關資產。從2019年到現在，整個國內的IDC資產基本上也有接近一倍或者超過一倍的漲幅。第二，我們看到在整個美股市場，湧現出了很多非常好的IDC相關的股票，包括是目前全球排名第一的IDC公司Equinix和排名第二的公司DIR。Equinix這個公司從上市到現在連續68個季度業績實現正增長，業績的穩健性是在科技板塊中非常少見的，股價從上市到現在累計上漲超過100倍，而DIR公司的股價從上市到現在已經上漲超過8倍。所以IDC板塊無論是從行業還是從個股來看，都是一個孕育牛股的地方，這也是研究IDC資產的主要原因。
IDC資產的產業本質到底是什麼樣的？主要包括它的商業模式、市場需求、業務模式、資產屬性、估值定價邏輯等，從去年一系列持續的研究報告中，我們對IDC資產產業本質的認識也在不斷地深化和清晰。
第一，對IDC資產商業模式的判斷。實際上IDC資產在很多方面和商業地產是非常類似的，比如說它主要的收入來源是租金收入，有穩定的現金流入。在美股市場，主要IDC上市公司全部是採用這種公司型REITs方式來運作，核心原因在於，這類業務模式本身收入模式相對比較單一，主要來自於租金收入，具有穩定的現金流入，所以能夠支撐他去做持續穩定的分紅派息。出於避稅、融資的考慮，在美國的IDC公司全部採用公司型REITs的方式來運作，整個出租的價格也主要受到IDC資產所在的地理位置以及IDC資產本身的建設等級等因素影響。因此從商業模式上來說，它其實跟商業地產非常類似，從長週期投資回報率的角度來看，它的ROIC會顯著好於商業地產，成長性也會更好一些。
第二，從市場需求來看，IDC市場長期的需求主要是取決於整個全球在線數據流量的增長。因為作為整個信息技術產業的底層的基礎設施，整個在線數據流量的增長會直接決定IDC的最終需求，這是影響IDC最主要的一個核心變量。另外一個變量是整個技術的進步速度，技術的進步包括軟件層面的優化等，這些會使得整個單臺服務器或者相關計算設備的計算能力得到大幅提升，因此同樣的物理體積或者面積能夠承載的計算能力也會相應大幅度增長，從而就會減少對整個IDC的物理空間的佔用。所以從長期來看的話，整個IDC板塊市場需求長期受數據流量的增長而驅動，同時技術的進步也會相應縮減對IDC的需求；但是從中短期來看的話，數據流量的增長會非常明顯，而技術的進步其實本身並不明顯，所以中短期來看數據流量的增長更適合作為一個核心的指標來監測整個IDC市場的需求。從主要的需求客戶來看，通過分析目前全球主要的IDC公司客戶的結構，大家對整個市場的認知是非常一致的，整個IDC企業的核心客戶區主要包括一線的科技巨頭、雲計算公司、互聯網公司以及部分的電信和金融企業客戶。從最近幾年市場的增量結構來看，IDC市場的增量其實來自於一線的互聯網公司和雲計算公司，而在整個北美市場和中國市場，互聯網公司和雲計算公司很多時候是重疊的，所以基本上可以理解為過去幾年以來，整個市場需求的主力主要是由雲計算帶來的。
第三，在業務模式這方面，對IDC資產來說，有做零售批發比如說Equinix，也有服務於大的雲計算公司和互聯網公司，按照他們的需求去做一些定製化的建設，比如DIR，這兩種業務模式至少從目前來看在全球市場是共存的，兩種模式都各有優缺點。零售模式出租的單價會更高，業務的波動性會更小一些，因為它的客戶群相對比較分散，不足在於說它的上架率一般是維持在80%左右，因為會受多方因素影響。對於定製批發的業務模式來說，首先它不用擔心下游需求，因為下游需求基本上都是被鎖定了，但是它出租的單價、議價能力，會顯著低於零售市場，同時由於他的客戶結構相對比較集中，其下游雲計算公司資本支出週期性的波動，也會相應帶來整個業績的大幅波動，所以從長期來看它業績的穩定性不如零售業務。總的來說，雲計算是目前整個市場需求的一個主力，從中短期來看，定製批發模式的成長性會顯著好於零售模式。
