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一、5G、雲、萬物互聯三條主線下的投資機遇

回顧2019，一方面，伴隨5G商用，全球經濟已踏步進入科技驅動的新週期。 未來全球經濟增長寄希望於 5G、區塊鏈、物聯網、雲計算、人工智能等新型 ICT 技術在傳統行業的滲透、融合，通過各行業數字化轉型實現生產力躍升； 另一方面，5G、人工智能等通用技術捲入地緣政治之爭，ICT 產業全球統一 大市場隨治理秩序之爭被人為割裂。產業架構、產業生態和商業模式都在發生 巨大變化，全球 ICT產業鏈呈現既開放又封閉的矛盾走向。

節點性事件往往意味著大變局的來臨。2019 年 5.16 華為禁運事件無疑是 ICT 產業最重要的節點性時刻，它既標誌著過去三十年全球 ICT 供應鏈格局被重構 的開始，也由此孕育著中國硬核科技公司春天的來臨。

在此背景下，從投資的角度看，ICT 行業開始分化為“舊”和“新”兩個部 分，即傳統的通信設備產業鏈以及物聯網、雲計算等新經濟部分。“舊”的偏 週期，“新”的偏成長。傳統的通信設備製造業呈現出較強的週期性，其經營 業績主要受運營商資本開支所影響。同時，在通信行業中逐步分化出的物聯 網、雲計算，這些子行業都處於生命週期的高速增長階段，受運營商資本開支 的週期性變化影響非常小。其根本原因在於，這些子行業中的產品、技術開始 從通信行業向其他行業進行擴散和滲透，從而打開了新的市場空間。

從中觀產業的發展邏輯看，ICT 產業中“新”“舊”經濟所處的發展階段不 同。我們認為，科技產業的發展可概括為三階段：“技術驅動—產能驅動—品 牌驅動”，對應企業發展的推動力基本遵從“行業滲透率提升—集中度提升— 業務覆蓋廣度及深度提升”的發展路徑。ICT 產業中“新”的成長性企業的發 展主要受前兩個“提升”的推動，而“舊”的週期性企業的發展主要受第三個 “提升”的推動：

1）技術驅動階段：產業的起步階段，新興技術誕生，市場給予較高預期；此 時企業的增長邏輯主要是行業滲透率的提升，行業內企業均能夠享受市場的高 預期。物聯網、人工智能、區塊鏈等領域的上市公司多處於此階段，此階段需 要警惕預期及估值過高風險。

2）產能驅動階段：技術經過市場的考驗，產業進入大規模投資發展階段；此 時企業的成長邏輯主要是集中度提升，通過自身建立的競爭壁壘爭奪市場份 額，獲取快速成長。IDC、服務器等細分領域上市公司大多位於此階段。

3）品牌驅動階段：產業進入成熟穩定的發展階段，成長趨緩；此階段企業的 成長主要是依託品牌優勢進行產品廣度和深度的拓展，形成市場壟斷。傳統的 通信設備產業鏈公司如主設備、射頻天線、光通信（電信領域）主要處於這個 階段。

展望 2020，伴隨 5G 規模商用、雲計算市場重回上升週期、萬物互聯走向深 化，我們看好三條主線下的 ICT 投資機遇：

1、5G 進入 2020-2022 三年規模商用投入期，2020 年仍將以政策驅動為主。 主設備商告別最困難的 2019 年，有望實現估值、業績戴維斯雙擊；傳輸“補 課”，2020年集中規模投入，產業鏈上市公司有望迎來業績高速增長；

2、雲計算廠商去庫存週期結束，同時伴隨 5G、AI、物聯網等新增需求湧現， 2020 大概率迎來雲計算大年，雲計算基礎設施細分產業鏈 IDC、服務器、光 模塊等將充分受益； SaaS 領域，在經濟下行週期下軟件行業存在結構性機 會，垂直領域有望最先誕生 SaaS 細分龍頭，通用領域巨頭依託資源構建生態 或成重要佈局方向；

3、物聯網行業景氣度持續高漲，2020 有望在大顆粒垂直領域實現商業突破。 連接數預計將保持 30%高增長，且高價值量的 4G、5G 連接數佔比上升。物聯網 產業鏈平臺和服務價值佔比最高，當前還處於做大連接的階段，投資機會主要在 感知層。

二、2020 年 5G 迎來規模建網，關注運營商資本開支進入新一輪上升期的週期性 投資機會和供應鏈替代升級的結構性投資機會

我們將 5G主題投資將分三波演進。第一波運營商投資驅動,重點看運營商資本 開支走勢和結構變化；第二波消費者消費驅動，重點看龍頭終端、ICP 企業供 應鏈價值分佈；第三波企業和行業投資驅動，重點看大顆粒行業如互聯網、制 造、能源、電力等行業數字化進展和龍頭企業投資走向。

5G 投資需要重點關注兩個方面：一是運營商資本開支的總量和結構；二是以 華為產業鏈為代表的通信設備供應鏈最新的去A化進展。運營商的資本開支是 整個通信設備產業鏈的水龍頭，前者決定了整個產業鏈營收和利潤的總體水 平；後者則決定了競爭格局結構性的變化和技術進步可能帶來的估值溢價。

2020 年 5G 建設仍將以政策驅動為主，具體建設規模尚存在較大不確定性。 對於 2020 年中國 5G 基站的建設規模，目前市場上的主流預期是在 60-80 萬 之間，悲觀和樂觀的預期分別是 40 萬和 100 萬個站。我們認為，在找到成熟 的應用場景和商業模式之前，20年5G建站超預期的概率並不太大。綜合考慮 風險收益比，以及產業鏈中所處地位帶來的確定性，我們相對看好主設備商、 光通信和基站天線龍頭上市公司的市場表現。

基於 5G 的應用和服務將開始萌芽。儘管至今仍無人能說清 5G 殺手級的應用 具體是什麼，我們相信C端的殺手級應用和服務大概率將出現在娛樂和社交領 域。5G 帶來的終端換機潮、在雲端的 Cloud VR 以及雲遊戲等都將為終端產 業鏈、OTT 和應用開發商帶來新的機會。參照 3/4G 時代的中國移動互聯網， 應用和服務的繁榮出現在智能終端滲透率超過 45%的 2013 年。我們相信中國 5G手機的普及將會更快，在 2021 年達到或超過 45%的滲透率水平。

同時，由於 5G 主要面向多樣化的垂直應用場景，其總體投資週期將比 4G 更 長。我們預期第一輪投資高峰過後，運營商的資本開支不會出現明顯的回落， 隨著 5G 在智慧電網、智能製造、無人駕駛等大顆粒場景的逐漸成熟，會推動 運營商將資本開支維持在相對高位。從建網節奏看，運營商的第一波投資將主 要基於移動增強寬帶eMBB場景，採用sub-6GHZ頻段在熱點區域進行覆蓋， 後續將根據 AR/VR 以及各種垂直應用場景的成熟情況，按需部署。

5.16 華為禁運事件後，ICT 供應鏈的國產化替代進程在加速。目前，消費電子 領域核心元器件國產化率在 70%左右，而基站側的核心元器件國產化率在 30%左右，國產化替代將按照先易後難的順序率先在消費電子領域開始。基站通信設備側的核心元器件由於研發投入大、技術壁壘高，預計國產替代過程會 相對緩慢，在關鍵元器件上以華為自研為主。

2.1 華為產業鏈的替代升級結構性投資機遇

2.1.1 路徑：“再平衡”與“上升螺旋”

全球 ICT 供應鏈格局正在被重構。一方面，美國從戰略上在 5G 等高科技領域 對中國採取遏制手段，在美國本土和傳統盟國推動“去 C 化”，即避免使用華 為、中興、海康等中國高科技公司的設備和產品。另一方面，部分國內公司從 自身業務連續性和供應鏈安全出發，開始考慮“去 A 化”，改變過去在核心元 器件和關鍵技術領域過渡依賴美國公司的現狀。

