近日，以環境修復和固廢處理為主營業務的北京高能時代環境技術股份有限公司（
證券簡稱：高能環境，證券代碼：603588.SH）披露了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書》（二次修訂稿）（以下簡稱：併購報告書）。據併購報告書披露，高能環境計劃分別向柯朋、宋建強、譚承峰發行股份及支付現金購買其持有的控股子公司少數股東股權。其中，上市公司向柯朋購買其持有的陽新鵬富礦業有限公司（以下簡稱：陽新鵬富）40.00%的股權；向宋建強和譚承峰分別購買其持有的靖遠宏達礦業有限責任公司（以下簡稱：靖遠宏達）30.01%和19.01%的股權。在本次收購交易完成之後，陽新鵬富和靖遠宏達都將成為上市公司的全資子公司。截至資產價值評估基準日，即2019年9月30日，陽新鵬富全部股東權益評估值為5.26億元，股東權益賬面價值為1.79億元，增值率為194.06%，40.00%股權收購交易對價為2.10億元；靖遠宏達全部股東權益評估值為5.38億元，股東權益賬面價值為1.92億元，增值率為180.51%，30.01%和19.01%股權收購交易對價分別為1.58億元和9980.22萬元。
雖然上述180%以上的收購溢價水平，與併購報告書羅列的其他近期同類併購事項相比，無論是從市盈率角度，還是從市淨率角度，都不算太高，但是經過我們深入研究，發現陽新鵬富和靖遠宏達都存在依賴單一大客戶的經營風險，未來可能會遭遇“業績大變臉”；而且陽新鵬富依賴的第一大客戶，其實控人與該子公司原實控人柯朋或存關聯關係，比較可疑；至於靖遠宏達，其主要產品冰銅的產銷率持續顯著下滑，庫存明顯上漲，或有滯銷積壓之憂。
兩家標的都依賴其第一大客戶
從2017年到2019年9月的兩年一期報告期內，陽新鵬富和靖遠宏達這兩家標的子公司的客戶集中度顯著提高，到最後一期內，都出現了向第一大客戶銷售金額佔當期營收之比超50%的情況，或存可持續經營風險。
先來看陽新鵬富：據併購報告書披露，2017年度，同一實控下企業黃石天暢貿易有限公司（以下簡稱：黃石天暢）和大冶市新宇礦業有限公司（以下簡稱：新宇礦業）是陽新鵬富的第一大客戶。當期陽新鵬富向黃石天暢銷售冰銅金額為1.07億元，佔當期營收之比為46.01%；該子公司向新宇礦業銷售冰銅金額為6788.33萬元，佔當期營收之比為29.13%，第一大客戶合計銷售金額為1.75億元，佔當期營收之比為75.14%。按單一口徑來看，黃石天暢銷售佔比已經接近50%，按合併口徑來看，陽新鵬富對第一大客戶存在嚴重依賴。
2018年度，同一實控下的湖北傑瑞礦業有限公司（以下簡稱：傑瑞礦業）和湖北龍盛礦業有限公司（以下簡稱：龍盛礦業）成了陽新鵬富的第一大客戶。當期陽新鵬富向傑瑞礦業銷售金額為1.23億元，佔當期營收之比為41.37%；該子公司向龍盛礦業銷售金額為1268.32萬元，佔當期營收之比為4.28%，第一大客戶合計銷售金額為1.36億元，佔當期營收之比為45.65%。
到了2019年前三季度，龍盛礦業和傑瑞礦業仍然是陽新鵬富的第一大客戶。據併購報告書披露，當期陽新鵬富向龍盛礦業銷售金額為1.22億元，佔當期營收之比為60.28%；該子公司向傑瑞礦業銷售金額為94.84萬元，佔當期營收之比為0.47%，第一大客戶合計銷售金額為1.23億元，佔當期營收之比為60.75%。無論是按單一口徑，還是按合併口徑，都已經對第一大客戶存在嚴重依賴。
值得一提的是，據併購報告書披露，黃石天暢、新宇礦業、傑瑞礦業和龍盛礦業都是同一實控下企業。
再來看靖遠宏達：2018年度，眾德環保科技有限公司（以下簡稱：眾德環保）是靖遠宏達的第一大客戶。當期靖遠宏達向眾德環保銷售粗鉛合金的金額為9193.76萬元，佔當期營收之比為44.06%，已經比較接近50%。
到了2019年前三季度，當期靖遠宏達向眾德環保銷售金額為9286.46萬元，佔當期營收之比已經高達74.74%，也已經形成了對單一大客戶的嚴重依賴。
高能環境擬收購少數股東股權的兩家控股子公司，在報告期最後一期內，都已經嚴重依賴單一大客戶。如果由於某種原因，導致兩家標的公司與核心大客戶的合作終止，那麼陽新鵬富和靖遠宏達未來的經營業績可能會有“變臉”，並造成商譽減值風險。
陽新鵬富第一大客戶疑似關聯方
除了對單一大客戶存在依賴之外，陽新鵬富嚴重依賴的單一大客戶龍盛礦業，其實控人和高管層與陽新鵬富的原股東柯朋可能有親屬關係，陽新鵬富是否靠“關聯交易”提升業績？比較可疑。
先看兩家公司的主要股東和高管：據併購報告書披露，本次高能環境收購標的公司陽新鵬富40.00%股權的交易對方柯朋，在2017年1月以前，是陽新鵬富的實際控制人。在高能環境於2017年1月入股陽新鵬富之前，該公司有兩名股東，持股佔比90%的柯朋和持股佔比10%的柯細朋。據併購報告書披露，柯細朋與柯朋之間是兄弟關係，為柯朋代持陽新鵬富的10%股權。