第四，從資產屬性上來說，IDC資產業績的增長依賴於兩個變量。第一個是機會資源上價力的提升，第二個是機會資源的擴張。在機會項目達到穩態之後，業績增長更多還是依賴機會資源的擴張，所以這是一項典型的重資產類的業務。作為一個重資產的業務，它的融資渠道和融資成本對業績的影響就會非常關鍵。對這類重資產的業務，地理在他的整個業務模型當中會佔領一個非常重要的角色。整個IDC資產的核心競爭力不完全和商業地產一樣，不僅僅是其融資能力，而最重要在於兩個層面：一是運營的穩定性，因為IDC資產一旦出現事故之後，所帶來的後果是非常嚴重的；二是運營效率，從IDC資產的成本結構來看，可能有20-30%是來自於相關設備等固定資產的折舊，其中有40-50%的成本是來自於電力成本，所以如何去提高運營效率、降低電力能耗成本，從中長期來是一個非常核心的競爭要素。
最後，關於估值定價邏輯，傳統PE定價模式並不適合IDC資產。IDC資產長期業績的增長依賴於其資源持續的擴張。一般來說，資源在從在建工程變成固定資產之後，那麼相關成本會開始全面發生，對於IDC項目來說它的上架率有一個持續的爬坡過程。比如說從項目交付到80%的上架率，他可能需要一年甚至更長一時間的實踐，在這個過程中他收入的增長並不完全是匹配的，導致的結果就是，對於很多IDC公司來說，當期新建的項目越多，它的利潤受到侵蝕就會越明顯，如果用PE這種方式去估值定價，就會對這些資產帶來一個系統性的低估。所以在美股市場，為了還原這種潛在的影響，市場更多用調整後的經營現金流作為它估值定價的基礎。估值的水平主要受如下幾個因素的影響：第一是當期的融資成本，可以用市場利率的指標去做代替，另外就是調整後經營現金流的成長性。可以看到，去年由於美聯儲利率的持續下行，在美國REITs類的資產包括IDC基本上是整個美股市場表現最好的資產之一，目前在整個美股市場，美國的這些IDC公司估值大概在20-25倍左右，對應10%的成長性。
關於國內IDC資產的中長期的投資機會，從四個層面來講。第一是整個市場的需求，第二是整個市場的供需，第三是企業自身的財務改善的幅度和空間，第四是整個市場當前的估值水平。具體討論如下：
1.市場的需求。中短期來看市場的主要增長的動能來自於這個雲計算。通過分析國內的雲計算公司資本開支週期變化的情況，整個國內雲計算公司的資本支出週期從去年的三季度開始回暖，目前已經進入系統性上升的通道，短期來看，本能的復甦週期應該至少會持續到今年年底，中長期來看，整個國內的雲計算市場基本上還是處在一個早期階段，它發展的階段和水平基本比美國延遲4-5年左右，所以從中期來看，國內雲計算公司依然是處在一個資本支出高投入的週期裡，這樣對整個IDC資產的需求有著非常直接和核心的支撐。所以從短期來看，雲計算公司資本支出的週期性的回暖，會使得IDC公司存量資源的上架率得到顯著的改善，同時也有助於他們獲得更多新增的項目合同。因此從短期的需求來看，2020年對於IDC公司來說，今年是它業績非常不錯的元年；同時從中長期來看，考慮到整個國內雲計算市場需求的增長以及整個在線數據流量增速的水平，我們預計整個國內IDC市場未來幾年依然有望維持一個30%以上的增長。
2. 供給端。去年以來，各類社會資本在快速進入IDC市場後，構建了大量IDC項目，推動大量IDC項目成形落地，大量的投資者在擔心這些大量的產能進來後會使得整個市場的供給出現嚴重的失衡，從而造成市場混亂。我們認為不會造成市場混亂的核心邏輯主要有兩點：第一，中國IDC市場是一個割裂的市場，基本上可以把IDC項目分為兩類，一類是位於一線城市或一線城市周邊的資源，另一類是位於二三線城市或者說更偏遠地區的資源。由於國內這種特殊的環形固網結構，最好最有價值的IDC資源一定是位於一線城市以及周邊地區。