這將是一個長期的再平衡過程。從華為公司公佈的 2018 年 92 家全球核心供 應商名單來看，數量上美國供應商佔比最高，達到 36%。在核心器件領域， 對美依賴度更高。在底層芯片領域，Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端 邏輯芯片。TI、ADI等控制高速 AD/DA、PLL等模擬芯片。高端邏輯芯片、存 儲芯片、高速模擬芯片等國產化率非常低，由於人才、經驗積累等缺乏，短期 內難以突破。在模塊/子系統領域，Qovro、Skyworks 等佔據射頻器件主要份 額，掌握 5G 毫米波技術。Finisar、Acacia 等佔據高端光器件主要份額。高 頻、大功率射頻器件尚無法自產，主要依賴進口；25G以上速率激光器芯片國 產化率僅 3%，激光器、調製器等基本依賴進口。

從區域看，預計日本和中國大陸在華為供應鏈中的價值佔比將持續提升；從 結構上看，消費電子供應鏈、製造類業務會率先切回國內。近幾年來，日本 供應商對華為的出口一直保持快速增長，預計 2019 年將繼續增長 20%，總體 供貨金額會從 2018 年的 66 億美元上升至 80 億美元左右，村田、東芝、京 瓷、ROHM 等大廠受益明顯。

從“分蛋糕”到“共同做大蛋糕”，同時，華為與核心供應商的合作關係正在 發生質的變化。

華為公司已成為全球ICT領域的領導者，未來會有不斷的技術、產品和服務創 新，通過與產業鏈合作伙伴共同創新、卷積迭代，形成持續的上升螺旋。有 理由相信，華為產業鏈有望複製甚至超越蘋果產業鏈公司過去十年的繁榮， 迎來黃金十年投資機遇期。

2.1.2 總量平穩下的結構性替代升級機會

移動通信產業的迭代升級推動了戰略格局的轉換，中國在全球產業競爭格局中 的話語權和主導力不斷加強。目前全球通信主設備市場從原先的十多家群雄逐 鹿，演變到目前華為、愛立信、新諾基亞、中興四足鼎立的競爭格局。展望 5G 時代，我們認為華為有望持續保持全球第一的市場地位，運營商業務總體 營收會保持平穩，維持在500億美元水平。與消費電子供應鏈相比，通信設備 端由於研發投入大、技術壁壘高，國產替代過程會相對緩慢。我們相對看好光 通信領域高速光模塊/光電芯片，高速/高頻連接器、基站射頻/濾波器/PCB 等 領域的國產化替代機會。

全球運營商市場存在再平衡客觀需求，無論華為禁運解除與否，中興全球市 場份額向上趨勢不會改變。

華為 5G 技術和商業已處於全球絕對領先地位。但我們判斷，在美國市場缺席 的情況下，從全球設備商市場份額再平衡角度看，華為公司在運營商市場分額 已接近頂部。回顧移動通信行業的發展歷史，每一次大的代際升級都會引發設 備商市場格局的重大調整和價值重新分配。以 3G 到 4G 轉換期為例，全球通 信設備商霸主愛立信在無線領域的市場佔有率於 2011 年達到最高點 43%，此 後市場份額一路下滑。而當時排名第三和第四的華為和諾基亞在 2012 年的市 場份額則迅速提升，其中華為市場份額從 11%提升至 16%，諾基亞市場份額 從 8%提升至 17%。

2018 年華為公司在全球無線市場份額在 30%左右，如果分母去掉美國市場， 則公司全球市場份額在 40%左右，接近愛立信在 2011 年頂部時的全球市場份 額水平。

參考 4G 時代，我們預計三星公司的全球無線市場份額在 5G 建設初期會出現 一次躍升，2021 年全球無線市場份額有望提升至 11%左右。但隨著其優勢市 場（北美，韓國等）份額在全球的佔比逐漸變小，市場份額將快速回落。

無論華為禁運解除與否，中興全球市場份額向上趨勢不會改變。華為運營商 業務 2年內不會出現斷供風險，但可能丟掉美國盟友 30%以上 5G市場份額， 主要將由愛立信、諾基亞和三星填補。禁運長期存在假設下，華為國內市場壓 力加大，可能會蠶食部分愛立信、諾基亞、中興市場，但考慮到華為國內市場 份額已經夠高，預期總體影響在 5%以內。

通信設備供應鏈現狀：去 A 化任重道遠。

從 5G 全產業鏈現狀看，在上游核心芯片和器件仍嚴重依賴美國，中國則在主 設備和運營商網絡規模上佔優。1）在底層芯片領域，Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端邏輯芯片。TI、ADI 等控制高速 AD/DA、PLL 等模擬芯 片。高端邏輯芯片、存儲芯片、高速模擬芯片等國產化率非常低，由於人才、 經驗積累等缺乏，短期內難以突破。2）在模塊/子系統領域，Qorvo、 Skyworks 等佔據射頻器件主要份額，掌握 5G 毫米波技術。Finisar、Acacia等佔據高端光器件主要份額。高頻、大功率射頻器件尚無法自產，主要依賴進 口；25G 以上速率激光器芯片國產化率僅 3%，激光器、調製器等基本依賴進 口。3）在主設備領域，中國企業佔據行業半壁江山，華為中興全球市場份額 超過 40%，專利方面華為、中興 5G 專利總數已位居全球前列。4）在網絡方 面，中國 5G網絡部署有望全球領先，5G建站規模有望佔到全球一半。

在光通信領域，目前華為已成為全球最大的光傳輸設備廠家，但除去華為以外 的光通信產業鏈公司與全球領先水平仍有較大差距。目前全球高端光通信器件 幾乎完全由美日廠商主導，國內基本處於空白，25G以上速率和相干通信所需 光電器件基本依賴進口。從硅光產品核心專利分佈來看，目前美國廠家佔據 70%份額，中國廠商則主要是華為佔比僅為 10%。

總體而言，與消費電子供應鏈相比，通信設備側的核心元器件研發投入大、技 術壁壘高，預計國產替代過程會相對緩慢，在關鍵元器件上以華為自研為主。

2.1.3 通信設備供應鏈投資機遇：看好光通信和基站側核心元器件的國產化機會

近期以來，美國從戰略上在 5G 等高科技領域對中國採取遏制手段，在美國本 土和傳統盟國推動“去 C 化”，即避免使用華為、中興、海康等中國高科技公 司的設備和產品。短期內，部分國家政府對運營商的政策指引將在一定程度上 影響美國傳統盟國的市場格局。長期看，技術和商業仍將是通信產業發展的核 心驅動力，我們仍然看好中國設備商在 5G時代的全球表現。

在基站側，預計到 2025 年，全球 5G 基站總量將達到 650 萬個，華為市場份 額 28%。中國 5G 基站總量 300 萬個，華為市場份額 40%；全球小基站總量 1200 萬個，華為市場份額 25%。中國小基站總量 600 萬個，華為市場份額 30%。

在光通信領域，華為光網絡設備市場份額已是全球第一。在上游的電信及光 模塊領域，低端的 10G 及 10G 以下速率產品，由於毛利率較低，海外廠家基本退出了這一市場，國內供應商如光迅、海信、中際旭創、新易盛等主導 了全球供應。但在 100G 及以上電信級市場，國內份額佔比還很低，存在較 大替代升級空間。在上游光芯片領域，25G 及以上速率光芯片，國內還基本 是空白。目前華為已具備25G光芯片設計能力，未來也將大力扶持國內其他 具備高速光芯片能力的上市公司和非上市公司。

從總量上看，華為運營商業務全球市場份額已接近頂部，未來營收將穩定在 500 億美元左右。但從結構上看，其在供應鏈上的去 A 化和再平衡，將帶來 巨大的結構性替代升級機會。我們相信，擁有核心技術和知識產權的公司將 充分受益於這一歷史進程。一方面芯片、核心材料、高端面板等領域公司有 望突破，另一方面原來主要從事中下游零組件業務的公司，也能向上突破更 高附加值的環節。在高端芯片和核心元器件領域國產化替代較為困難，華為 在這一領域將以自研為主。

當前階段，我們重點看好光通信領域高速光模塊/光電芯片，高速/高頻連接 器、基站射頻/濾波器/PCB 等領域內的自主可控投資機會。

2.2 5G 規模建網，運營商資本開支進入新上升週期的投資機遇

我們認為 5G 主題投資分為“預期—預期落地—業績落地”三部曲，2020 年 5G 開始規模建網，整體板塊投資進入預期落地到業績落地的轉換期。同時，參考 2G 至 4G 時期海內外設備商的股價表現，我們發現每次通信設備投資高峰來 臨時，主設備商 PE 都會迎來 50%-100%的大幅增長。我們預期在 2021 年運 營商投資高峰來臨前，版塊估值有望持續提升。