2017年1月，高能環境通過股權轉讓入股陽新鵬富之後，上市公司與原股東柯朋簽署投資協議和股東協議，柯朋對陽新鵬富2017年至2019年的經營業績目標作出承諾：從2017年到2019年，陽新鵬富的扣非淨利潤分別達到3000萬元、4000萬元和5000萬元，年化複合增長率為29.10%，累計承諾經營業績為1.20億元。
可是，從實際經營情況來看，2017年到2019年，陽新鵬富的扣非淨利潤分別為4495.34萬元、4522.41萬元和4884.39萬元，年化複合增長率僅為4.24%，成長性比承諾水平低得多，最終是靠三年累計扣非淨利潤達到1.39億元，才勉強過關。客觀上，從2017年到2019年的業績承諾三年內，陽新鵬富有強烈的增加收入的壓力。
另據天眼查提供的工商信息：陽新鵬富嚴重依賴的第一大客戶龍盛礦業，成立於2018年1月22日，所在地為湖北省大冶市，與陽新鵬富所在的陽新縣相鄰，其持股佔比60%的大股東為柯細竹，擔任龍盛礦業的執行董事，其持股佔比40%的股東為柯洪英，擔任龍盛礦業監事一職。龍盛礦業的實控人和高管，與陽新鵬富的原股東有可能是同宗同輩，而且公司住所地理位置相近，有存在親屬關係的可能性。
再來看龍盛礦業對陽新鵬富業績增長的幫助：如上所述，2018年新設的龍盛礦業，當期即以1268.32萬元的銷售金額躋身陽新鵬富主要客戶行列，2019年前三季度的銷售金額更是高達1.22億元，在主要客戶中獨佔鰲頭。2019年前三季度，陽新鵬富向龍盛礦業的銷售金額比2018年高了8.59倍！而陽新鵬富2019年前三季度的營收2.02億元，比2018年營收2.96億元下滑了31.76%，來自龍盛礦業的銷售金額增幅比陽新鵬富當期營收增長高了890.45個百分點，差異大到驚人！
同一實控下的黃石天暢、新宇礦業、傑瑞礦業和龍盛礦業是否是柯朋、柯細朋兄弟的關聯方？從2017年到2019年的三年業績承諾期內，陽新鵬富是否利用關聯關係突擊收入調劑利潤？有待高能環境的交易對手方，給出合理的解釋。
產銷率大跌，庫存猛漲，靖遠宏達主要產品冰銅或已滯銷
除了陽新鵬富之外，高能環境的另一家收購標的靖遠宏達，其主要產品冰銅的銷售，可能已經出現了滯銷積壓的情況。
據併購報告書披露，兩年一期報告期內，靖遠宏達的營收分別為1.65億元、2.09億元和1.24億元。該子公司的主要產品之一，冰銅的銷售收入分別為1737.98萬元、2691.34萬元和1525.07萬元，佔當期營收之比分別為10.53%、12.90%和12.27%。
雖然銷售收入及其佔比相對比較穩定，但是靖遠宏達報告期內冰銅產品的產量和銷量卻明顯不匹配。
據併購報告書披露，報告期內，靖遠宏達的冰銅產量分別為2648.52噸、7030.92噸和1.07萬噸，相應的銷量分別為2648.52噸、3660.69噸和2507.07噸，那麼各期的產銷率分別為100.00%、52.07%和 23.46%。報告期內，靖遠宏達的產銷率持續顯著下滑，累計下跌了76.54個百分點，跌幅比較誇張。
與之相應，截至2017年末，靖遠宏達的冰銅庫存為零噸，而2018年末和2019年9月末，該子公司的冰銅庫存已經分別上漲至3370.24噸和1.16萬噸。按2018年銷量3660.69噸來估計，報告期末累計庫存1.16萬噸需要3年多的時間才能耗盡。
值得一提的是，據併購報告書披露，報告期各期末，靖遠宏達存貨餘額分別為7653.53萬元、1.09億元和1.94億元，累計上漲153.38%。其中，庫存商品餘額分別為1932.46萬元、3226.42萬元和7155.22萬元，累計上漲270.26%。而庫存商品中的冰銅庫存餘額分別為293.26萬元、2465.62萬元和6726.01萬元，累計漲幅為21.94倍。
2018年末和2019年9月末，冰銅庫存餘額增加額佔當期末庫存商品餘額增加額之比分別為167.88%和108.44%，前者是推動後者增長的關鍵因素。此外，2018年末和2019年9月末，冰銅庫存餘額增加額佔當期末存貨餘額增加額之比分別為66.85%和50.19%，冰銅庫存餘額的增長，是導致當期末存貨餘額增長的主要原因。
更為值得關注的是，存貨餘額的顯著上漲可能拖累了靖遠宏達的經營活動現金流。據併購報告書披露，報告期內，靖遠宏達的經營活動產生的現金流量淨額分別為3023.90萬元、-1415.47萬元和-3365.15萬元，經營活動現金流隨著該子公司冰銅庫存積壓的大幅上漲，從鉅額淨流入轉為呈現鉅額淨流出，而且淨流出金額顯著增長，2019年前三季度淨流出已經達到2018年全年的1.88倍。
受經營活動現金流大跌影響，靖遠宏達的期末現金及現金等價物餘額從2017年末的2101.97萬元，持續下滑至2019年9月末的310.08萬元，累計跌幅高達85.25%，可能已經陷入資金緊張的困局了。
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