何出此問？

近期，全球主要公有云廠商經營數據披露完畢，整體依然高歌猛進，但增速已趨放緩。具體來看：

（1）亞馬遜AWS 3Q18收入66.79億美元，低於預期的67.1億，同比+45.70%，環比+9.4%，同比增速較2Q17的42.07%增速有所提升，同時營業利潤率（op margin）提升至31.10%，為歷史最高水平；

（2）微軟Azure 1Q19（會計財年從7月1日到次年6月30日）收入增速76%，低於去年同期的89%和4Q18 的85%，增速有所下降；

（3）阿里雲2Q19（會計財年從4月1日到次年3月31日）收入56.67億人民幣，同比+90%，環比+20.6%，同比增速較2Q18 的99%有所下降，也低於1Q19的93%，息稅折舊及攤銷前利潤率（EBITDA margin）較1Q19 收窄至-4.1%；

（4）騰訊雲首次對外披露，公司18年前三季度雲計算收入超過60億元，約是阿里雲（147.5億）的四成，雲收入維持超過同比翻番的高增速，環比增雙位數百分比。

那麼如此靚麗的業績為何會引起我們的警覺？

因為我們注意到，營收增速放緩背後公有云廠商的資本開支不確定性增大。

以亞馬遜為例，亞馬遜3Q18 通過資本租賃獲得的財產與設備（Property and equipment acquired under capital leases）為23.29 億美元，同比+3.2%，延續了2Q18 的趨勢（-14.3%），可能表明公司AWS相關的資本開支正在放緩。

因為AWS 淨新增財產與設備（net addition to property and equipment）主要來源於資本租賃（capital leases），而AWS的資本租賃占上市公司的比例超過70%。

亞馬遜資本租賃與AWS資本支出的關係 / 資料來源：Amazon財報，中金公司研究部

另外，根據廣發證券對Google、亞馬遜、微軟、Facebook四家北美軟件互聯網廠商2015-2018Q3的季度資本開支的統計（其中谷歌扣除購買Chelsea Market大樓的單筆開支，亞馬遜未考慮租賃獲得資產），Q3單季度資本開支之和環比下滑了3.6%。

同比增速雖仍在高位，但或已出現見頂回落跡

我們知道，IaaS的資本開支項目主要用來構建新的數據中心，而其中服務器投入佔比約70%。

所以，IaaS資本支出增速趨緩讓我們有了下面的問題：

這將給誰的前景蒙上一層陰影？

浪潮信息（000977）。一家99%+收入來自服務器及部件，整體毛利率不足11%的上市公司。

如果IaaS是雲計算中的房地產，那麼服務器廠商就是賣建材的。

浪潮信息把握住了全球雲服務器快速增長的紅利，實現了收入的高速增長和市場份額的持續提升，多個季度排名全球第一。

浪潮信息單季度營業收入 / 資料來源：Choice

正所謂成也蕭何、敗也蕭何，如果雲計算廠商資本支出放緩，浪潮的營收增速將面臨較大的不確定性。

為了更好地理解這一點，讓我們對浪潮信息的發展歷史進行復盤，理解雲計算改變了什麼，以及浪潮信息如何抓住這樣的歷史機遇。

雲計算改變了什麼？

第一， 帶來服務器市場增量需求。

IaaS廠商集中投資數據中心促進服務器市場快速增長。

2018年10月中旬，Gartner發佈2018Q2全球服務器市場數據。數據顯示，2018Q2單季度服務器出貨量為318.7萬臺，同比增長13.5%，銷售額為177.6億美元，同比增長41.7%。