2.2.1 5G 投資看中國，預計投資高峰期在 2021-2022 年

總體上，我們判斷 5G 資本開支總額約為 4G 的 1.5 倍左右，我們傾向於認為 2018 年是中國三大運營商本輪資本開支週期的底部，2019 年開啟新一輪上升 週期，並於 2021 年到達第一輪投資高峰。考慮到產業鏈成熟度、商業模式和 資本回報等諸多因素，我們預期第一輪投資高峰期運營商的投資強度（資本開 支/運營收入）在31%左右，略低於4G時代2015年的高點34%，但在資本開 支總額上將超過 2015 年，達到 5000億左右水平。

全球 5G 看中國，中國 5G 的建設規模將決定整個產業鏈在此次上升週期的總 體受益程度。我們預測 2019年中國 5G基站的建站規模最終在 15 萬站左右，約佔全球 5G 建站總規模的 25%。預計 2020 年開始，中國將成為全球 5G 建 設的主戰場，建站規模佔到全球 5G 總規模的 60%左右。根據我們全球 5G 產 業鏈的調研情況，海外市場中韓國、美國、中東 5G 部署相對較為領先，歐洲 市場預計未來三年總體規模有限，日本市場有望從 20 年開始加速。

在投資節奏上，根據我們之前對 5G 應用場景的分析，5G 網絡初期建設將主 要以滿足eMBB超高帶寬需求為主，採用中頻段聚焦熱點區域進行覆蓋，以應 對不限量流量套餐對網絡容量造成的巨大壓力，同時為 AR/VR/8K 等高帶寬應 用提供信息基礎設施；後期網絡建設將隨著垂直行業應用場景的成熟按需部 署，而非像 4G 時期一樣追求部署速度和全覆蓋。參考 3G 和 4G 網絡建設經 驗，預計高強度建設至少將持續 2 年時間。

投資強度上，我們認為運營商大概率將以需求為導向理性投資，佔收比不會出 現過於陡峭的提升，預計 2020 年提升 2PP，2021 年再次提升 2PP。樂觀情 況下，如果5G網絡和終端商用設備充分成熟，2019年發佈牌照，政府和運營 商投資熱情高漲，力圖實現發達區域連續覆蓋，此時可參照 3/4G 時期投資節 奏，我們預計 2020 年投資佔收比提升 3PP，2021 年再次提升 4PP。悲觀情 況下，如果 5G 網絡和終端商用設備進展不順利，運營商由於需求場景不明 確，僅在少量區域點狀部署，我們預計2020年投資佔收比提升1PP，2021年 再次提升 1PP。

考慮到電信聯通合作建網的情況，我們測算，無線網絡投資額可達 8560 億 元，光網絡設備投資額可達 5000 億，5G 總投資額將達 1.4 萬億元。我們預 計，5G覆蓋將包括約 250萬宏基站+490 萬小基站。

2.2.2 主設備商即將告別最困難的 2019 年，中興通訊仍是 5G 最佳投資標的

2019 年對主設備商來說是青黃不接的一年。對中國市場而言，高毛利的 4G 業務在上半年仍然表現強勁，但下半年開始 4G 整體投資出現較大下滑，且未 來難以出現趨勢性改變。5G 業務 2019 年尚處投入期，同時由於普遍存在的 5G 基站借貨建設情況，預期主設備商 2019 年的財務報表難以有較好表現。 隨著 20年 5G進入規模建設期，2019年將成為主設備商基本面的底部。

通過回顧 2G 至 4G 時期海內外運營商的股價表現，我們發現在每次通信設備 投資高峰期，主設備商都會迎來市值的高速增長。市值由淨利潤和 PE 共同驅 動，進一步的，我們發現每次通信設備投資高峰來臨時，主設備商 PE 都會迎 來 50%-100%的增長。歐美市場在 2G 投資的末期迎來互聯網泡沫，PE 出現 幾倍的增長；互聯網泡沫破裂後，歐美投資者對通信類股票較為謹慎，歐美 3G 建設期（2002-2008 年，早於中國市場 8-10 年）主設備商 PE 波動較小， 4G時期（2010年以後）市場逐漸恢復，主設備商 PE 再次迎來高點。

2019-2021，通信設備行業有望迎來整體估值提升：我們對比通信設備（申 萬）及滬深 300 PE 了相對錶現，以根據參考價值的 4G 時代為例，設備商相 對估值在發牌前一年出現大幅提升，發牌次年設備商相對估值達到頂點，隨 後相對估值逐步恢復到歷史均值水平。參考歷史表現，隨著 5G 規模商用臨 近，通信設備行業估值存在較大的提升空間。

目前，中興通訊在全球通信設備市場份額約為 12%，中國市場份額約為 30%，海外市場份額約為 6%。華為在全球市場份額約為 29%，國內份額超過 40%。考慮到禁運事件的影響，我們對中興在海外市場的拓展持相對謹慎態 度。在樂觀情況下，5G 全面建設期中興國內市場份額有望上升至 43%，海外 市場份額有望達到 9%，全球市場份額超過 20%。中性情況下，中興國內市場 份額拓展至 38%，海外市場份額保持 6%不變，全球市佔率 16%。保守估計 下，中興通訊在中國市場份額仍為 30%，海外市場受禁運事件影響萎縮至 3%，全球市場維持 12%的市佔率。

基於上述分析，在樂觀情況下，2021 年中興通訊全球市場份額將達到 20% （國內 43%，海外 9%），國內收入預計為 843 億，海外收入約 300 億，運營 商業務收入規模有望超過 1100 億。大概率情況下，中興通訊運營商業務國內 收入 745 億，海外收入 200 億，運營商業務收入規模達到 945 億。保守情況 下，中興通訊 2021年運營商收入規模預計為 747 億。

2.2.3 傳輸“補課”，2020 年集中規模投入，光通信產業鏈有望迎來高增長

傳輸“補課”，2020 年傳輸網建設力度可能超預期。根據業界經驗，承載網建 設一般提前無線側建設 1-2 年，但由於種種原因預期中的 5G 承載網規模建設 並未在今年出現。隨著設備商、運營商年底招標大幕拉開，2020 年承載網規 模建設將正式落地。與無線網絡建設高峰期可以維持 2-3 年不同，傳輸網的大 規模建設往往集中在一年完成。4G 時代，移動在 2013 年開始規模建網，電 信、聯通在 2015 年開始規模建網。與 4G 時代不同，這次三家運營商的傳輸 網升級將更為集中。根據對三大運營商曆史資本開支結構的分析，我們預測 2020 年傳輸網的投資在整體資本開支的佔比將上升至 38%。從絕對投資金額 看，YoY同比上升幅度在 70-100%之間。

目前電信傳輸 70%以上的成本是光，預計整個光通信產業鏈 20 年將迎來業績 高增。在上游光芯片領域，中國目前與美、日等領先國家還有較大差距，但在 光網絡設備、光器件/模塊、光纖光纜領域中國已具備全球競爭力。高景氣預 期下，按照產業鏈傳導順序，光器件/模塊、光網絡設備、光纖光纜上市公司 將先後受益。光纖光纜市場，各項指標顯示市場目前還處於探底過程。考慮到全球海外光纖光纜市場開始放量，同時 5G 規模商用下全球傳輸網絡升級需求 從 20 年集中釋放，建議投資者關注未來光纖光纜市場觸底回升的機會。

重點推薦光模塊/器件龍頭中際旭創、光迅科技、天孚通信，同時建議關注長 飛光纖、亨通光電等光纖光纜龍頭。

三、雲計算—雲廠商資本開支迎拐點，IDC 及服務器景氣度提升

3.1 空間大、確定性高，看好中國雲計算長期高速發展前景

中國公有云市場規模尚不及全球市場二十分之一，成長空間廣闊。根據 Gartner 及中國信通院，2018 年全球公有云市場規模約 1,363 億美元，中國公 有云市場規模約 437 億元。忽略統計口徑差異，以 2018 年全球及中國公有云 市場數據粗略估計，中國公有云市場全球佔比尚不到二十分之一，但與此同時 中國 GDP 總量全球佔比達 15.8%以上。對比美國，2018 年美國 GDP 總量佔 全球約 24%，其公有云市場規模佔全球 50%以上。因此，長期來看中國公有 雲行業成長空間相當廣闊。

