2016年以來，在供給側結構性改革“三去一降一補”的五個主要任務中，去產能、去庫存、降成本和補短板都已取得明顯成效。但去槓桿方面的情況則稍顯緩慢，尤其是企業部門的負債率仍居高不下，成為為影響經濟長期穩定增長的重要風險隱患。也正因為此，7月份召開的全國金融工作會議再次強調企業降槓桿的迫切性，並指出“要把國有企業降槓桿作為重中之重”。
要有序地推進企業去槓桿，有必要對中國企業部門高槓杆問題的成因做一個簡單的梳理。為避免混亂，我們將企業的槓桿率分為宏觀槓桿率和微觀槓槓率兩個層面，宏觀槓桿率是我們經常討論的、也控槓桿主要指向的目標，等於企業部門債務總量與GDP之比；微觀槓桿則是企業財務分析所常用的，用於衡量企業靜態債務負擔水平的資產負債率。兩個槓桿率在數量變化上有一定關聯，但也存在差異。
一、企業槓桿率變化趨勢
宏觀槓槓率方面，根據國家金融與發展實驗室的數據，中國非金融企業宏觀槓桿率從2011年起快速上升，從2011年9月的100%上升至2017年一季度的157.7%。2015年的中央經濟工作會議將2016年的經濟工作重心轉向供給側改革，隨著供給側結構性改革的有效推進，通過去產能、去槓桿、降成本等多重措施，進入2017年後，非金融企業槓桿率開始出現下降。2017年三季度，中國非金融企業槓桿率已下降至154.8%。
微觀槓桿率方面，上市公司資產負債率從2014年起已持續兩年下降。根據上市公司數據，先於供給側改革，2014年起上市公司（非金融企業）資產負債率開始下降，2016年底降至59.91%，比2014年一季度的61.55%累計下降約1.6個百分點，2017年一季度進一步下滑至59.63%。非金融地產企業的資產負債率下降幅度更為明顯，2016年（57.29%）較2014年一季度（60.01%）累計下降約三個百分點，2017年一季度降至56.80%。從趨勢上看，在供給側結構性改革和市場自然出清的作用下，上市公司非金融企業資產負債率出現了長達兩年的持續下降。
2017年三季度上市公司負債率和負債增速出現了同比上升。2017年下半年開始，非金融企業的資產負債率較去年同期再次出現上升，三季度末，上市公司非金融企業資產負債率（60.34%），比2016年同期上升約0.4個百分點。與資產負債率出現小幅上升相一致的是，2017年三季度上市公司非金融企業負債增速也出現了上升。2017年三季度末上市公司非金融企業負債增速17.85%，負債增速在6月末出現下降後再度上升。
總體上看，企業部門的槓桿率（無論是宏觀層面還是微觀層面），先後出現了下降態勢，尤其是為政策部門所關注的宏觀槓桿率，在2017年也出現了小幅回落，反映供給側結構性改革以及金融監管強化取得了明顯的成效。但企業去槓桿的進展仍未結束，過剩產能行業短期償債能力持續低位。上市公司負債增速在2016年下半年之後持續上升，資產負債率在2017年三季度也出現回升，需警惕盈利回升使得部分企業脫離困境後重新加槓桿。各項政策仍需保持定力。
二、未來的工作重點
從理論上分析，宏觀槓桿率較高的成因源於負債與盈利兩個方面，而微觀槓桿率（資產負債率）的上升取決於負債與權益的變化，而權益的變動又來自於利潤和資本補充，所以負債率的上升則是源於利潤和資本補充的上升速度低於負債的上升速度。從行業結構上看，主要是上游採礦業、房地產業、汽車製造業、建築業、交通運輸業等順週期行業在逆週期加槓桿，而這些企業的資產負債率和資產回報率在供給側改革後均有所改善，從所有制上看，高槓杆還是源於國有企業的負債水平高且逆週期上升。而逆週期加槓桿又源於國有企業預算軟約束、國有企業的資本補充渠道不通暢、企業整體資產回報率下降等原因。此外，“殭屍企業”也抬高了企業整體負債率。在上述邏輯的基礎上，要有序推進企業降槓桿，主要工作應集中在以下幾個方面：
1、繼續維持宏觀調控政策定力。維持資金面的“緊平衡”是控制企業槓桿率的前提。2017年，通過實施穩健中性的貨幣政策，市場利率持續下行，對抑制企業宏觀槓桿率的進一步上升起到了明顯的效果。考慮到控槓桿並非一蹴而就，剛剛結束的中央經濟工作會議指出， “穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”。 預計未來一段時間中，貨幣政策趨緊疊加金融強監管的狀態仍將延續，以便為企業降槓桿創造良好的貨幣金融環境。
2、堅決處置“殭屍企業”。“殭屍企業”處置的阻力主要來自於地方政府和企業職工，而企業職工如何安置補償的問題也是地方政府不願意處置“殭屍企業”的主要原因。為減輕對社會的衝擊，對“殭屍企業”應分類處置，按形成的途徑、負債程度、經營前景等進行分類，對不同類企業有針對性地提出解決方法。同時，為避免分類處置導致處置因為制度而延緩，應對需要進行破產清算的“殭屍企業”列出清單，堅決破產註銷，不能再次採用“固化存量、優化增量”的做法進行拖延。同時，充分運用好國有資本預算，國有資本預算不應僅行使收取國企利潤的權利，同時也應該履行解決國企負債問題的義務，應針對“殭屍企業”淘汰的職工補償費用提前進行相應的財政預算安排。
3、推進混合所有制改革。混合所有制改革難度很大，但混合所有制改革有助於進一步完善產權制度和國企現代企業制度，讓公有經濟與非公有制經濟的資源優勢互補，以實現多贏。在確保國有資本控股的情況下，引入戰略投資者或者實行職工持股、股權激勵等方式都是混合所有制改革。對於改革涉及的國有資產管理問題、社會資本如何參與國有經濟以及國有資本退出的問題，各利益相關方可在相關政府管理部門的指導下，遵循法治化市場化的原則，進行合理協商。
4、設立國有資本補充基金，完善國有企業資本補充渠道。相對於混合所有制改革，通過財政資助、國企出資以及社會出資等方式成立國有資本補充基金，完善國有企業資本補充渠道，對負債率較高但企業營收良好的國有企業進行必要的資本補充，降低企業資產負債率，使得企業在更安全的財務環境下更好的運營，是更容易也是更必要的方式。
5、金融助力產業結構升級，提高企業整體盈利能力。2016年以來企業盈利出現了整體改善，但主要集中在上游相關行業，上游行業受益於供給側改革，產品價格出現了上升。而中下游製造業、服務業利潤改善並不明顯，甚至出現了下滑。從短期看，通過價格提高改善高負債企業盈利從而達到降槓桿的目的是有效的，但從中長期看，不論是資產價格，還是商品價格，都不能“漲到天上去”。供給側改革的最終目的並不是提高價格改善上游企業盈利，而是“騰籠換鳥”，將被低效無效資產淘汰、控制國有企業的資產負債率水平，目的是為了優化金融資源配置，將信貸資源更多的投向國民經濟的重要領域、薄弱環節，投向正處於成長期、上升期的企業，投向“融資難融資貴”的科技創新類企業。相關金融管理部門可以通過設定相應指標進行激勵考核等方式引導金融資源的優化配置，金融機構也應該更新授信技術，儘量做到各所有制統一標準，使得產業結構潛移默化的改善，降低高負債行業的比重，提高資產回報率正在上升的行業的比重，最終才是去槓桿最終應該達到的效果。
閱讀更多 曾剛 的文章
