天風證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
龍蟒佰利(002601)
事件
龍蟒佰利發佈2019年年報，實現營業收入113.59億元，同比增長8.79%；實現營業利潤30.50億元，同比增長13.47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤25.94億元，同比增長13.49%。按20.32億股總股本計，實現每股收益1.29元，每股經營現金流為0.99元。其中第四季度實現營業收入30.87億元，同比增長27.78%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5.28億元，同比增長67.51%；摺合單季度EPS0.26元。
鈦白粉及礦產品銷售規模穩步提升，產業鏈優勢凸顯
2019年公司鈦白粉、礦產品、鋯產品、其他產品營業收入分別為87.5（yoy-0.17%）、13.9（yoy+92.62%）、0.66（yoy-14.03%）、11.5（yoy+39.95%）億元；毛利率分別為43.05%（yoy-0.59pct）、49.73%（yoy+11.38pct）、20.85%（yoy-4.86pct）、25.01%（yoy+10.58pct）。
（1）公司鈦白粉業務收入規模及毛利率同比均有小幅下滑，主要系鈦白粉價格、價差同比下降所致（根據百川資訊，2019年金紅石型、氯化法鈦白粉市場銷售均價分別同比下滑約9.8%、1.7%，金紅石型鈦白粉-鈦精礦價差同比下降約11%），而公司通過銷售規模的擴大以及全產業鏈的成本優勢部分抵消產品售價下滑帶來的負面影響。2019年公司鈦白粉實現銷量62.54萬噸，yoy+6.8%；其中硫酸法鈦白粉55.78萬噸，yoy+6.06%，氯化法鈦白粉6.75萬噸，yoy+13.31%。
（2）公司礦產品銷售規模及毛利率均有明顯提升，我們推測一方面公司產品銷量均有提升：2019年公司採選鐵精礦銷售351.86萬噸，同比增長6.37%，鈦精礦銷售85.31萬噸，同比增長6.12%；另一方面，據中國鋼鐵工業協會數據，2019年國內鐵精礦銷售均價同比增長約24%，對該業務毛利率提升有較大貢獻。
（3）公司“其他”產品銷售及毛利率均有提升，我們推測是由於高鈦渣、四氯化鈦等中間產品及副產品銷量增加售價提高導致利潤所致。
內生外延強化鈦白粉產業全產業鏈及規模優勢
通過多年內生外延佈局（16年收購四川龍蟒、19年收購新立鈦業），公司已經形成了六大鈦白粉生產基地（分佈於四省五地），擁有鈦白粉產能101萬噸（含在建），且同時具有硫酸法和氯化法兩種生產工藝並形成“鈦礦開採、精礦加工、鈦渣冶煉、鈦白粉生產”的全產業鏈模式。
打造低成本、全流程氯化鈦白產業鏈
公司年產20萬噸氯化法鈦白粉項目已成功試車，第一條生產線順利運行。與此同時，公司戰略收購雲南新立鈦業且目前已經實現全面復產，為公司佈局氯化法全流程產業鏈打下良好基礎。此外，公司在建50萬噸攀西鈦精礦升級轉化氯化鈦渣創新工程建設項目、3萬噸高端鈦合金新材料項目，若順利實施將保障氯化鈦白原料穩定供應、推動公司全產業鏈的優化升級。
盈利預測與估值
綜合考慮鈦白粉價格18年以來有所走弱，以及公司後續新項目推進情況，預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為32.7、38.5、45.6億元（20/21年前值分別為36.03/41.29億元），維持“增持”的投資評級。
風險提示：鈦白粉價格下跌、新產能投放進度低於預期的風險。
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