政策、需求驅動企業上雲，中國雲計算成長確定性高。當前，國際多邊貿易 形勢不斷變化，而最關鍵的生產要素之一——科技早已成為兵家必爭之地。雲 計算作為新型科技基礎設施，更是受到各國重視，目前世界上主要大國均已將 雲計算發展納入為國家級戰略。在我國，國家級企業上雲政策陸續出臺，如 2018 年 8 月工信部印發《推動企業上雲實施指南（2018-2020 年）》，明確提 出到 2020 年雲計算在企業生產、經營、管理中心的應用廣泛普及，全國新增 上雲企業 100 萬家的目標，政策指引意圖明確。需求方面，經過多年市場培 育，雲計算正被產業視為支撐企業數字化轉型的核心基礎設施，企業上雲需求 將日漸旺盛。

傳統企業上雲率提升將是中國雲計算高增長最主要的邏輯。雖然近年來各行 業數據量激增、上雲需求攀升，但與互聯網企業相比，傳統企業上雲率仍然很 低。根據國務院發展研究中心，2018 年中國雲計算產業行業結構中互聯網企 業份額佔比達60.3%，包括政府在內的傳統企業份額佔比僅39.7%，傳統行業 中交通物流行業佔比最高，但也不足 10%。我們認為，在政策和需求雙重驅 動下，傳統企業上雲大勢所趨。由於傳統企業整體潛在需求更大，因此未來隨 著傳統行業上雲率提升中國雲計算發展或將提速。根據國務院發展研究中心， 預計至 2023 年政府和大型企業上雲率將超過 60%，上雲深度將有較大提升。

預計未來中國雲計算行業增速將遠超全球平均增速。我們認為，中國雲計算 整體尚處發展初期，短期內市場需求仍將被互聯網行業主導；未來伴隨市場發 展成熟，傳統企業上雲廣度及深度提升，我國雲計算市場的行業結構將發生重 大變化，在此過程中行業整體將維持高速增長。根據 Gartner 和中國信通院， 預計到 2022 年全球及中國公有云市場規模將分別達 2,733 億美元、1,731 億 元，19-22 CAGR 分別達 19%、41%，中國雲計算市場增速遠超全球平均。

3.2 IaaS—大型雲廠商資本開支拐點已至，產業鏈迎新一輪加速發展機遇

IaaS 市場強者恆強，行業集中度持續提升。IaaS 市場需要廠商進行大規模的 資金及技術投入，行業進入壁壘較高且規模效應顯著，只有獲得大量客戶的行 業巨頭能夠最終實現盈利。從全球公有云 IaaS 發展來看，頭部效應越來越明 顯， Top5廠商市場份額由 2015年的 50.1%提升至 2018年的 74.9%，行業集 中度不斷提升。對比 Gartner 發佈的近三年全球 IaaS 魔力象限可以看出，雲 IaaS 市場經歷了 2018 年的淘洗之後已趨於成熟，近一年已無新晉挑戰者出 現。中國 IaaS 市場上，Top5 廠商市場的份額由 2015 年的 63.4%提升至 2019Q2 的 75.3%，集中度也在快速攀升。頭部廠商中，阿里雲的優勢不斷擴 大，騰訊雲、中國電信、華為雲、AWS 等處於追趕態勢。我們認為，雖然中 國公有云 IaaS 仍處跑馬圈地階段，但未來競爭主要集中在巨頭間的市場份額 爭奪，小企業的份額將逐漸被蠶食，行業集中度將進一步提升。

中國公有云市場仍以IaaS為主，對比美國存在較大結構性差異。根據Gartner 及中國信通院，2018 年全球公有云市場中 SaaS、PaaS、IaaS 分別佔據 64%、12%及 24%的份額，而中國公有云市場份額結構則為 33%、5%及 62%。由於美國公有云市場佔據全球 50%以上份額，因此全球公有云結構主 要反映了美國的市場結構，由此可見中美公有云市場結構差異顯著。

我們認為，產生這種差異的原因包括：

1）從產業佈局時點來看，美國 IaaS 市場領先我國 3 年，SaaS 市場領先 5 年。2006 年亞馬遜推出 AWS，開創 IaaS 公有云市場；2009 年阿里成立雲計 算中心，在我國首次推出 IaaS 服務，佈局落後 3 年。1999 年 Salesforce 成 立，到 2004年我國首家 SaaS CRM八百客成立，佈局落後 5年。我們認為， 伴隨雲計算發展成熟，行業會發生結構性變化。行業發展初期以 IaaS 服務為 主，IaaS的成熟將推動 SaaS產業快速發展，貼近客戶業務的 SaaS將佔據市 場主導地位。從美國發展歷程來看，伴隨亞馬遜、谷歌等互聯網巨頭的 IaaS 服務滲透率提升，甲骨文、賽門鐵克等傳統軟件企業自然而然向雲服務模式進 行遷移，進一步推動 SaaS 發展。我們認為，隨著我國 IaaS 產業成熟，逐漸 為 SaaS發展奠定了基礎，未來將助推國內 SaaS 企業進入高速成長。

2）從需求端結構來看，北美已經入 Cloud 2.0 階段，中國仍處 Cloud 1.0 向 2.0 的轉換階段。我們認為，雲計算的發展可以劃分為兩個階段：Cloud 1.0 時 代，市場以互聯網企業為主，此階段以美國的亞馬遜、谷歌，中國的阿里巴 巴、騰訊等企業為代表。互聯網企業往往擁有較高的軟件開發實力，外購 SaaS 服務的意願較低，故 1.0 時代 SaaS 行業發展較為緩慢。Cloud 2.0 時 代，伴隨技術成熟完善，傳統企業開始逐漸將業務上雲。傳統企業上雲的根本 原因是降本增效，對 ERP、CRM 等 SaaS 管理軟件有天然需求，帶動 SaaS市場規模提升。當前我國正由 Cloud 1.0向 2.0 時代轉換，未來 IaaS 佔比將逐 漸下降，而 SaaS佔比將逐漸上升。

雲服務需求是拉動巨頭資本開支增長最重要的因素，中長期看 IaaS 投入仍將 維持高增速。從巨頭資本開支投向上看，雲服務相關需求的快速增長仍是拉動 投入最重要的因素，北美大型雲廠商如 Amazon、微軟、谷歌，國內雲巨頭如 阿里、騰訊等在定期報告或業績說明會中均做過非常明確的說明。當前， IaaS 市場依然處在高景氣階段，巨頭的雲業務仍在快速發展（根據最新數 據，2019 年三季度 Amazon/Microsoft/Google 及 BAT 六家公司雲業務同比增 速平均值為 57%、中位值為 59%，絕對增速仍然處在高位），因此中長期看全 球 IaaS相關投入仍將維持高增速。

海外雲巨頭資本開支回暖，國內雲巨頭資本開支降幅收窄。自 2Q17 起， FAMGA、BAT 等雲巨頭維持了六、七個季度的高資本開支增速，在數據中心 資源方面進行了大量的投入，但由於需求增速並未同步導致IDC資源消耗並未 達到預期，因此 18 年下半年起進入了庫存消化期，巨頭資本開支增速大幅放 緩。但從數據上看，2019 Q3 多家大型雲廠商資本開支回暖跡象明顯：海外， Amazon 單季度資本開支同比增速由 Q2 的 9.8%回升至 40.1%，Google 單季 度資本開支同比增速由 Q2 的 11.8%回升至 27.5%；國內，阿里單季度資本開 支同比增速由-20.9%收窄至-2.9%，騰訊單季度資本開支同比增速由-39.5%回 升至 11.0%。

預計 2020 年雲計算行業整體資本開支高增長，雲產業鏈迎新一輪加速發展機 遇。我們認為，隨著雲業務需求的快速增長以及庫存IDC資源的消耗，大型雲 廠商整體資本開支將重回高增長軌道，2020 年將是雲廠商大力投入的一年， 包括核心軟件硬件提供商、IT 基礎設備/服務提供商以及 IDC 廠商等在內的雲 產業鏈相關公司將迎來新一輪加速發展機遇。