其中，雲服務器出貨量和銷售額分別為97.2萬臺和46.1億美元，在整體服務器增量中，分別佔比60%和46%。

2012-2018Q3全球服務器銷售額及其增速 / 資料來源：Gartner

2012-2018Q3全球服務器出貨量及其增速 / 資料來源：Gartner

分地區來看，中國服務器增速領跑全球。

2018Q2，中國服務器出貨量91.6萬臺，同比增長37.6%；銷售額49.3億美元，同比增長75.9%，在全球市場份額同比提升了5個百分點，達到29%。

2018H中國X86服務器應用佔有率（按銷售額，百萬美元）/ 資料來源：IDC

根據IDC數據，從2018上半年中國X86服務器的細分行業來看，互聯網、政府、電信是最大的需求領域，其中互聯網行業的市場份額更是達到了四成以上。

從各行業服務器銷售額增長來看，互聯網、政府、電信行業增速分別為130.3%、28.8%和79%，其中互聯網和電信行業的增速均超過了行業均值72.6%。

在雲服務業務和互聯網新業務的共同驅動下，BAT及大型二線互聯網用戶需求呈現爆發性增長。

於此同時，互聯網成為新技術和高配置的引領者，對固態硬盤和內存的配置持續提升，在人工智能領域進行持續開拓，也帶動了服務器市場均價的增長。

而浪潮藉助市場需求的快速增長，在雲服務器市場的份額由1季度的17%提高到22%，位列全球第一。

第二，服務器市場格局演變。白牌廠商（即傳統從事ODM業務的廠商）市場份額提升，行業整體毛利率下降。

每一次重大技術變革都會預示著產業格局的演變乃至重構，帶來主力廠商的洗牌，雲計算正是如此。

雲計算軟件定義資源的核心特點，決定了雲廠商首要關注的並不是單臺服務器的性能、吞吐量、穩定性等指標，而是服務器集群或者數據中心的整體性能。

在集群性能優先和雲廠商強大技術實力支撐下，高端服務器的溢價對雲廠商毫無意義，服務器的價格成為廠商考慮的重要因素。

事實上，贏得其更多青睞的是最普通的二路服務器。

另外，雲計算廠商又有著自己的明確訴求，即建設超大規模數據中心下對服務器擴展性、快速部署及交付效率的要求更高。

這兩點主要差異帶來了雲廠商的強定製化需求，以求儘可能降低成本，提升效率。

降本增效主要體現在以下三方面：

1） 精簡功能模塊，降低採購成本。例如去掉一些不經常使用過的本地化管理功能，進一步強化遠程管理能力。

2） 對計算、存儲資源進行模塊化、高密度設計，實現快速部署。例如一個定製化機櫃容納服務器節點數量可達到傳統服務器的2-4倍。

3） 節省空間，降低運維成本。

各位巨頭們為了充分壓低服務器的價格，幹了一件對產業影響深遠的事情——硬件開源。

具體怎麼做到的呢？

首先，雲計算廠商們成立了以Facebook為代表的OCP（開放計算項目）和以BAT為代表的ODCC（開放計算中心委員會）聯盟。

然後，兩個聯盟制定服務器組件標準， 實現事實上的硬件開源。

類似於軟件開源邏輯，聯盟將包括軟件、電路原理圖、材料清單、設計圖等都使用開源許可協議，自由使用分享，完全以開源的方式去授權使用。

讓ODM代工廠大批量生產服務器標準組件，從而降低服務器生產成本，同時能夠快速設計和部署服務器。

最後，收割。

無論是OCP還是國內的ODCC，都試圖跨過服務器品牌廠商來直接與ODM廠商對接，將自己對服務器的設計方案和定製化需求交給ODM代工廠來進行生產。

雲計算廠商們通過搭建OCP聯盟和ODCC聯盟，解決了白牌服務器的定製標準問題，價格+定製標準，使得白牌服務器也成為雲計算廠商需求的產品之一。

巨頭們一套組合拳的結果就是服務器市場競爭壁壘降低，競爭加劇。白牌服務器廠商市場份額提升，行業整體毛利率下降。

服務器市場份額變化 / 資料來源：IDC

服務器行業毛利率變化 / 資料來源：Wind，興業證券;；圖中廣達、英業達為白牌機代表性企業

浪潮如何抓住歷史機遇？

抱大腿+JDM。

公司藉助JDM（聯合開發）模式與以BAT為代表的互聯網廠商進行了深度的合作。公司在Tier1 大型互聯網企業份額超過90%。

這一部分，我們在早期關於浪潮信息的基本面分析中進行了詳細闡述，這裡不再重複。

簡而言之就是相對白牌廠商更好的技術和交付效率+相對Dell等品牌廠商更柔軟的身段、更緊密的合作，帶來了業績的爆發。