第二，因為IDC行業本身是屬於高能耗行業，它對土地、電力、水、析透有非常大的需求，這樣會使得IDC源在一線城市處於很大的能耗壓力，目前一線城市像北京、上海、深圳基本上都出臺了相應的規章制度去限制IDC資產的發展，比如北京規定不允許在中心城區或城市副中心新建IDC中心，其他區域新建的IDC中心的能耗水平必須低於1.4以下，由於政策端的收緊，所以我們認為長期來看一線城市的IDC資源是非常稀缺的資源。所以，目前市場供給的增量，主要是集中在二三線城市以及偏邊緣的地區。一般，對企業客戶來說，是很願意去選擇靠近它所在業務區域的IDC資源，因為它本身的容量相對比較小，所以它對價格的敏感度肯定也不會特別高，所以這種需求的最終的客戶只有一種，就是大型的互聯網公司和雲計算公司，對這些公司來說，IDC雖然不是一個非常有技術含量的東西，但是確實是一個非常重要的東西，因為一旦發生事故所帶來的後果是很難衡量和估算的，所以公司在選擇供應商時會非常謹慎。比如騰訊阿里，在選擇IDC供應商時並不會做大範圍的選擇，而只會選擇數量相對有限的幾家公司作為核心的合作伙伴，因此，偏遠地區的IDC資源雖然有大量供給，但能夠轉化為需求或者真正找到客戶的資源是非常有限的。總的來說，目前整個市場的供需節奏還是處在一個非常有序的狀態當中，大量的新增產能並沒有有效的流入到市場中。
3. 企業端分析，分析三個指標：一是EBITDA利潤率，二是財務槓桿，三是融資成本，這三個指標對公司的盈利能力來說非常重要。首先，關於EBITDA budget，這個指標的話從長期來看，它主要受IDC資產的規模、上架率、運營效率等指標的影響，因為國內IDC在發展週期跟國外一些公司都有明顯的差距，這使得它的EBITDA budget相對來說是處在一個相對比較低的水平，這也能夠為其未來持續優化這個值提供了相應的空間，隨著未來IDC項目資源持續的增多、項目佔比的提升、以及運營效率的改善，會使得這個指標得到不斷的提升。對於國內IDC公司來說，這個指標完全可以從目前大概30-40%的水平進一步提升到像美國公司50%的水平。其次，關於財務槓桿，由於IDC本身是一個重資產類的業務，保證一定水平的槓桿其實對他們的財務表現來說是非常有利的，目前國內的很多IDC公司比如光環新網和寶信軟件，他們的資產負債率基本上在30-35%左右，歐美IDC公司的這個指標基本上在60%左右，所以他們完全可以通過進一步加槓桿來提升自己ROE的水平。另外，關於IDC企業的融資成本。美國市場的IDC公司的平均綜合融資成本大概在3-4%左右，對國內企業來說，這個指標雖然偏高但是從這兩年來一直在持續的下行。這個指標下行一方面是來自於整個市場基準利率的下跌，另外是來自於傳統金融機構對IDC資產認可度的提升，市場使得金融機構更願意向IDC企業提供更優惠的借貸條件。經統計，19年三季度時整個長期和短期的借貸成本，分別就已經降到了7.1%和5.8%，相較於2018年的7.4%和7%，基本上都有比較明顯的降低。因此從長週期來看，IDC公司的盈利能力也有望得到持續的改善。
4. 估值水平。經歷了去年一年以及今年一二月份的大幅度的上漲之後，目前國內IDC公司的估值水平，從靜態的角度來看甚至是比美國IDC公司還略微高一些，如果考慮到幾個問題，一是國內IDC公司有著更好的成長性，基本上都有30%及以上的增長，二是他們的EBITDA budget有著持續優化的空間，三是整個利率還是處在持續下行的通道中。如果拉長時間週期來看，國內IDC資產的估值水平還是有一定的吸引力，從長週期配置的角度上來說，這些資產依然還是有配置價值的。總結下來看，我們認為，2020年整個國家IDC資產的基本面和核心業績還會得到繼續的改善，在這種情況下，去選擇一些在一線城市擁有豐富的IDC資源儲備的IDC公司，以及跟雲計算和互聯網巨頭深度綁定的第三方企業，從長週期看依然具有非常好的投資價值。
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