3.3 IDC—一線城市及周邊資源稀缺性明顯，關注具備資源優勢的第三方 IDC

海外IDC市場已走向成熟，國內市場仍處於快速發展階段。根據中國信通院， 近三年全球 IDC 市場規模平均增速僅為 10%左右，發展較為平緩。由於國內 IDC 建設比歐美髮達國家落後 5-10 年，同時下游需求又較為旺盛，因此整體 增速較高，近幾年始終維持 30%左右同比增速。國內外 IDC 市場所處階段也 體現在了 IDC的建設方式上。根據中國 IDC圈，早在 2016年美國 IDC建設方 式就以擴建和改建為主，而同期中國 IDC 建設方式仍以新建為主。

全球市場由第三方IDC廠商主導，國內市場基礎電信運營商佔優。基礎電信運 營商和第三方 IDC 廠商是 IDC 市場主要供給方。全球範圍看，第三方 IDC 廠 商主導市場的趨勢越來越明顯，基礎電信運營商正逐漸收縮其IDC業務，大型 雲服務商（互聯網公司）則在自建 IDC 的同時通過服務外包的形式跟第三方 IDC廠商進行合作。國內市場方面，由於電信運營商具有早期 IDC建設資源優 勢，當前整體市場份額佔絕對領先地位（估計 70%左右），但第三方廠商由於 更能適應企業的個性化需求、保持網絡中立且在建設速度、定製設計、成本節 約以及運維管理等方面更具優勢，市場份額正在快速提升。

整體而言，我國第三方IDC市場集中度較低，且在規模上跟國外龍頭公司相比 仍有較大差距。國內第三方 IDC 服務商數量較多，根據信通院統計，截止至2017 年 10 月，全國持有 IDC 牌照的企業達 1417家。主要的第三方 IDC 廠商 包括世紀互聯、光環新網、寶信軟件、數據港、萬國數據以及鵬博士等，無論 是營收還是機櫃數量，跟國外龍頭如 Equinix比仍有較大差距。

借鑑海外市場發展經驗，行業從高速發展期向成熟期過渡時，中小IDC廠商將 被陸續淘汰出局或兼併，市場份額將向頭部廠商集中。海外 IDC 龍頭廠商如 Equinix等已經走向了收購路線，Synergy Research統計全球 IDC 市場併購規 模從 2015 年的 80億元提升至 2018 年的 160 億美元，預計未來將有更多數據 中心併購交易。在併購整合下，龍頭廠商增速高於行業平均增速，例如 Equinix 2015-2018年營收 CAGR達 23.0%。當前萬國數據、光環新網等已開 始收購整合小型IDC廠商，預計隨著市場進一步成熟，頭部效應將更加明顯， 利好萬國數據、寶信軟件、光環新網等廠商。

此外，大型數據中心建設趨勢也是市場集中度提升的主要驅動因素之一。IDC 因其單位運營成本與規模成反比而具有明顯的規模效應，大型IDC的建設已成 行業趨勢。從統計數據上看，2017 年全球超大規模數據中心數量為 386 個， 若以服務器安裝基數計算，超大型數據中心服務器約佔全球數據中心總服務器 數量的 32%；到 2021 年，全球超大規模數據中心數量將達到 628 個，服務器 數量佔比將提升至 53%。從分佈上看，根據 Synergy Research 最新統計， 2018 年超大規模數據中心達到 430 個，其中美國約佔 40%，而中國僅佔 8% 左右。

從地理分佈上看，當前全球 IDC資源主要集中在大城市周圍。IDC下游最終用 戶分佈與其所在地區經濟發達程度呈正相關關係，這是由於經濟發達地區網絡 覆蓋全、網絡使用率高，用戶對 IDC 服務設施的需求也相對集中。根據 Synergy 的統計數據，以 2017 年 3 季度主要 IDC 廠商的主機託管收入為計算 標準，全球範圍看前 20 大城市的 IDC 主機託管收入佔比近 59%。國內情況， 根據工信部發展司發佈的《全國數據中心應用發展指引（2018）》，我國 IDC 資源也主要集中在京津冀以及長三角、珠三角地區，其中北京和上海（及周 邊）是 IDC 資源最集中分佈的地區。

國內一線城市對 IDC 建設已明文收緊，具備資源優勢的第三方 IDC 廠商競爭 力凸顯。自 2012 年起，國家層面就相繼出臺 IDC 相關政策，從准入門檻、建 設指引等多個方面出發引導 IDC 產業向規範化和綠色化方向發展，重慶、河 北、內蒙等地也相繼發文規劃 IDC 建設。但與此同時，由於 IDC 資源過於集 中在一線城市周圍，為一線城市能耗、環境等帶來較大負擔，北京、上海已出 臺政策限制 IDC 建設。我們判斷，一線城市的 IDC 政策趨緊將是常態，在一 線城市及其周邊有資源優勢和儲備的 IDC 廠商競爭優勢將更加突出。

3.4 服務器—行業趨勢向上拐點將至，國內龍頭崛起機遇來臨

上游芯片廠商數據中心收入重回增長，供給端業績改善超預期。2019Q3， Intel 數據中心事業部（DCG）收入同比、環比增速分別達 3.9%、28.1%，對 比上一季度的-10.2%、1.7%，業績增長情況大超市場預期。另外，公司對 Q4 DCG 收入的增速指引為 5%左右，超過此前市場一致預期。除此之外， BMC 芯片主要提供商信驊的三季度收入同比、環比增速分別達到 18.0%、31.5%， 對比上一季度的-4.6%、-5.1%，回升趨勢顯著。我們認為，從芯片廠商 Q3 業 績變動情況來看，全球 IDC 建設即將進入全面復甦期。

下游雲巨頭資本開支增速回升，需求側回暖跡象明顯。單一雲巨頭的服務器 採購量足夠大，同時追求成本和效率，通過 OCP 組織逐漸實現了硬件開源， 最終催生了雲服務器的出現。隨著雲計算的發展，中小企業往雲上遷移，雲巨 頭的服務器採購量將進一步增加，對服務器行業的影響也勢必加大。從數據上 看，雲巨頭已成服務器行業主導力量，其資本開支情況左右服務器行業增速。 自 2011 年起至 2016 年，服務器行業大部分時間處於衰退或緩慢增長階段。 2017Q1 是服務器行業出貨量和銷售額的拐點，從二季度起，服務器出貨量和 銷售額開始同比快速攀升。對比 2014Q1 以來服務器行業的出貨量、銷售額與 FAMGA和 BAT 的合計資本開支，可以發現 2017Q1 起服務器的出貨量和銷售 額跟互聯網巨頭的資本開支整體高度相關。如前所述，經歷了幾個季度的庫存 消耗後，雲廠商資本開支回暖跡象明顯，服務器行業有望迎來趨勢拐點。

5G 商用在即，邊緣計算服務器需求有望爆發。作為一種運算架構，邊緣計算 的產生是為了解決萬物互聯背景下集中式運算架構中帶寬和延遲兩大瓶頸問 題，IDC 預計 2020 年超過 50%的數據需要在網絡邊緣側分析與處理。IHS 預 測，至 2020 年全球物聯網設備數將達到 307 億臺，相當於人均 4 臺物聯網設備；至 2025 年，全球物聯網設備數將達到 754 億臺。另據 IDC 預測，全球物 聯網數據總量將從 2018 年的 33ZB（zettabytes）增長至 2025 年的 175ZB， 年均複合增長率達 61%。

邊緣計算從上至下可分為中心雲、邊緣網絡和終端設備三級，其中中心雲由集 中式的數據中心和核心網構成，提供最密集的 IT 資源，同時是整個計算網絡 的總協調中心；邊緣網絡是指從中心雲到終端設備這一路徑上的所有 IT 資 源，包括計算資源、存儲資源和網絡資源；終端設備並非孤立運行，而有可能 作為邊緣計算的一部分被邊緣網絡調度以提供相應的 IT 資源。在 5G商用即將 展開的大背景下，邊緣計算產業鏈快速迭代：芯片端，傳統芯片龍頭加速推出 邊緣計算芯片；網絡端，電信運營商積極佈局，年內有望實現邊緣業務規模部 署；應用端，巨頭探索時延敏感場景下的邊緣計算落地。