總體看，浪潮信息的市場份額並未受到白牌廠商衝擊，但毛利率有所下滑。

浪潮JDM 模式能夠實現和服務器用戶在研發、採購、生產環節全面對接 / 資料來源：申萬宏源

2018Q2，全球服務器廠商銷售額增速 / 資料來源：Gartner

為何說浪潮的前景蒙上一層陰影？

我們認為，這是一家高度依賴服務器單一產品的260億市值的上市公司。對其分析，重在對服務器需求週期的把握。

第一，海外市場的警示

經過前面的分析，我們可以看出浪潮的收入增速主要受國內雲廠商資本開支的影響。然而BAT等的雲業務板塊信息披露較簡略，資本支出構成更復雜。

所以我們先參考海外巨頭的發展趨勢來預判可能的拐點，起到一定的警示作用。

第二，國內景氣週期的判斷

如果觀察過去14年以上的收入增長情況，可以發現服務器行業景氣度具有一定的週期性，尤其是在單一市場內。

以中國市場為例，觀察期內大致經過了三個完整的景氣度週期。

每個週期大約持續13-16個季度，即3-4年左右。其中，景氣上升期持續的時間大約在2-3年，之後增速開始逐漸回落。

但考慮到週期的第二年全年基數已經抬升，因此第三年後即使增速下降，絕對值仍然較高。

所以在服務器景氣度下降期的需求量也不可忽視。

全球2004-2018H1服務器收入增速呈現週期性特徵 / 資料來源：IDC

中國2004-2018H1服務器收入增速週期性明顯 / 資料來源：IDC

從2017年Q1開始算起，進入了當前的新週期。到2018年Q3為止，經過了7個季度，按過去經驗看，離景氣度上升期的結束仍有距離，但同比增速可能會漸次走低。

第三，權威機構的預測數據

如下圖所示，根據IDC預測數據，2019年是我國雲基礎設施投入的明確拐點。

2014-2022年中國雲基礎設施投入增速預測 / 資料來源：IDC

2014-2022年全球雲基礎設施投入增速預測 / 資料來源：IDC

綜上，我們認為服務器市場仍將同比增長，但增速大概率下滑，且如果IDC預測準確的話，市場增速可能銳減。

而縱觀浪潮近年發展歷程，公司整體隨國內服務器市場尤其是雲服務器的高速增長而收入猛增，但毛利率因市場競爭激烈而持續下滑，19年業績不確定性較大。

我們認為成長股波動性較大，成長股投資對於季度財務、運營數據增長情況更為敏感，對企業的成長持續性、拐點、財務質量的判斷等方面提出了更高的要求。

在不確定性增大的領域，我們需要更加謹慎，加強對企業成長原因的深入研判及潛在拐點的見微知著有助於我們規避投資收益的大幅回撤。

當然，對外部事件的敏感肯定會讓我們錯失一部分收益。但是，經歷了18年的風風雨雨，相信廣大投資人會同意“不會猝死的投資策略才是長遠的”。

最後，雲計算還有得投嗎？

當然有，我們看好基礎環境成熟、外部持續推進下SaaS領域的投資機會。

雲計算的終極目標是將計算、服務和應用作為一種公共設施提供給公眾，讓人們像使用水、電、氣那樣通過網絡使用計算機資源。

對計算、存儲、網絡資源的彈性管理（IaaS）是這一切的基礎和開始，而基於此的應用領域（SaaS）必將百花齊放，春色滿園。

一方面，IaaS的快速發展提供了雲計算大推進的基礎環境，SaaS發展基礎環境成熟。

另一方面，外部受到國家政策持續推進。如工信部2018年8月12日發佈的《推動企業上雲實施指南（2018-2020年）》指出，目標到2020年，全國新增上雲企業數量達100萬家。

內外結合，一切都是即將噴薄而出的樣子。

對標美國，在美國科技股的十年大牛市中，雲計算是表現最好的板塊。

其中誕生了近萬億美元市值的IaaS龍頭亞馬遜和超過千億美元市值的SaaS標杆Salesforce。

據統計，僅美股雲計算板塊SaaS的上市公司就超過70家，總市值接近9000億美元。

相比之下，中國雲計算板塊投資從2012年開始主題炒作，2017年才逐漸真正有基本面的落實。

儘管相關個股過去一年漲幅以數倍計，但A股和港股雲計算板塊SaaS上市公司僅約為30家，總市值約1600億人民幣。

巨大的市場和不匹配的市值，帶來的是巨大的投資機會。

讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

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