服務器技術方案在面向 5G 和邊緣計算背景下的電信應用時將發生重大變化， 符合 OTII 標準的邊緣計算服務器在 MWC 2019 上已被多家廠商推出。我們預 計，2020 年邊緣計算將會迎來較大規模的服務器部署行為。根據 Global Market Insights，全球邊緣數據中心市場將從目前的 40 億美元增長到 2024年 130 億美元以上，市場空間廣闊。

AI 應用加速落地，當前正是 AI 算力投資時點。算力是 AI 發展的三大要素之 一，但 AI 時代服務器架構將以異構形式為主，以更好地適配深度學習框架。 深度學習包含線下模型訓練和線上推理兩個計算環節。IDC 數據顯示，2018 年全年 M4、P4、T4等線上推理專用加速芯片銷售額達 3.6億美元，同比增加 近 650%，份額佔比從 8.5%提升到 27.6%。同時，FPGA 銷售額（1300 萬美元）和市場份額也快速提升，分別同比提升 17 倍和 10 倍。從 AI 滲透角度， AI 基礎架構規模最大的互聯網行業佔比由 2017 年的 71.6%下降至 63.2%，而 傳統行業的終端用戶開始採用人工智能解決方案並部署 GPU 服務器，其中政 府行業的佔比同比翻倍，前期基數較小的交通、通信等行業均實現十數倍增 長，預示 AI在除互聯網以外的行業加速滲透，AI產業化進程加速。

無論是線下訓練還是線上推理，AI 投資都要從搭建計算平臺開始。從產業化 角度以及過去三年 GPU 服務器的增長情況來看，算力的擴張正處於爆發期。 根據 IDC, 2018年 GPU 服務器銷售額約 13億美元，同比增速達 131%；2022 年中國以算力為核心的人工智能基礎架構市場將超過50億美元，19-22 CAGR 達 32%；全球人工智能市場中用於算力的投資將超過 176 億美元，18-22 CAGR 超 30%。

3.5 SaaS—多重因素共振，當前正是佈局時點

關注經濟下行週期下軟件行業的結構性機會，SaaS 需求有望迎拐點。市場擔 心宏觀經濟暫緩會對軟件行業發展產生影響。從軟件業務收入增速及我國 GDP 增速走勢來看，二者過去變動趨勢基本吻合。但自 2017 年 Q1 起，二者走勢逐漸發生背離。我們認為，這主要是技術驅動帶來的相關性下滑。雖然經 濟放緩會對傳統軟件行業產生一定負面影響，但這會更加相對利好 SaaS 行 業。客戶在下行週期出於內部降本增效需求將更多的從傳統軟件行業向 SaaS 領域進行遷移。我們認為，下行週期中，軟件行業將產生結構性機會，關注各 行業中積極進行雲轉型並取得一定成效的軟件龍頭。如 ERP 廠商金蝶國際、 用友網絡；金融 IT 行業恆生電子；醫療行業衛寧健康等。

垂直領域有望最先誕生 SaaS 細分龍頭。我們認為，類似醫療、金融等專業性 壁壘較高的垂直行業，其客戶黏性往往較強，龍頭在傳統 IT 市場已佔據絕對 優勢，新進入者難以搶奪份額。在此背景下，行業龍頭向 SaaS 轉型的進程往 往更快，能夠迅速將原有老客戶轉化為雲客戶，盈利時點更超前。如海外數字 媒體領域龍頭 Adobe，12 年宣佈轉型後，6 年時間實現雲收入佔比超 87%； 國內市場如廣聯達，15 年開始進行雲轉型，迅速將老客戶轉化上雲，最早實 施的6個區域目前轉化率超80%。我們認為，在專業性強的垂直領域有望最早 誕生細分 SaaS 龍頭，且仍將以傳統龍頭為主導。

通用領域面臨激烈競爭，巨頭依託資源構建生態或成重要佈局方向。不同於 垂直型 SaaS 市場，ERP、CRM 等通用型企業管理軟件市場進入壁壘較低， 八百客、銷售易、teambition、紛享銷客等原生 SaaS 廠商紛紛入局爭奪份 額；此外，釘釘以生態構建者的姿態入局，以基礎服務免費的方式迅速在小微 企業市場佔據優勢，為行業帶來更多變數，進一步提升市場競爭激烈程度。我 們認為，深耕行業多年經驗豐富的傳統軟件巨頭（如金蝶、用友）或具備較強 生態構建能力的互聯網廠商（如阿里釘釘）未來最有希望在 SaaS 行業取得頭 部位置；無力構建完整生態的 SaaS 廠商將專注縱深領域，在細分市場獲取優 勢，或選擇成為巨頭生態的參與者。

SaaS 定製化需求強，提升產品可配置性是行業發展的必然趨勢，未來市場集 中度將持續提升。B 端市場中，不同行業的企業組織形態不同，工作模式及業 務流程也千差萬別，故其對管理軟件也產生了相應的定性化需求；這種需求伴 隨企業的規模擴大而愈發強烈。不同企業間的差異性難以通過一個解決方案去 滿足。我們認為，SaaS 行業未來將逐步從標準化轉向個性化；SaaS 廠商的 標準化產品可以獲取規模用戶，但只有滿足個性化需求才能夠提升用戶粘性及 ARPU 值；多元化佈局，提升產品可配置性將成為 SaaS 廠商發展的必然趨 勢。故我們認為國內 SaaS 行業市場集中度將持續提升。從海外市場發展歷程 來看，2015年全球 SaaS市場 CR5約 32%；截止 2019年 Q1，根據 Synergy Research最新統計，行業 CR5已超過 50%。

行業目前已經開始有質量的增長，未來 3-5 年將迎高速發展階段。受宏觀經 濟、政策、技術等多方面因素影響，2018 年開始國內互聯網廠商均開始向企 業級市場發力，傳統軟件龍頭如金蝶、用友、廣聯達、匯納、石基等也都在大 力向雲化轉型，初創企業中也陸續湧現像紛享銷客、Teambition、北森這樣的 優質廠商，我們認為國內雲計算行業2B時代來臨，SaaS市場發展拐點將至：

市場接受度變高，大企業開始上雲。2018 年以來，數字化轉型基本成為“全 民趨勢”，過去的市場紅利正在褪去，企業開始有意識的用數字化手段提高內 部管理效率。2018 年國內公有云市場增速達到歷史高點 88.4%，溫氏股份、 中石油、龍大肉食、萬達等大企業都開始積極上雲。

政策支撐和技術儲備到位。SaaS的發展離不開底層 IaaS和 PaaS的支撐，過 去發展中我國 IaaS 廠商積攢了較強的技術實力，aPaaS 層也湧現出像氚雲、 銷售易、金蝶蒼穹、用 IUAP 等優質的企業。政策層面，2018 年有 19 個省市 推出企業上雲規劃，不完全統計到 20年我國將新增 130萬家以上企業上雲。

渠道意識覺醒。行業發展到今天，廠商逐漸意識到 SaaS 的推動仍然離不開渠 道的幫助。去年開始，幾家國內 SaaS 廠商均開始提高渠道商銷售雲產品的提 成比重。順應行業發展，下游代理商也開始逐漸接受雲服務的模式。據統計， 2018 年軟件渠道的雲業務收入平均佔比已超過 30%，其中頂級渠道（淨利潤 率超過 30%）的雲業務佔比已達到 40%。

因此，我們認為，國內 SaaS 市場的發展拐點即將到來，當前是佈局優勢 SaaS 標的最好時機。

四、物聯網—行業景氣度持續高漲，重點關注感知層投資機會

4.1 連接數快速增長，物聯網行業景氣度持續

物聯網市場規模持續擴張，2020年我國有望超1.8萬億。伴隨技術逐漸成熟、 政策支持力度加大，我國物聯網連接數迅速增長，產業成熟度持續提升。據工 信部數據，2016、2017年我國物聯網市場規模分別為0.96萬億及1.15萬億， 預計到 2020 年將超 1.8 萬億。

物聯網連接數快速增長，預計2019年三大運營商連接數達到11~12億。2017 年全球物聯網連接數達到 84 億，首次超越人的連接；據 GSMA 預測，2018 年全球連接數將超過 90 億，到 2025 年有望達到 251 億。工信部數據，截至 2018H1，我國物聯網終端用戶數已達到 4.65 億，是去年同期的 2.5 倍；據 2019 年中報，中國移動物聯網連接數達 6.93 億；中國聯通及中國電信上半年 連接數分別達到 1.24 億及 1.33 億；三大運營商連接數合計 9.5 億。我們預 計，2019 年全年我國三大運營商物聯網連接數有望達到 11~12 億。

4.2 物聯網處於發展初期，產業鏈投資機會在感知層

物聯網產業鏈延伸細長，各環節初步完善靜待下游應用爆發。感知層包括傳 感器、芯片和無線模組等，物聯網底層硬件已經成熟完善。網絡層主要是運營 商建基站提供網絡服務，以及收取聯網設備流量費。目前 2G/3G/4G 基站早已全覆蓋，NB-IoT 網絡已具備全國覆蓋可商用的能力，5G 還在建設週期中。平 臺層就是雲計算的 PaaS 層，物聯網生來就建設在雲上，PaaS 層在技術實現 上沒有難處，關鍵在於應用沒有起來，PaaS 層難以做大生態。集成應用是物 聯網技術落地的最後一環，目前的痛點在於解決方案提供商的商業探索還未取 得進展，沒能提供成熟的服務與產品。總體來看，物聯網產業鏈初步完善， 靜待下游應用爆發。

應用及服務價值尚未兌現，當前產業鏈投資機會在感知層。據中國電信數 據，全球物聯網產業鏈中應用和服務價值佔比最大，達 45%，Gartner 預測 2020 年物聯網應用與服務產值將達到2620 億美元，市場規模超過物聯網基礎 設施領域的 4 倍。產業鏈中網絡和連接價值佔比約 10%，從我國運營商目前 收入結構來看，連接尚未能取得規模性收入。中國移動 2019H1 年實現總收入 3894 億元，其中物聯網收入 52 億元；總連接數達 18.03 億個，物聯網連接達 6.93 億個。從結構上來看，物聯網連接數佔中移動總連接數約 38.44%，而收 入佔比為1.34%。

物聯網產生的 MEMS 增量市場在 110 億元，佔市場總量約 10%，預計 2025 年提升到 20%。

32 位 MCU 受益於物聯網浪潮，帶動國內廠商崛起。

32 位 MCU 價格企穩且需求反彈，利好國內具有 32 位 MCU 出貨能力廠商。 據 IC insight 報告顯示，32 位 MCU平均售價已經結束下滑，2013 至 2018 年 期間平均銷售價格 CAGR 下跌 16.1%，2018 年至 2023 年估計將下跌 CAGR 3.7%。貿易戰以及車市遇冷，導致 2019 年 MCU 慘淡衰退，預計到 2020 年 開始反彈回歸。價格企穩和需求反彈，MCU整體市場2020年景氣度較高，國 內已具備 32 位 MCU 出貨能力的廠商具有確定性利好。國內廠商兆易創新 32 位 MCU出貨量最多，去年出貨量破億顆，營收 4億。

技術進步和行業擴張雙重驅動，無線模組處於量價齊升週期。通信技術的升 級及應用，高端模組逐漸替換低端模組，出現 2G 向 NB-IoT 轉換，3G 向高速 通信的 4G/5G 迭代的趨勢。行業整體研判 2G/3G 模組增長放緩，NB-IoT/4G 加速放量，5G 小規模應用，未來出貨量集中在 NB-IoT/4G/5G 三種產品。隨 著 4G/5G出貨量佔比提升，模組整體 ASP提高。4G/5G產品技術的普及以及 網絡建設的成熟，推動新行業應用如車聯網等快速發展，帶來模組出貨量的提 升。當前模組市場空間在 200 億元，預計到 2021 年達到 400 億元，2025 達 到 850 億元，其中 500 億是 5G 模組的份額。中國 2020 年正式進入 5G 網絡 大規模建設期，判斷 5G物聯網應用將會在 2021年進入規模化趨勢。

模組行業高速增長，國內廠商增速遠高於國外。分析全球頭部模組廠商營收 情況可知，從 2014 年開始全球無線模組市場規模加速放量週期。2014 年至 2018 年，頭部模組廠商總營收復合增速達到 16%。而國內廠商的成本優勢和 全球化戰略的擴張，進一步壓縮國外廠商的生存空間，國內廠商2014-2018年 複合增長率普遍在 40%以上，國外廠商在 10%左右。sierra wireless 2019Q3 季度營收同比下降 14.5%，Telit營收同樣出現負增長情況。而國內廠商依然保 持50%增長率的高歌猛進的態勢，海外銷售佔比提升帶動毛利率提升1-2個百 分點，國內廠商搶佔國外廠商市場份額的情況還將持續。

國內模組廠商戰略各異，通用型模組廠商全方位受益於物聯網行業紅利。根 據戰略佈局差異，可以將國內模組廠商做如下分類：1）通用型模組：移遠通 信佈局 2G、3G、4G、5G、NB 和 GNSS 模組，產品廣泛用於無線支付、車 載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網關、工業應用、醫療健康和 農業環境等眾多領域。2）垂直行業應用模組廠商：移為通信主要涉及物聯網 景氣度較高的行業，做好一個行業再擴散到其他領域，目前在傳統車載、物品 追蹤以及個人追蹤產品的基礎上，延伸至動物溯源及共享經濟領域。3）模組 +平臺模式：日海智能併購國內領先模組廠商芯訊通、龍尚科技，並且投資全 球領先的物聯網平臺商美國艾拉，與其在國內成立合資公司，整合物聯網“雲 +端”生態。

產業鏈廠商依據自身資源稟賦涉足物聯網平臺層。目前物聯網平臺主要參與 者包括五類：一、垂直行業龍頭，如海爾 U+、GE Predix 平臺等；二、電信 運營商，如中國移動的 OneNET 平臺；三、雲廠商，阿里雲 Link、AWS IoT 等；四、模組廠商，Sierra、Telit 等；五、創業公司，如雲智易、機智雲。物 聯網平臺領域競爭較為激烈，據 IoT Analytics 統計，2017 年全球物聯網平臺 數達 450 家，同比增長近 30%。我們認為，不同類型企業佔據優勢不同，雲 計算廠商強在技術及生態，能夠通過 PaaS 平臺實現賦能；模組廠商佔據入口 優勢，模組產品能夠為平臺進行快速引流；垂直行業企業具備更強的行業縱 深，能夠提供更加貼合需求的解決方案。

4.3 應用層面— 短期看好智能家居、智慧城市，長期車聯網和工業互聯價值更高

未來五年工業級物聯網是行業主要驅動力，智能家居和智能樓宇連接數增量 最大。據 GSMA《2020 全球移動趨勢報告》，2019 年全球連接數 100 億，到 2025 年增長到 250 億。未來五年連接數增長主要驅動力來自於工業級應用， 從細分領域來看，智能家居和智能樓宇的連接數增量最大，分別增長 32 億和 50 億。

從連接價值和產業成熟度判斷短期智能家居和智慧城市最有可能落地，長期 車聯網和工業互聯價值更高。目前物聯網典型應用是智能家居、智慧城市、 車聯網和工業互聯，都屬於大顆粒應用場景，是物聯網落地的關鍵應用。從連 接價值和產業成熟度兩方面來看：智能家居和智慧城市連接價值小但產業成熟 度高，其需要的 WiFi 和 NB-IoT 模組售價在 10~30 元，連接最便宜。車聯網 和工業物聯則屬於連接價值大產業成熟度低的應用，聯網所需要的 5G 模組還 不成熟，價格在 999-3000 元。我們認為，短期內看好智能家居和智慧城市解 決方案的落地推動物聯網連接數的增長，長期看好車聯網和工業互聯驅動市場 規模的發展。

4.3.1 智能家居—單品智能到全屋智能解決方案的落地

消費者對智能家居採用持續增長，2023 年達到萬億規模。據 Strategy Analytics《2019 年全球智能家居市場》預測，到 2019 年，智能家居相關硬 件、服務和安裝費用上的支出將達到 1030 億美元，並將以 11％的複合年均增 長率增長到 2023年的 1570 億美元。截至 2018年底，全球已有 2億多家庭擁 有至少一臺智能家居設備；到 2023 年，隨著全球將有 30%的寬帶家庭會使用 智能家居設備，使用智能家居的家庭將會再增加 1億。 到 2023年底，將有超 過 64億臺智能家居設備在使用或平均每個使用智能家居的家庭將擁有 21臺設 備。

從搶奪智能家居入口到全屋智能競爭格局。智能家居發展初期，硬件種類還 比較少，佈局者主要爭奪智能音箱這一入口級設備。2016 是智能音箱元年， Amazon 發佈多形態產品，阿里、小米等入局混戰，之後進入低價放量週期。 智能音箱全球出貨量每季度再創新高，預計 2022 年智能音箱銷售量突破 1.5 億臺，市場銷售額 74億美金，佔智能娛樂的 18.5%。2018年開始，家庭場景 中智能設備種類增多，智能門鎖、智能照明、智能攝像頭、智能開關等智能單 品的普及，全屋智能解決方案成為新的潮流。

地產商、家電廠商、雲廠商合作共贏，推動全屋智能解決方案的落地。全屋 智能實現的障礙主要有：1）通信協議不統一；2）僅靠地產和家裝企業難以 完成 IoT 和雲服務集成化交付；3）全屋智能建成後，統一迭代升級困難。地 產商、家裝商、雲廠商協同一致，解決全屋智能中“智能孤島”的難題。雲廠 商如華為的 HiLink 開放平臺，推出“IoT 開發使能三件套”，解決了智能設備 通信協議不統一的難題，同時為合作的家電廠商賦能，目前已有600家加盟生 態夥伴。家電廠商下沉到整裝市場，如海爾發佈三大整裝品牌，滿足不同人群的一站式全屋整裝需求，目前終端銷售渠道突破 1000 家，並在 3 年內以每年 2000 家速度遞增，到 2021 年突破 5000 家。地產商在智能家居浪潮中也積極 開放合作，華為合作的地產商有綠地、中海地產等 10 家知名地產商，海爾與 萬科集團、魯能集團 8 大地產企業戰略合作。從 2019 年雙十一的數據來看， 智能家居躍然成為銷售黑馬，智能控制器龍頭和而泰、拓邦股份有望受益。

4.3.2 智慧城市—安防、交通、共享經濟是重點應用場景

安防是智慧城市重要應用場景，AI+安防帶來更高成長空間。伴隨高清視頻、 AI、雲計算等技術發展，安防系統正在經歷由傳統被動防禦升級為主動判斷及 預警的智能防禦。安防市場是智慧城市的重點應用場景之一，IoT+AI 技術將 大幅提升安防效率，逐步由“看得見”—“看得清”—“看得懂”升級。我們 認為，安防行業的需求主體正由 G 端向 B 端及 C 端逐步轉移；此外，技術驅 動下，行業的邊界正在拓寬，未來 IoT+AI+視頻監控將進逐步下沉至自動駕 駛、智慧醫療、環境監測等下游新興應用，市場空間將進一步提升。我們預計 到 2020 年我國安防行業整體規模將超過 9000億元。

接棒 ETC 政策紅利，智慧停車、智能交通新場景發力。交通運輸部要求，到 2019 年 12 月底，全國 ETC 用戶數量突破 1.8 億，高速公路收費站 ETC 全覆 蓋，高速公路不停車快捷收費率達到 90%以上。交通運輸部發布的數據顯 示，截至 11 月 6 日，全國 ETC 用戶數量已達到發行總目標的 84.01%，這意 味著 ETC 市場已接近飽和。我們認為，ETC 增量市場爆發後，下一個接力的 交通場景是智慧停車。國內停車設施建設速度無法滿足汽車保有量的增長速 度，停車位供給缺口巨大，看好智慧城市中智慧停車的發展，建議關注智能停 車場管理龍頭捷順科技和 ETC 龍頭金溢科技。

共享經濟興起，物聯網移動資產管理成為新亮點。2018 年我國共享經濟交易 規模 29420 億元，比上年增長 41.6%。從市場結構來看，生活服務、生產能 力、交通出行三個領域共享經濟交易規模位居前三，分別為 15894 億元、 8236億元和 2478億元。從發展速度來看，生產能力、共享辦公、知識技能三 個領域增長最快,分別較上年增長97.5%、87.3%和70.3%。物聯網是共享經濟 的基礎，在對共享單車、共享充電樁等資產管理中發揮著不可或缺的作用，共 享經濟的興起也是物聯網發展的新的一個增長點。

4.3.3 車聯網—5G V2X 先在商用車啟動再到乘用車

5G賦能推動車聯網的爆發式增長。2018年工信部印發《車聯網（智能網聯汽 車）產業發展行動計劃》指出，必須加快基於 5G 設計之車聯網無線通訊技術 (5G-V2X)等關鍵技術研發及部分場景商業化應用，積極建置通訊和運算整合 之車聯網體系架構。5G商用加快車聯網從LTE-V2X向5G -V2X跨越，在實現 基本的車聯網安全業務的基礎上，5G-V2X 實現高級複雜的車聯網業務，如提 供傳感器信息共享、無信號燈協作式通行、汽車支付等等。預計 5G 會加速車 聯網的落地，在 2020 年 H2-2021 年 H1 車聯網將開啟高速增長態勢。根據中國聯通數據顯示，預計 2020 年，全球 V2X 市場將突破 6500 億元，中國 V2X 用戶將超過 4000 萬，滲透率超過 20%，市場規模超過 2000 億。

5G-V2X 先在商用車啟動再到乘用車。目前 5G-V2X 已在智能重卡上使用，移 遠通信與上汽合作的 5G（5G-V2X）智能重卡實現“全球首次 5G AI智能化港 區作業”；華為與歐曼攜手開啟 5G 環境下 V2X 新時代，福田戴姆勒汽車率先 將 5G技術融入歐曼超級重卡。2019 年 4 月 15 日，C-V2X 商用路標用路標在 上海正式公佈，廣汽、上汽、東風、長安、一汽、北汽、江淮、長城、東南、 眾泰、江鈴集團新能源、比亞迪、宇通等 13 家車企共同宣佈支持 C-V2X 商用 路標，並預期在 2020 年 H2~2021年 H1正式上市裝有 C-V2X 模塊的汽車。

4.3.4 工業互聯網—工業自動化與信息化並進，5G +工業物聯網成為大趨勢

IIoT重塑製造業數字化基礎，2023年全球物聯網市場規模達3100億美元。物 聯網技術的迅速發展以及製造企業數字化的迫切需求，全球物聯網市場規模擴 大。根據 IoT Analytics 預測，全球工業物聯網市場為 64 億美元，到 2023 年 增長到 310 億美元，複合增長率 37%。其中佔比最多的為加工製造業、運輸 行業和公用事業。據 CCID 預測，2020 年我國工業互聯網市場規模將達到 7700億元以上，年複合增速約 18%。

我國目前尚處於工業自動化向信息化演進中，距離工業智能化尚有較大距 離。工業互聯網是產業升級的必然方向，但我國製造業目前整體信息化水平較 低，多數製造業尚處於自動化改造期，3C 行業自動化率僅在 15%~25%之 間，無法完全脫離人力操作。從工業機器人的指標來看，2018 年我國工業機 器人密度為每萬人 63 臺，低於世界平均水平。工業智能化程度高的國家如德 國、日本工業機器人保有量的增長率從 2000 年開始就已經飽和，只有個位數 的增長了，我國工業機器人保有量一直維持在 30%以上的增長率。我國目前 工業自動化程度不夠，還在向信息化演進當中。

5G+工業互聯網應用，我國製造業數字化進程有望加速。工信部近日印發《關 於印發“5G+工業互聯網”512 工程推進方案的通知》，明確到 2022 年，將突 破一批面向工業互聯網特定需求的 5G 關鍵技術。通知指出，通過打造 5 個產 業公共服務平臺，構建創新載體和公共服務能力；加快垂直領域“5G+工業互 聯網”的先導應用，內網建設改造覆蓋 10 個重點行業；打造一批“5G+工業 互聯網”內網建設改造標杆、樣板工程，形成至少 20 大典型工業應用場景； 培育形成 5G 與工業互聯網融合疊加、互促共進、倍增發展的創新態勢，促進 製造業數字化、網絡化、智能化升級，推動經濟高質量發展。

五、重點公司

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